مورغان ستانلي: أسهم التخزين تبدو الأرخص عادةً في قمة الدورة، لكنها في الواقع خطيرة جداً

لا يزال الدورة الفائقة للرقائق التخزينية المدفوعة بالذكاء الاصطناعي مستمرة، لكن منطق الاستثمار في أسهم شركات التخزين يشهد تغيراً.

أشار أحدث تقرير لـ Morgan Stanley إلى أنه رغم استمرار الشح في العرض والطلب، وارتفاع الأسعار وتحسن الأرباح مما يوفر دعماً قوياً للصناعة، إلا أنه مع الارتفاع الكبير في أسعار الأسهم وتعديل توقعات الأرباح بشكل جماعي نحو الأعلى، فإن التوقعات المتفائلة لأسهم شركات التخزين قد جرى تسعيرها بالكامل، والمساحة لمزيد من الارتفاع باتت محل اختبار.

جوهر التناقض يكمن في أن أساسيات قطاع التخزين كلما كانت أقوى، كلما كان من الأسهل التقليل من تقدير مخاطر قمة الدورة. تاريخياً، كثيراً ما بلغت أسهم قطاع التخزين ذروتها قبل وصول الأرباح إلى ذروتها، لأن السوق تعتاد على إسقاط الأرباح المرتفعة الحالية على المستقبل، ما يؤدي إلى أن تبدو تلك الأسهم في ذروة ازدهار القطاع أنها الأرخص من حيث التقييم.

في هذا السياق ترى Morgan Stanley أن الازدهار العالي لقطاع التخزين قد لا يتحول بالضرورة إلى عوائد فائقة مستدامة لأسهم شركات التخزين. ومع استمرار رفع توقعات السوق لنمو الأرباح، تزداد جاذبية الاستثمارات النسبية في قدرات الذكاء الاصطناعي وسلسلة التوريد للشبكات بشكل تدريجي على حساب قطاع التخزين.

استمرار الدورة الفائقة، لكن الطابع الدوري لم يختفِ

تشهد دورة الازدهار الحالية لقطاع التخزين أساساً قوياً في الطلب.

يستمر بناء مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي في رفع الطلب على الذاكرة، حيث تشكل ذاكرة النطاق الترددي العالي (HBM) قرابة نصف تكلفة شرائح الخادم الذكي. وتساهم اتفاقيات التوريد طويلة الأجل في رفع وضوح دخل الموردين من خلال تأمين الالتزام بالشراء وتحديد حد أدنى للأسعار. وفي الوقت نفسه، يؤثر إنتاج HBM على القدرة الإنتاجية التقليدية لذاكرة DRAM، بينما تؤدي احتياجات النماذج الجديدة للذكاء الاصطناعي لمزيد من سعة الذاكرة إلى زيادة حدة التوتر بين العرض والطلب.

تشير بيانات Morgan Stanley إلى أن سعر الـ HBM الحالي لكل GB بلغ نحو 7 أضعاف الذروة التاريخية، مما يعكس قوة هذه الدورة الحالية لقطاع التخزين. لكن التعزيز الهيكلي لنمو الصناعة لا يعني بالضرورة تحسن عوائد الاستثمار في أسهم قطاع التخزين. إذ إن الربحية العالية ستجذب بالنهاية مزيداً من القدرات الإنتاجية الجديدة، ومع لحاق العرض بالطلب، أو مع دخول مرحلة تصريف المخزون في القطاع، فقد تبلغ الأسعار والأرباح النقطة العليا. وقد برهنت الدورات السابقة في أعوام 2000، 2016، 2019 و2022 هذا النمط بوضوح.

ويرى التقرير أن مرحلة نقطة التحول في هذه الدورة قد تظهر في وقت متأخر، لكن لا بد من توخي الحذر بشأن التغيرات في هيكل العرض والطلب بعد عام 2027.

توقعات الأرباح المفرطة، وانخفاض مضاعف الربحية يخفي فخاخًا

منذ بدء هذه الدورة في سبتمبر 2025، ارتفعت أسهم شركات التخزين الآسيوية بنحو 9 أضعاف، وتجاوزت القيمة السوقية الإجمالية تريليون دولار أمريكي. وتشير بيانات Morgan Stanley إلى أن توقعات العائد على السهم (EPS) لشركات التخزين الآسيوية قد ارتفعت في المتوسط بنسبة 432%، ما يعكس الثقة الكبيرة في آفاق أرباح هذه الدورة.

مع ذلك، لا يعني استمرار نمو الأرباح توفر مساحة مماثلة لارتفاع سعر السهم. فمضاعف ربحية سامسونج وSK hynix المستقبلي يقارب 3 إلى 4 مرات فقط، ما يبدو أنه تقييم منخفض، لكنه قد يشير أيضاً إلى فخ التقييم في الأسهم الدورية قرب ذروة الأرباح. وتشير Morgan Stanley إلى أن دعم المزيد من ارتفاع أسعار الأسهم يتطلب زيادة أسعار عقود DRAM بنحو 70% إضافية، وهو أمر شديد الصعوبة.

وتستدعي التجارب السابقة الحذر: ففي 2008 و2012 بلغت أسهم قطاع التخزين ذروتها قبل ذروة الأرباح بنحو 4 أشهر، بينما اتسع الفارق في 2018 ليصل إلى 8 أشهر. وغالباً ما تعكس أسهم قطاع التخزين القلق من تراجع الازدهار المستقبلي في السوق عندما يكون الربح في أقوى حالاته وتبدو التقييمات الأقل جاذبية.

استمرار زخم HBM وDRAM، واقتراب مخاطر العرض

على المدى القصير، لا تزال أساسيات قطاع التخزين في وضع داعم. وتتوقع Morgan Stanley أن يستمر ارتفاع أسعار HBM حتى عام 2027، ويرجح أيضاً ارتفاع أسعار عقود DRAM التقليدي وNAND في الربع الرابع من 2026. الطلب القوي على خوادم الذكاء الاصطناعي، انتقال القدرة الإنتاجية لـ DRAM التقليدية إلى HBM، وزيادة الطلب على أقراص الحالة الصلبة للمؤسسات (eSSD)، كلها عوامل تدعم موجة ارتفاع الأسعار الحالية.

لكن التطورات في جانب العرض لا يمكن تجاهلها. شركات التخزين تزيد نفقات رأس المال بشكل كبير، ومن المتوقع أن يبدأ تحرير الطاقات الإنتاجية الجديدة تدريجياً من النصف الثاني لعام 2027. وفي الوقت نفسه، قد يواجه سوق NAND للمستهلكين ضغوط هبوط الأسعار، وقد تظهر تباينات في أداء الازدهار بين أصناف التخزين المختلفة.

كما يمكن لتطور هيكل مراكز البيانات أن يغير توزيع العائدات عبر سلسلة الصناعة. فوفقاً لحسابات Morgan Stanley، تبلغ نسبة المحتوى المرتبط بالتخزين في نظام خزانة الخوادم NVL72 من Nvidia حوالي 29%، بينما تنخفض النسبة إلى 19% عند توسيع النظام إلى 8 خزائن مترابطة، بينما ترتفع حصة معدات الشبكة من 10% إلى 20%. ومع توسع حجم عنقود الذكاء الاصطناعي، تزداد نسبة قيمة معدات الشبكة ضمن النظام، وربما لا تستفيد شركات التخزين بنفس الدرجة من زيادة الاستثمارات في البنية التحتية.