Waller wird sich erstmals in Jackson Hole äußern: Können die Federal Reserve und das Finanzministerium eine neue „Fiskal-Monetäre Vereinbarung“ erreichen?

Fed-Vorsitzender Walsh wird diesen Freitag auf der globalen Zentralbank-Jahrestagung in Jackson Hole erstmals öffentlich sprechen, während das US-Finanzministerium bereits still und heimlich eine Transformation des Schuldenmanagements eingeleitet hat. Ein informeller Koordinierungsrahmen zwischen beiden wichtigen politischen Institutionen nimmt allmählich Gestalt an. Der Markt beobachtet aufmerksam, ob eine moderne Version des "Finanzpolitisch-monetären Abkommens" bei diesem Anlass offiziell etabliert werden könnte.

Walshs Rede ist seine erste öffentliche Stellungnahme seit den Kontroversen um die Zinsentscheidung im Juli. Gleichzeitig hat Finanzministerin Besent letzte Woche durch eine ungeplante Ausweitung der Anleiherückkäufe direkt in den Markt eingegriffen und eindeutig erklärt, dass die "Renditen die Fundamentaldaten nicht widerspiegeln", was einen deutlichen Gegensatz zu Walshs früherer Aussage "steigende Renditen sind eine gute Sache" bildet. Die Spannungen zwischen den beiden Institutionen sorgen dafür, dass der Markt die Dringlichkeit einer politischen Koordinierung deutlich höher bewertet.

Die aktuelle Lage setzt beide Seiten unter Druck. Die Federal Reserve sieht sich vor einer schwierigen Wahl beim Abbau ihrer Bilanz, wobei jede aggressive Maßnahme die langfristigen Renditen weiter erhöhen könnte; das Finanzministerium steht hingegen unter dem Druck eines jährlichen Defizits von etwa 2 Billionen US-Dollar und verschiebt die Schuldenaufnahme zunehmend auf kurzfristige Titel, was zu einer starken Abhängigkeit von einer lockeren Geldpolitik führt. Der Markt hat die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung noch in diesem Jahr bereits auf 78% eingepreist, wodurch sowohl die Komplexität als auch die Notwendigkeit der Koordination steigen.

Das diesjährige Thema der Jackson Hole-Konferenz lautet "Finanzinnovation: Auswirkungen auf Zahlungen und Politik", wobei die Agenda selbst nicht direkt auf den geldpolitischen Pfad abzielt. Doch die Erwartungen an den Inhalt von Walshs Rede gehen weit über den Themenrahmen hinaus.

Seit der Zinsentscheidung im Juli steigen die Renditen von US-Staatsanleihen mit langer Laufzeit kontinuierlich, und einige Marktteilnehmer führen dies auf Walshs Kommunikationsstil zurück. Kritiker meinen, er habe angesichts einer seit über fünf Jahren über dem Ziel liegenden Inflation bislang keinen klaren und glaubwürdigen Plan zur Inflationskontrolle präsentiert. Die Laufzeitprämie – also der zusätzliche Ertrag, den Investoren für langfristige Anleihen verlangen – ist entsprechend gestiegen.

Mark Cabana, Leiter der US-Zinstrategie bei Bank of America Global Research, sagt: "Walshs 'unerschütterliches Versprechen', die Inflation zu senken, ist für den Markt bei weitem nicht ausreichend. Wir müssen wissen, wie die Fed angesichts einer dauerhaft verfehlten Zielvorgabe einen konkreten Plan zur Senkung der Inflation umsetzen will."

Walsh hat erklärt, dass steigende Renditen nach der Abschaffung des offiziellen Forward Guidance durch die Fed ein positives Zeichen für die Eigeninitiative des Marktes seien. Doch diese Aussage steht im direkten Gegensatz zur Position von Besent, die letzte Woche nach einer ungeplanten Ausweitung der Anleiherückkäufe im Finanzministerium betonte, dass das Renditeniveau nicht mit den Fundamentaldaten übereinstimmt.

Die Anleiherückkäufe des Finanzministeriums in der letzten Woche sind Teil einer umfassenderen Transformation des Schuldenmanagements. Das Finanzministerium kündigte an, ab September das Rückkaufsvolumen von langlaufenden, niedrigliquiden Anleihen zu verdoppeln, mit zusätzlichen Quartalsrückkäufen von bis zu etwa 16 Milliarden US-Dollar. Diese Maßnahme wird durch die Ausgabe neuer kurzlaufender US-Staatsanleihen (T-Bills) finanziert; der Markt sieht dies als eine "Twist-"Operation von langfristig zu kurzfristig.

Tatsächlich wird eine noch großflächigere Twist-Operation bereits durchgeführt. Das Finanzministerium hält weiterhin regelmäßige Auktionen langlaufender Anleihen ab und erhöht gleichzeitig deutlich die Ausgabe von kurzfristigen T-Bills, um den zusätzlichen Kreditbedarf zu decken. In diesem Jahr sind etwa 500 Milliarden US-Dollar an zusätzlichen kurzfristigen T-Bills geplant; falls das Volumen langlaufender Anleihenauktionen nicht entsprechend steigt, wird sich diese Zahl bis 2028 auf über eine Billion US-Dollar ausweiten.

Die Konzentration der Schuldenstruktur auf kurzfristige Titel bedeutet, dass der Druck auf die Fed, niedrige Zinssätze beizubehalten, deutlich steigt. Cabana betont, wenn Walsh durch ein Wachstum, das von Produktivitätssteigerungen und niedriger Inflation getragen wird, niedrigere Zinsen erreicht, könnte die USA bei den Zinsausgaben mehrere Billionen Dollar sparen.

Allerdings sind die aktuellen Aussichten wenig optimistisch. Die Lage im Nahen Osten hat dazu geführt, dass die Inflation in diesem Jahr insgesamt aufwärts tendiert, und einige Entscheidungsträger favorisieren bereits eine Zinserhöhung. Die Marktbewertung zeigt, dass die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung dieses Jahr auf bis zu 78% gestiegen ist, was einen deutlichen Konflikt mit der Logik der kurzfristigen Schuldenabhängigkeit bildet.

Darüber hinaus stellt sich die Frage, ob sich für kurzfristige Schulden überhaupt genügend Nachfrage findet. Besent sieht Stablecoins als wichtige Unterstützung auf der Nachfrageseite – die entsprechenden Emittenten sind verpflichtet, US-Staatsanleihen zu kaufen, und das aktuelle Volumen von Stablecoins liegt bei etwa 300 Milliarden US-Dollar, mit Prognosen eines rasanten Wachstums. Die Themenwahl bei der diesjährigen Jackson Hole-Konferenz und der gesetzliche Hintergrund des Genius Act lassen erwarten, dass diese Diskussion ein wichtiger Fokuspunkt wird.

Während das Finanzministerium den Bestand an kurzfristigen US-Staatsanleihen erhöht, hat die Federal Reserve bislang über das "Reserve Management Purchases" (RMPs)-System T-Bills gekauft, um ein reibungsloses Funktionieren des Repo-Markts und ausreichend Liquiditätsreserven sicherzustellen. Ursprünglich war geplant, dieses Jahr 200 bis 300 Milliarden US-Dollar an kurzfristigen US-Staatsanleihen zu kaufen.

Vor einigen Wochen kündigte die New York Fed jedoch an, dass die RMPs von Mitte August bis Mitte September auf null gesetzt werden. Cabana dazu: "Die derzeit lockeren Finanzierungsbedingungen erklären die Pausierung der Fed bei den RMPs. Ich rechne aber damit, dass die Käufe in der zweiten Jahreshälfte wieder aufgenommen werden, um das Wachstum und die Expansionsbedürfnisse der Bankbilanzen zu unterstützen."

Der langfristige Kurs der Fed-Bilanz bleibt weiterhin mit großen Unsicherheiten behaftet. Das von Walsh eingerichtete Gremium soll bis Ende des Jahres Vorschläge zum Bilanzabbau vorlegen. Michael Cloherty, Leiter der US-Zinstrategie der Canadian Imperial Bank of Commerce, meint: "Die quantitative Straffung könnte frühestens Ende nächsten Jahres beginnen. Der erste Schritt ist die Überarbeitung der Liquiditätsregeln, was den Bedarf an Reserven verringern und die Bestände auf einen ausreichenden Bereich zurückführen sollte – das würde den Weg für Bilanzkürzungen der Fed ebnen."

Derzeit hält die Fed noch etwa 1,6 Billionen US-Dollar an US-Staatsanleihen mit Laufzeiten von zehn Jahren oder länger. Wenn diese Vermögenswerte künftig wieder in den Markt gebracht werden, erzeugt das weiteren Aufwärtsdruck auf die langfristigen Renditen. Folglich ist die Wortwahl von Walsh am Freitag zur Frage der langfristigen Renditen selbst ein wichtiger Indikator – sie zeigt, wie wahrscheinlich das möglicherweise bevorstehende "neue Abkommen" tatsächlich realisiert wird.