Der Unterschied zwischen französischen und deutschen Staatsanleihen steigt auf den höchsten Stand seit der europäischen Schuldenkrise, und die EZB steht vor einem „Albtraum-Szenario“: Rettung des Marktes oder Wahrung ihrer Glaubwürdigkeit?

Die französischen Staatsanleihe-Spreads steigen auf das höchste Niveau seit der europäischen Schuldenkrise, und die Europäische Zentralbank steht vor der schwierigen Entscheidung, ob sie zu Interventionsinstrumenten in der Krise greifen soll. Die Spannung zwischen ihrer Glaubwürdigkeit und der Stabilität der Märkte verschärft sich rapide.

Der Spread zwischen französischen und deutschen Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit ist auf etwa 150 Basispunkte gestiegen, das höchste Niveau seit der europäischen Schuldenkrise 2012. Der französische fünfjährige Credit Default Swap (CDS) erreichte etwa 87 Basispunkte und liegt damit auf dem höchsten Stand seit Anfang 2013. Diese Ausweitung erfolgte innerhalb einer Woche und ist die schnellste seit 2011.

Die kontinuierliche Ausweitung der Spreads zwischen französischen und deutschen Staatsanleihen führt zu Spekulationen darüber, ob die Europäische Zentralbank das "Transmission Protection Instrument" (TPI) einsetzen wird.

Das TPI bedeutet, dass die Europäische Zentralbank, wenn sie einen "ungerechtfertigten und ungeordneten" Marktverkauf von Staatsanleihen eines Landes feststellt, diese Anleihen öffentlich am Sekundärmarkt kaufen kann. Das aktuelle Dilemma in Frankreich liegt jedoch gerade in einem tatsächlich existierenden Kontrollverlust über das Haushaltsdefizit und der politischen Blockade, was die Festlegung der Einsatzbedingungen äußerst schwierig macht.

Inzwischen bewegt sich die Inflation im Euro-Raum aufgrund von Konflikten im Nahen Osten nahe 4 %. Die Europäische Zentralbank hat dieses Jahr mehrfach die Leitzinsen angehoben. Würde sie nun Anleihekäufe wieder aufnehmen und die Finanzierungskonditionen lockern, würde sie in direkten Widerspruch zu ihrer restriktiven Geldpolitik geraten.

Aktuell haben die EZB-Vertreter keine Signale einer Intervention ausgesandt. Sollte der Marktdruck jedoch auch auf hochverschuldete Länder wie Italien übergreifen, könnte sich die Lage weiter verkomplizieren.

Die Risikoaufschläge französischer gegenüber deutschen Staatsanleihen liegen auf dem höchsten Stand seit der Euro-Schuldenkrise 2012 und zwingen die Märkte dazu, die Handlungsoptionen der EZB neu zu bewerten. Das TPI wurde 2022 während der Turbulenzen am italienischen Anleihemarkt geschaffen. Seine Logik ist: Schon seine Existenz genügt, um spekulative Verkäufe abzuschrecken, ohne tatsächlich genutzt werden zu müssen.

Diese Abschreckungslogik wird nun auf die Probe gestellt. Piet Christiansen, Chefstratege bei Danske Bank, erklärt: "Angesichts der französischen Haushaltslage und politischen Unsicherheiten ist die Ausweitung der Spreads nachvollziehbar. Dies ist genau der Grund, warum die Marktteilnehmer über die Einschätzung der EZB verwirrt sind – falls die Geldpolitik dadurch nicht mehr durchgesetzt werden kann, muss die EZB eingreifen; falls die Durchsetzung nicht beeinträchtigt ist, sollte der Markt selbst die fundamentalen Daten bewerten und keine Intervention stattfinden."

Gemäß den geltenden Bedingungen des TPI muss der Markt eine "ungerechtfertigte und ungeordnete" Volatilität aufweisen, die eine substanziell Bedrohung für die Transmission der Geldpolitik darstellt. Das gegenwärtige Dilemma in Frankreich entspricht offensichtlich nicht der ersten Bedingung. Dies bringt die EZB in eine Zwickmühle – ein Eingreifen könnte als Hilfe für die Regierung zur Defizitfinanzierung ausgelegt werden und die Unabhängigkeit sowie Glaubwürdigkeit der Zentralbank schädigen.

Die EZB-Vertreter äußern sich bislang vorsichtig und haben kein Interesse an einer Intervention signalisiert. Joachim Nagel, Präsident der Deutschen Bundesbank, hat diese Woche, als er nach einer potenziellen Nutzung des TPI gefragt wurde, deutlich erklärt: "Meine Aufgabe im EZB-Rat ist die Umsetzung des Mandats. Preisstabilität ist zentral und hat nichts mit bestimmten Spread-Niveaus zu tun."

EZB-Präsidentin Christine Lagarde zeigte sich letzten Monat in Dublin angesichts des Drucks auf den französischen Anleihemarkt relativ gelassen und betonte den weiteren Kontext:

"Wir sehen keine ungeordnete Volatilität, keine Zeichen von Stress. Dies ist eine weltweite Bewegung, die alle Anleihen betrifft, besonders die langfristigen. Es gibt viele Gründe dafür, aber die Funktion des Marktes wurde nicht ungeordnet gestört."

Olli Rehn, Präsident der Finnischen Zentralbank, legte die Verantwortung zur Problemlösung klar bei den nationalen Regierungen: "Höhere Finanzierungskosten, wachsende Ausgabenanforderungen und begrenzter fiskalischer Spielraum können das Risiko von Staatsverschuldung erhöhen und Schwachstellen im Finanzsystem offenlegen. Diese Risiken verdeutlichen die Notwendigkeit für dauerhafte Wachsamkeit und die fortgesetzte fiskalische Konsolidierung."

Emmanuel Moulin, Präsident der Französischen Zentralbank, warnte ebenfalls, die Europäische Zentralbank habe kein "Allheilmittel" für die französische Wirtschaft.

Vor einer vollständigen Aktivierung des TPI schlagen einige Marktbeobachter vor, den "quantitativen Rückzug" – das natürliche Auslaufen von Anleihen im Bestand – zu stoppen, als ersten mildernden Schritt, den die EZB unternehmen könnte.

Ana Boata, Chefökonomin von Allianz Trade, sagt: "Hier gibt es offensichtlich Spielraum. Im Fall Frankreich beträgt das monatliche Fälligkeitsvolumen rund 5 Milliarden Euro, etwa 20 % der Neuemissionen – dies ist keine zu vernachlässigende Zahl."

Doch der Inflationshintergrund setzt auch dieser Option Grenzen. Die Konflikte im Nahen Osten haben die Energie- und Rohstoffpreise volatil gemacht und die Inflation im Euroraum nahe an 4 % getrieben. Die EZB hat im Juni und September die Zinsen erhöht; unter diesen Bedingungen eine Lockerung der Finanzierungskonditionen wäre gegen die Logik des aktuellen Straffungszyklus.

Gemäß der Analyse von Bloomberg-Analysten Jean Dalbard und Simona Delle Chiaie ist der entscheidende Auslöser für das Einschalten des TPI, ob der Druck auf den französischen Anleihemarkt auf andere Euroländer oder Assetklassen übergreift. Bislang gibt es keine deutlichen Anzeichen für Ansteckung, aber auch die Spreads italienischer Staatsanleihen weiten sich aus, wenn auch noch weit unter historischen Höchstständen.

Vor diesem Hintergrund hat die italienische Regierung unter Premierministerin Giorgia Meloni diese Woche den Haushaltsplan vorübergehend angepasst, die Verteidigungsausgaben gekürzt, um das Defizit unter die 3 %-BIP-Grenze der EU zu drücken – das zeigt eine deutlich höhere Sensibilität gegenüber dem Druck der Märkte.

Im Vergleich dazu plant Frankreich lediglich, das Defizit von 5,4 % im Jahr 2026 auf 5 % in 2025 zu reduzieren – deutlich weniger ambitioniert.

Auch die Nervosität der EU-Beamten in Brüssel steigt. Ein nicht namentlich genannter EU-Beamter berichtet, dass die Mitgliedstaaten das Ausmaß der Lage noch nicht ausreichend erkannt hätten und weiterhin auf eine Lockerung der fiskalischen Einschränkungen der EU drängen, während der Markt genau auf politische Planbarkeit angewiesen ist.

Trotz der zurückhaltenden Haltung der EZB-Vertreter glauben einige Marktteilnehmer, dass die EZB bei Kontrollverlust keine andere Wahl hat.

Marion Le Morhedec, Chief Investment Officer für Fixed Income bei Fidelity International, sagt: "Die EZB sieht die Situation sehr genau und steht in Kontakt mit Marktteilnehmern, inklusive Hedgefonds. Sie wollen wirklich verstehen, was passiert, und bereiten alle notwendigen Maßnahmen vor, um größere Turbulenzen zu vermeiden."

Eiko Sievert, Sovereign Analyst bei Scope Ratings, erklärt: "TPI wurde noch nie in der Praxis getestet, aber theoretisch ist es ein äußerst wirkungsvolles Instrument."

Das Problem ist, ob die Bedingungen für den Einsatz des Instruments und der politische Wille rechtzeitig Hand in Hand gehen, bevor der Marktdruck völlig außer Kontrolle geraten kann – das wird die zentrale Herausforderung für die EZB in den kommenden Wochen sein.