Die Marktnarrative in den USA schwenken drastisch um: von „AI-Deflationsthese und kontrollierbare US-Staatsanleihen“ hin zu „AI treibt Anleihenmärkte an ihre Grenzen, Besant kann langfristige Zinsen nicht kontrollieren“.

Das vorherrschende Narrativ über die US-Wirtschaft hat sich innerhalb eines Jahres grundlegend gewandelt, während die tatsächlich am meisten unterschätzten systemischen Risiken möglicherweise weder im Anleihemarkt noch im Finanzwesen liegen, sondern in der AI-Ökologie selbst schlummern.

Laut Chasing Wind Trading Desk hat der Leiter der globalen FX-Forschung bei Deutsche Bank, George Saravelos, nach intensiven Kundenbesuchen an der US-Ostküste einen Bericht veröffentlicht, in dem er feststellt, dass das Hauptnarrativ letztes Jahr lautete: "AI hat einen deflationären Effekt, das US-Finanzministerium wird keinen Abverkauf von Anleihen zulassen", während sich das Narrativ dieses Jahr vollständig gewandelt hat zu: "AI (Anleihefremdfinanzierung) ist ein wichtiger Treiber für steigende Renditen, das US-Finanzministerium hat die Kontrolle über die langfristigen Zinssätze verloren".

Er merkt außerdem an, dass am Markt über die Aussetzung der Emission von 20-jährigen US-Staatsanleihen und die drastische Verkürzung der Angebotslaufzeiten diskutiert wird, jedoch die meisten Kunden festverzinsliche Vermögenswerte mit extremer Vorsicht betrachten.

Saravelos widerspricht dem. Er ist der Meinung, dass das Narrativ-Pendel zu weit ausgeschlagen ist und das derzeit am meisten unterschätzte Tail Risk im Markt das mögliche Auftreten von Problemen im AI-Ökosystem darstellt – sei es durch einen Sicherheitsvorfall, einen gescheiterten Börsengang oder enttäuschende Umsatzzahlen. Sollte dieses Risiko eintreten, würde der US-Dollar deutlich unter Druck geraten und der Anleihemarkt starke Unterstützung erfahren, doch die aktuelle Marktpreisbildung zeigt hiervon kaum Spuren.

Narrativwende: Von "AI senkt Inflation" zu "AI treibt Renditen"

Laut Deutsche Bank basierte die Wall-Street-Konsensmeinung vor einem Jahr auf zwei sich gegenseitig verstärkenden Annahmen: Erstens würde die AI-Technologie durch Effizienzsteigerungen die Inflation senken; zweitens könne das US-Finanzministerium den Anleihemarkt steuern und die langfristigen Zinssätze unter Kontrolle halten.

Dieses Narrativ wurde im vergangenen Jahr von den Marktteilnehmern vollständig verworfen. Der aktuelle Konsens ist, dass die umfangreiche Anleiheemission von AI-Unternehmen ein wesentlicher Treiber für die steigenden Renditen bei US-Staatsanleihen ist und das US-Finanzministerium – sei es durch Bespoke oder andere politische Instrumente – nicht mehr in der Lage ist, den Anstieg der langfristigen Zinsen zu bremsen.

Saravelos beschreibt in seinem Bericht ein spezifisches Signal aus Kundengesprächen: Am Markt wird über die Aussetzung der Emission von 20-jährigen US-Staatsanleihen und die drastische Verkürzung der Angebotslaufzeiten diskutiert. Dieses Gerücht spiegelt die tiefe Besorgnis des Marktes über das Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage am langen Ende wider. Dennoch stellt Saravelos klar, dass er der Meinung ist, das Narrativpendel sei "zu weit ausgeschlagen", und die gegenwärtig pessimistische Stimmung gegenüber festverzinslichen Anlagen könnte übertrieben sein.

Frankreich-Risiko: Neuer Druck auf den Euro

Im Rahmen der Kundenbesuche war die Frankreich-Problematik ein weiterer wichtiger Diskussionsstrang. Saravelos weist darauf hin, dass die Kunden überwiegend pessimistisch gegenüber Frankreich eingestellt sind, und sich der Tonlage der jüngsten Einschätzung von Paul Krugman annähert, die Frankreichs aktuelle Finanzlage mit der europäischen Schuldenkrise von 2010 bis 2015 vergleicht.

Die Deutsche Bank nimmt hierzu eine andere Position ein. Saravelos erklärt, warum er diese Analogie nicht teilt, räumt aber ein, dass angesichts der massiven Marktverwerfungen von letzter Woche die Wiederherstellung des Marktvertrauens Zeit braucht. Er charakterisiert das Frankreich-Problem als "eine neue, im Vorfeld dieses Jahres unerwartete Belastung für den Euro", und deutet an, dass dieser Faktor kurzfristig weiterhin Druck auf den Euro ausüben wird.

Die tatsächlichen Risiken der AI: Druck auf Rechenzentren, Zweifel an den Umsatzlogiken

Beim Thema AI beschreibt Saravelos eine unerwartet intensive Diskussion. Er nahm an einer Paneldiskussion mit Experten der Rechenzentrumsbranche teil, und die Teilnehmer äußerten im Wesentlichen drei Sorgen: Die Underwriting-Standards sinken, die Energieversorgung könnte nicht den Bauanforderungen genügen, und ob die erwartete Expansion der Inferenzkapazität genügend Nachfrage sowie Umsatz generieren kann.

Der Bericht zitiert eine Studie der Brookings Institution, wonach AI-Labore fast 4 Billionen US-Dollar Umsatz generieren müssen, um die Investitionen in Rechenzentren zu rechtfertigen. Diese Zahl liefert einen quantitativen Maßstab für die Nachhaltigkeit des aktuellen AI-Investitionsbooms.

Das am meisten unterschätzte systemische Risiko: Der potenzielle Kollaps des AI-Ökosystems

Saravelos benennt im Bericht klar, welches die derzeit gefährlichste Blindstelle des Marktes ist. Er schreibt, das größte systemische Risiko im kommenden Jahr sei nicht Frankreich, sondern die Frage, ob "im AI-Ökosystem etwas schief läuft" – etwa ein Sicherheitsvorfall, ein misslungener Börsengang oder enttäuschende Umsatzzahlen.

Er betont, dass das Konzentrationsrisiko im aktuellen AI-Bereich extrem hoch ist. Sollte ein solches Risikoevent eintreten, wären die Folgen: ein deutlicher negativer Effekt auf den US-Dollar sowie eine starke positive Unterstützung für den Anleihemarkt. Saravelos urteilt, dass dieses Event-Risiko derzeit vom Markt massiv unterschätzt wird und sich praktisch gar nicht im Pricing widerspiegelt.

Diese Einschätzung steht in deutlichem Kontrast zum aktuellen Mainstream-Narrativ – während der Markt allgemein die Sorge hat, die AI-Anleiheemissionen trieben die Renditen, verweist die Deutsche Bank explizit auf ein Tail Risk in umgekehrter Richtung: Der Bruch des AI-Narrativs selbst.