Der dramatische Einbruch der CoreWeave-Anleihen warnt: Die Federal Reserve muss möglicherweise den Rhythmus ihrer Zinserhöhungen überdenken.

Der seit Jahren ruhende Markt für Unternehmenskredite erwacht, und die daraus resultierenden Signale bringen die Federal Reserve in eine Zwickmühle.

Die Anleihen des Cloud-Computing-Dienstleisters CoreWeave erlitten in diesem Monat einen schweren Einbruch, die Rendite der bis 2032 fälligen Anleihen stieg zeitweise auf 15 %, die Renditen von Junk- und Investment-Grade-Anleihen erreichten das höchste Niveau seit 2025 bzw. 2023. Dies markiert, dass die Unternehmensfinanzierungskosten — ein entscheidender Kanal für die geldpolitische Transmission — wieder ihre Funktion der Wachstumshemmung erfüllen, ein Effekt, der in den letzten Jahren fast völlig ausgeblieben war.

Die Federal Reserve hat im September die Zinserhöhungen wieder aufgenommen. Der Kolumnist Jonathan Levin schrieb in Bloomberg, dass zwar der Anstieg der Unternehmenskreditkosten der seit langem angestrebte straffende Effekt der Federal Reserve sei, dies aber nicht bedeute, dass die Entscheidungsträger den weiteren Verlauf vollständig kontrollieren können. Angesichts des nahenden Fälligkeitspeaks bei High-Yield-Anleihen im Jahr 2028 könnte eine ungeordnete Ausweitung der Kreditspreads eine große Default-Welle und einen Anstieg der Arbeitslosigkeit auslösen und damit schnell den in den letzten Jahren angesammelten Wohlstand der Haushalte erodieren. Die Federal Reserve sollte daher auf der Zinssitzung im Oktober abwarten, den Zinskorridor bei 3,75 % bis 4 % beibehalten und die Entscheidung für Dezember sorgfältig abwägen.

In den vergangenen Jahren haben US-Unternehmen dank der während der Pandemie gesicherten extrem niedrigen Kreditkosten die aggressivste Zinserhöhungsphase der Federal Reserve seit 2022 widerstanden, sehr zur Überraschung von Investoren und Ökonomen. Damals brachten viele Unternehmen Anleihen mit extrem niedrigen Zinsen heraus oder refinanzierten langfristige Kredite; als die Fed begann, die Zinsen zu erhöhen, waren die tatsächlichen Finanzierungskosten dieser Unternehmen kaum betroffen.

Laut den Daten des Bureau of Economic Analysis der USA waren Unternehmen von Anfang 2021 bis Ende 2022 tatsächlich Netto-Gewinner der Zinserwartungen — der Grund: Die Erträge auf ihre Cashreserven stiegen mit den höheren Zinsen schnell, während die Neupreisung der Schulden sehr langsam erfolgte. In den folgenden fünf Jahren stiegen die Nettozinsausgaben der nichtfinanziellen Unternehmen lediglich um rund 86 Milliarden US-Dollar, während die Gewinne vor Steuern im selben Zeitraum um etwa 1,2 Billionen auf etwa 2,7 Billionen US-Dollar sprangen.

Diese Situation schnitt eine entscheidende Verbindung in der geldpolitischen Transmission: die Dämpfung von Unternehmensinvestitionen und Neueinstellungen durch höhere Kapitalkosten wurde unterbrochen. Ähnlich wie beim "Mortgage Lock-in"-Effekt von 14 Millionen Haushalten, die ihre Hypotheken bei Zinssätzen von 2 % bis 3 % refinanzierten, ist nun der Einfluss der Zinsausgaben auf die Unternehmensführung plötzlich wieder zurückgekehrt.

Das Geschäftsmodell von CoreWeave ist besonders stark von der fortlaufenden Aufnahme von Fremdkapital abhängig: Durch ständiges Leihen werden AI-Chips gekauft und Datenzentren erweitert, die Rechenleistung im Anschluss durch langfristige Verträge vermietet, um so Renditen oberhalb der Finanzierungskosten zu erzielen. Die Voraussetzung dieses Modells ist ein stabiler Zugang zu Kapital zu vernünftigen Konditionen; sobald sich die Finanzierungsbedingungen verschärfen, bricht die gesamte Logikkette zusammen.

Letzte Woche brachen CoreWeaves Anleihen und Aktien gleichzeitig ein, Bloomberg berichtete, dass es keinen klaren einzelnen Auslöser gab, die Ursache lag im generellen Anstieg der langfristigen Staatsanleiherenditen. Das Marktforschungsinstitut Gartner Inc. veröffentlichte im gleichen Zeitraum einen Bericht, wonach die AI-Einnahmen kaum die derzeitigen Investitionen in Datenzentren decken könnten, was die pessimistische Stimmung verstärkte.

Diese Erschütterung greift auf breitere Kreise über. Die Finanzierungskosten von Unternehmen wie Oracle, Alphabet und Meta steigen, weil die Renditen von US-Staatsanleihen und die verlangte Risikoprämie der Investoren steigen. Das derzeitige US-Haushaltsdefizit macht etwa 6 % des BIP aus und bleibt voraussichtlich hoch, wodurch das Rückschlagspotenzial der Staatsanleiherenditen begrenzt ist.

Laut dem Bloomberg US High Yield Bond Index werden etwa ein Viertel der Indexbestandteile in den kommenden ein bis drei Jahren fällig, was nahezu einen historischen Höchststand darstellt. Die hohen Renditen werden für Emittenten, die in den Jahren um 2028 konzentriert refinanzieren müssen, eine ernste Herausforderung, zu diesem Zeitpunkt wird die Fälligkeitswand am gefährlichsten sein.

Der Investment-Grade-Markt ist vergleichsweise besser kontrollierbar. Für AI-Projekte mit einer Rendite von 50 % spielt es keine entscheidende Rolle, ob die Investment-Grade-Renditen bei 5 % oder 6 % liegen, die Investitionsentscheidungen werden nicht grundlegend beeinflusst; aber für Projekte mit unsicherem Gewinnpotenzial und niedrigen Renditen könnten hohe Finanzierungskosten dazu führen, dass geplante Investitionen gestrichen werden.

Jonathan Levin betont, Geldpolitik war immer von "langen und variablen Verzögerungen" geprägt, doch diese Runde ist besonders: Die Dauer der Störung der Unternehmens-Kredittransmission ist seit Jahrzehnten selten. Gleichzeitig federn der Anstieg des Nettovermögens der Haushalte um 78 Billionen US-Dollar sowie das rekordhohe Haushaltsdefizit die Auswirkungen der Straffungspolitik auf das Wachstum weiter ab und machen die tatsächlichen Effekte der Geldpolitik noch schwerer zu berechnen.

Unter der Leitung des neuen Vorsitzenden Walsh steht die Federal Reserve vor einem sensiblen Policy-Fenster. Eine moderate Kreditstraffung könnte das Angebotsdefizit bei Halbleitern und Datenzentren nach und nach schließen und zugleich die AI-Investitionsflut abkühlen, sodass die Inflation nach sechs Jahren Abweichung von ihrem Zielwert wieder auf 2 % sinken kann, ohne systemische Risiken auszulösen.

Doch falls die Kreditspreads ungeordnet ausweiten, wird der Schuldenkoll auf 2028 von "herausfordernd" auf "nicht mehr tragbar" kippen und so eine Kettenreaktion von Defaults und steigender Arbeitslosigkeit auslösen, was den über Jahre aufgebauten Wohlstand der Haushalte schnell aufzehren würde.

Welche der beiden Szenarien Realität wird, ist derzeit noch unklar. Genau diese Unsicherheit verlangt von der Federal Reserve, auf der Sitzung im Oktober den Zinskorridor bei 3,75 % bis 4 % beizubehalten und die Entscheidung für Dezember mit Vorsicht zu treffen. Der Absturz der CoreWeave-Anleihen hat den schlafenden Kreditmarkt geweckt — wie sich dieser Gigant in den kommenden Monaten verhalten wird, kann niemand vorhersagen.