Mit 430 Milliarden US-Dollar an ausstehenden Terminkontrakten gelingt es nicht, Investoren zu überzeugen! SB Energy, eine Tochtergesellschaft von SoftBank, erwägt eine Verschiebung des Börsengangs, die Bewertung von 60 Milliarden US-Dollar stößt auf mangelndes Interesse.

German News Insights hat erfahren, dass der von Japans Investment-Legende Masayoshi Son geführte SoftBank-Konzern bei seinem Rechenzentrumsentwickler SB Energy erwägt, den Börsengang frühestens auf das nächste Jahr zu verschieben. Das Unternehmen baut derzeit in Ohio, USA, für OpenAI ein großes KI-Rechenzentrum.

Das Tech-Magazin The Information berichtete am 22., dass SB Energy darüber nachdenkt, den IPO auf Dezember dieses Jahres oder auf das kommende Jahr zu verschieben. Bereits im August hatte das Magazin berichtet, das Unternehmen plane eine Notierung bereits im September, was eine deutlich verzögerte IPO-Timeline bedeutet.

Diese Entwicklung spiegelt wider, dass das Interesse von Investoren an IPOs von Rechenzentren und AI-Cloud-Computing-Unternehmen rapide abnimmt. Cloud-Computing-Aktien entwickelten sich zuletzt volatile, die Rendite bestimmter Unternehmensanleihen von CoreWeave stieg stark an, was andere Rechenzentrumsentwickler dazu bringt, ihre Börsenpläne neu zu überdenken. Der australische Cloud-Service-Anbieter Firmus hat seine Börsenpläne bereits Anfang dieses Monats zurückgezogen.

Der Bericht besagt, dass SB Energy am 2. des letzten Monats das Prospekt veröffentlichte und am 21. desselben Monats eine überarbeitete Version einreichte. Unternehmen beginnen üblicherweise etwa zwei Wochen, nachdem das Prospekt öffentlich bei der US-Börsenaufsicht eingereicht wurde, mit Roadshows für IPO-Investoren. Wenn jedoch die Marktverhältnisse turbulent werden, kann sich die Vorbereitung vom Einreichen der Unterlagen bis zur tatsächlichen Emission verlängern.

SB Energy will über den IPO Mittel für das Rechenzentrum in Ohio aufnehmen. Das Unternehmen plant, zwischen 5 und 7 Milliarden US-Dollar, entsprechend etwa 6,61 bis 9,25 Billionen koreanische Won, zu sammeln, um die von OpenAI gemietete Anlage zu errichten. Das Rechenzentrum wird auf Nvidia-Chips setzen, die geplante Leistung beträgt 8,5 Gigawatt und es erhält eine Kreditgarantie von Nvidia in Höhe von 105 Milliarden US-Dollar.

Investmentbanken schätzen SB Energy auf rund 60 Milliarden US-Dollar, also etwa 79,35 Billionen koreanische Won. Laut The Information signalisieren IPO-Investoren jedoch, dass sie diese Bewertung schwer akzeptieren können, da das Unternehmen noch keine Rechenzentren in Betrieb hat und die Bewertung vollkommen auf zukünftigen erwarteten Einnahmen basiert.

Das Ohio-Rechenzentrum macht den Großteil der insgesamt 430 Milliarden US-Dollar Vertragssumme für bereits unterzeichnete Datenzentren von SB Energy aus. Das Unternehmen plant, die Einrichtung ab 2028 schrittweise in Betrieb zu nehmen und die Einnahmen über Mietverträge zu generieren, die nach Betriebsbeginn über 15 bis 20 Jahre laufen. Zum Vergleich: SB Energy erzielte im ersten Halbjahr 2023 einen Umsatz von 139 Millionen US-Dollar, hochgerechnet aufs Jahr ergibt das 278 Millionen US-Dollar. Gemessen an einer Bewertung von 60 Milliarden US-Dollar ergibt sich ein Price-to-Sales-Ratio (P/S) von über 200. Je höher dieses Verhältnis, desto höher ist die Bewertung im Vergleich zum aktuellen Umsatz.

The Information zitiert einen Insider, dass die Führung von SB Energy das für nächsten Monat erwartete „große IPO“ von Anthropic aufmerksam beobachtet. Anthropic gilt als das erste AI-Startup, das einen Börsengang anstrebt; sollte sich dessen Aktie bewähren, könnte SB Energy den IPO frühestens im Dezember vorantreiben.

60 Milliarden US-Dollar Bewertung trifft auf Ablehnung: Der finanzielle Druck im AI-Sektor wandert von Anleihemärkten zum IPO-Markt

Die Überlegung von SB Energy, den Börsengang zu verschieben, offenbart den Finanzierungskonflikt der AI-Infrastruktur: riesige Langfristaufträge treffen auf knappe kurzfristige Liquidität.

Das zum SoftBank-Konzern gehörende Rechenzentrumsunternehmen wollte ursprünglich bereits im September an die Börse gehen, nun erwägt man eine Verschiebung auf Dezember oder gar 2027. Die geplanten 5 bis 7 Milliarden US-Dollar sollen das OpenAI-Projekt in Ohio unterstützen. Die Widerstände der Investoren gegen die etwa 60 Milliarden US-Dollar Bewertung konzentrieren sich auf das Tempo der Umsatzrealisierung: Das Unternehmen verfügt über Datenzentrum-Verträge im Wert von ca. 430 Milliarden US-Dollar, die Anlagen sind aber noch nicht im Betrieb; die Hauptprojekte sollen ab 2028 mit dem stufenweisen Hochfahren beginnen. Die Kapitalmarktteilnehmer evaluieren neu: Wie hoch können diese langfristigen Mieteinnahmen schon heute bewertet werden und wie viel Kapital muss bis zur Fertigstellung noch fließen?

Das geschieht, nachdem globale Vermögenswerte gerade einen langanhaltenden Zinsschock erlebt haben. Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen erreichte zwischenzeitlich 5,34 % – der höchste Stand seit 2002 – und erhöhte die Schwelle für Abzinsungen zukünftiger Cashflows erheblich. Das jüngste Marktumfeld hat sich allerdings verändert: Der Tech-Aktienabsturz am 22. Oktober löste eine Flucht in sichere Anlagen aus, die Rendite der US-Anleihen sank an einem Tag um mehr als 19 Basispunkte und lag im asiatischen Handel am 23. Oktober bei etwa 4,97 %. Dementsprechend gilt derzeit: Die Entwicklung der Basisrenditen ist zwar zurückgegangen, doch die Bonitätsrisikoprämien und der Druck bei der Eigenkapitalfinanzierung für Unternehmen im AI-Infrastruktur-Sektor bleiben hoch.

Diese Sorgen spiegeln sich bereits am Aktienmarkt wider. Am 22. Oktober sank der Philadelphia Semiconductor Index um 6,7 % und fiel mehr als 26 % unter das Abschlussniveau vom Juni; der Nasdaq Composite Index verlor 2,60 %. Der SoftBank-Konzern fiel am selben Tag in Tokio um etwa 6,9 %, halbierte sich somit etwa im Vergleich zum Juni-Hoch, und die Preise für Credit Default Swaps (CDS) erreichten ein fast vierjähriges Hoch. Am 23. Oktober konnte SoftBank zwar den Großteil der Verluste wieder wettmachen und fiel am Ende nur noch um 0,02 %, aber die kurzfristige Erholung änderte nichts an der kritischen Sicht des Marktes auf die Finanzierungsbelastung.

Der Kreditmarkt liefert für den Rechenzentrenentwickler SB Energy unter SoftBank einen direkteren Druckindikator. Am 22. Oktober berichtete man, dass eine CoreWeave-Anleihe mit Laufzeit bis 2031 eine Rendite von 15,76 % erzielt, und die CDS-Prämie für fünf Jahre auf 1.115 Basispunkte stieg. Medienberichten zufolge entsprach die CDS-Bepreisung zwischenzeitlich einer kumulierten, fünfjährigen implizierten Ausfallwahrscheinlichkeit von annähernd 63 % – diese Wahrscheinlichkeit umfasst das Kreditrisiko und Modellannahmen und ist nicht gleichbedeutend mit einer tatsächlichen Insolvenz. SoftBank selbst musste deutlich höhere Finanzierungskosten akzeptieren: Im September wurde die Ausgabe von Fremdwährungsanleihen im Gegenwert von rund 11,1 Milliarden US-Dollar bekanntgegeben; eine 7,5-jährige Dollar-Anleihe wurde zum Nennwert ausgegeben und bringt einen Kupon von 9,75 %. Das Geld dient hauptsächlich der Finanzierung des OpenAI-Investments sowie allgemeinen Unternehmenszwecken. Die Renditen der CoreWeave-Anleihe am Sekundärmarkt und der Kupon bei SoftBanks Neuanleihe zeigen gemeinsam: Investoren verlangen höhere Renditen und sind nur noch bereit, AI-Expansion zu finanzieren, wenn sie dafür besser entlohnt werden.

Aufträge sichern die Zukunft, Finanzierung entscheidet über das Durchhalten bis zur Auslieferung

Der zentrale Engpass bei SB Energy ist die zeitliche Diskrepanz zwischen Bauausgaben und Mieterlösen. Für Grundstück, Stromanschluss, Umspannwerke, Serverräume und Kühlsysteme müssen zunächst Investitionen getätigt werden; erst nach Abschluss des Baus und Erreichen der Auslieferungsbedingungen entstehen die langfristigen Mieteinnahmen schrittweise. Die 430 Milliarden US-Dollar Vertragsvolumen stehen für das Geschäftspotenzial über mehrere Jahre hinweg, sie sind weder Bargeldreserve noch Gegenwartswert dieser Einnahmen.

Eine Analyse von Reuters Breakingviews zeigt, dass nur etwa zehn Prozent der Rechenzentrum-Vertragsumsätze innerhalb der nächsten sechs Jahre realisiert werden sollen; das bedeutet, die Projekte müssen bis zum Produktionsstart ausreichend finanziert werden, und es fallen fortlaufend Finanzierungskosten an.

Die Bewertung von 60 Milliarden US-Dollar im Vergleich zu 278 Millionen US-Dollar Jahresumsatz ergibt ein P/S-Ratio von etwa 216; die aktuellen Umsätze stammen hauptsächlich aus dem bestehenden Energiegeschäft, die zukünftige Bewertung stützt sich auf die noch nicht betriebenen Datenzentren – hier gibt es eine Differenz im Geschäftszyklus. Für die Tragfähigkeit der Bewertung ist entscheidend, wie viel Cash nach Abzug von Bau-, Betriebs- und Finanzierungskosten zukünftig tatsächlich zufließen wird und wann das geschieht. Steigen die Zinsen für die relevanten Laufzeiten und die Bonitätsaufschläge, verlangen Investoren geringere Einstiegspreise; eine IPO-Verschiebung verzögert die Aufstockung des Eigenkapitals und macht Entwickler noch abhängiger von anderen Finanzierungsquellen.

Die von Nvidia offiziell angegebenen 105 Milliarden US-Dollar sind ein bedingter Höchstbetrag der Garantie, der sich auf Miet- und Stromzahlungsverpflichtungen für etwa 4,25 Gigawatt IT-Kapazität im Ohio-Komplex bezieht; sie wird in der Regel erst mit Start der jeweiligen Mietverträge wirksam und bei bestimmten Mieterausfällen ausgelöst. Es handelt sich dabei nicht um bereits an SB Energy überwiesene Gelder und deckt auch nicht die gesamten Projektkosten ab. Die in der Berichterstattung genannte Planungsgröße von 8,5 Gigawatt und die offiziell garantierte Kapazität sind nicht deckungsgleich; Gigawatt ist eine Stromkapazitätsangabe und kann nicht direkt als Rechenleistung verstanden werden.

Die Anpassung des IPO-Plans von SB Energy zeigt für Investoren, dass die AI-Wertschöpfungskette mittlerweile streng zwischen „Aufträge besitzen“ und „Kapital für die Umsetzung der Aufträge verfügbar haben“ unterscheidet. Je stabiler die Finanzierung und je näher der Bau dem Endausbau und der Stromversorgung ist, desto wahrscheinlicher steigen Nachfrage und Umsatz bei Chips, Stromausrüstung und Datenzentren. Gelingt Anthropic das IPO, wäre dies ein Prüfstein für die Marktakzeptanz von Wachstum und Bewertung von AI-Firmen und würde das Umfeld für weitere Emissionen verbessern. Letztlich muss SB Energy aber durch die Wirtschaftlichkeit seiner Projekte und die Struktur seiner Finanzierung Investoren davon überzeugen, schon heute für künftige Mieterträge zu bezahlen.