Das dringendste Engpass der aktuellen KI: Günstige Finanzierungsmittel gehen zur Neige!

In den vergangenen Jahren haben AI-Unternehmen problemlos Hunderte Milliarden Dollar eingesammelt; die Wall Street beteiligt sich eifrig, stellt kaum Rückfragen und verfolgt das Motto „viel Geld, wenig Aufwand“. Doch nun werden Kreditgeber und Investoren wählerischer und die Bedingungen werden immer strenger.

Diese Woche mussten die beiden am meisten umworbenen Top-Spieler der AI-Branche eine Niederlage an den Kapitalmärkten hinnehmen: Blackstone teilte seinen Investoren mit, dass Anthropic nach dem Börsengang wahrscheinlich nur ein Rating im Bereich „Junk Grade“ erhalten wird; OpenAI hat das Ziel für die neue Finanzierungsrunde von 30 Milliarden Dollar auf etwa 20 Milliarden Dollar gesenkt.

Beide Vorgänge weisen auf denselben Wandel hin: Für die US-amerikanische AI-Branche wird günstiges Kapital immer schwerer zugänglich.

Dan Ivascyn, Chief Investment Officer bei Pacific Investment Management Company (Pimco), erklärt:

„Die Hürde, Kreditgebern zu beweisen, dass diese Investitionen ausreichend Erträge abwerfen, steigt... Schwache Stellen werden zuerst getroffen.“

Das Geld ist noch da – aber es ist ein Käufermarkt

Seit dem Launch von ChatGPT haben AI-Unternehmen praktisch alle Kapitalquellen genutzt – von Venture Capital über Aktienmärkte, Banken, Anleihen bis hin zu privaten Krediten.

Bank of America zufolge belief sich das Volumen AI-bezogener Anleiheemissionen auf 394 Milliarden Dollar im Jahr 2025; allein bis Mitte Oktober dieses Jahres wurden 655 Milliarden Dollar erreicht, Analysten gehen davon aus, dass nächstes Jahr nahe einer Billion Dollar emittiert wird.

Der Kapitalbedarf steigt, aber die Geldgeber werden zunehmend zögerlich.

Die Hauptbedenken der Investoren sind drei: Der Widerstand gegen Rechenzentren nimmt weltweit zu und könnte große Projekte verzögern; die AI-Gewinne von Hyperscale-Cloud-Anbietern sowie Start-ups wie Anthropic und OpenAI könnten sich nicht so schnell realisieren wie versprochen; die gleichzeitige Emission von Aktien und Anleihen führt dazu, dass Investoren eine zu hohe AI-Exposure haben.

Die neuen Konditionen spiegeln sich überall am Markt wider. Anleihen von großen Tech-Unternehmen wie SpaceX oder Meta werden mit erheblichen Abschlägen gehandelt; AI-Cloud-Unternehmen wie CoreWeave, Nebius oder Nscale, die durch Kredite ihre Rechenleistung aufbauen, bleiben in den letzten Wochen faktisch vom Anleihemarkt ausgeschlossen; selbst dominante Firmen wie Broadcom müssen den Banken bessere Konditionen bieten, um Darlehen zu erhalten.

Anthropic ist das neueste Beispiel: Das Unternehmen plant, bei seinem IPO Mitte November bis zu 100 Milliarden Dollar einzunehmen und will laut Prospekt bis 2045 über 800 Milliarden Dollar in Infrastruktur investieren. Laut Financial Times hat Blackstone Investoren aktuell signalisiert, dass Anthropic nach dem Börsengang eher ein BB-Rating oder höher von den großen Rating-Agenturen erhält – dabei hatte Blackstone bisher erwartet, sie würden bis Jahresende Investment-Grade erreichen.

Nach dem S&P- und Fitch-System gilt BBB- und höher als Investment-Grade, BB+ und darunter als spekulativ – umgangssprachlich „Junk Grade“. Viele Versicherer und Pensionsfonds haben Beschränkungen für den Besitz von Junk-Bonds; fällt Anthropic in diese Kategorie, werden die Finanzierungskanäle enger und die Kosten steigen.

Auch der 63-Milliarden-Dollar-Chip-Leasing-Deal zwischen Broadcom und Anthropic diese Woche wurde unter hoher Anspannung verhandelt. Laut Wall Street Journal griff Broadcom-CEO Hock Tan in der letzten Minute persönlich ein, um die Bankengemüter zu beruhigen; über 42 Milliarden Dollar davon sind vorrangige Kredite, die mit Broadcoms A-Rating besichert sind. Anthropic weist im Prospekt auf das Risiko von Finanzierungsbeschränkungen bei Stromlieferanten hin: Selbst wenn sie Geld erhalten, müssen sie Sorgen, dass ihre Lieferanten keins bekommen.

OpenAI hat eine ähnliche Situation: Laut Financial Times wurde das Finanzierungsziel auf etwa 20 Milliarden Dollar reduziert, die Bewertung von 1,4 Billionen auf 1,25 Billionen Dollar; das Wall Street Journal zitiert Insider, wonach OpenAI bisher weniger als die Hälfte der ursprünglich gesetzten 30 Milliarden Dollar eingesammelt hat. Einige Investoren haben ihre Zeichnungsvolumen gesenkt, manche wollen erst nach dem Börsengang von Anthropic entscheiden.

Zwar bekommen Top-Unternehmen mit guter Bonität weiterhin Kapital, aber die Geduld des Marktes wird dünn.

Diese Woche, nachdem Tech-Konzerne enttäuschende Quartalsergebnisse veröffentlichten, wurden AI-bezogene Aktien und Anleihen abverkauft: Alphabet verlor am Donnerstag rund 500 Milliarden Dollar Marktwert, ein Rekord; Intel stürzte am Freitag um 29% ab; der Nasdaq Composite fiel am Freitag um 2,9% – einer der größten Sell-Offs seit Beginn der AI-Rallye.

Wenn die Volatilität anhält, wird die Finanzierung noch schwieriger.

Neue Cloud-Anbieter: Die Tür schließt sich zuerst

Der größte Druck trifft die schwächsten Glieder zuerst.

Einer der aktivsten Emittenten am AI-Schuldenmarkt sind Unternehmen, die als „Neocloud“ bezeichnet werden. Sie besitzen oder mieten Rechenzentren, betreiben AI-Server und verkaufen Rechenleistung an große Tech-Firmen, Handelsunternehmen und AI-Start-ups.

Viele dieser neuen Cloud-Anbieter stammen ursprünglich von Krypto-Mining-Unternehmen, haben wenig Erfahrung im Betrieb von AI-Infrastruktur und hatten selbst vor der Marktturbulenzen bereits hohe Kreditkosten – daher sind sie besonders zinsanfällig.

Der Wendepunkt kam im September: Die Federal Reserve hob erstmals seit drei Jahren die Zinsen an; Oracle informierte einen Entwickler eines großen Rechenzentrums in New Mexico, dass sie wegen Problemen bei Stromversorgung und Genehmigungen die volle Miete später zahlen würden; daraufhin begannen Kreditgeber landesweit, Bau-Risiken bei ihren Projekten neu zu bewerten.

Anleihen von CoreWeave, die Anfang des Jahres mit 9,75% verzinst wurden, erzielen heute am Sekundärmarkt eine Rendite von über 15%. Der Preis fällt, die Rendite steigt – ein Zeichen dafür, dass die Finanzierungskosten kurzfristig stark gestiegen sind. Banker warnen: Der High-Yield-Bond-Markt für Neocloud-Anbieter ist praktisch geschlossen; Renditen über 15% sind für Kreditnehmer untragbar.

Nebius hat seit 2024 an Investoren wie Nvidia etwa 2,7 Milliarden Dollar Aktien verkauft und mehrere Milliarden Dollar Convertible Bonds emittiert, doch der Kapitalbedarf bleibt hoch. Eigentlich wollte Nebius seine ersten High-Yield-Bonds begeben, hat sich am Ende dagegen entschieden und stattdessen Vorauszahlungen von Kunden genommen.

CEO Arkady Volozh sagte letzte Woche in Berlin, dass einige Kapitalquellen wie asset-backed securities und der Bondmarkt „vielleicht vorübergehend geschlossen sind“, aber Vorauszahlungen der Kunden „reichen wahrscheinlich, um zumindest diese 1 Gigawatt Kapazität zu bauen“. COO Ophir Nave meinte, dass der markt für asset-backed financing weiterhin offen sei.

Auch bei der Eigenkapitalfinanzierung läuft es nicht rund. Insider berichten, Lambda wollte in der letzten Finanzierungsrunde vor dem IPO 4 Milliarden Dollar einsammeln, musste das Ziel aber von 14,5 Milliarden auf 13 Milliarden Dollar senken, nachdem Investoren wie Coatue sich zurückgezogen hatten.

Der britische Neocloud-Anbieter Nscale wollte ursprünglich im November an die Börse, tendiert nun aber eher zu einer Verschiebung auf Dezember. Das Unternehmen verhandelt auch mit Investoren wie Nvidia, um für Anthropic den Bau eines 45-Milliarden-Dollar-Rechenzentrums im Bundesstaat West Virginia zu finanzieren; nach dem Marktumschwung verlangen Investoren strengere Bedingungen, was die Prospektaktualisierung verzögert. Einige Banker haben Nscale bereits signalisiert, dass das IPO wohl nicht die ursprünglich angepeilte Bewertung von 30-35 Milliarden Dollar erreichen wird.

Die Giganten: Höchste Ratings, aber Investoren sind „vollgepackt“

Meta, Amazon, Alphabet und Microsoft stehen auf der anderen Seite des Kreditrisikospektrums. Sie haben Top-Ratings, verfügen über große Bilanzspielräume, aber das Problem liegt in der Finanzierungsgröße.

Dieses Jahr haben sie am Markt für High-Grade-Bonds massiv emittiert und angekündigt, dass sie weitermachen werden. Investoren, Versicherer und Pensionsfonds, die Darlehen gewähren, spüren zunehmende Engpässe und fürchten, zu sehr auf ein und denselben Sektor konzentriert zu sein. „Die realistische Frage lautet: Wie voll kann ein Anleger mit einem Namen oder Thema werden?“ sagt Ivascyn.

Am Freitag fielen die Anleihen der größten Cloud-Anbieter fast auf historische Tiefststände, die Renditen liegen klar über normalen Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Trotz Top-Rating sind ihre Finanzierungskosten höher als bei typischen Investment-Grade-Firmen.

Jeder will schneller als die anderen sein. Meta plant mit einer Reihe neuer Aktienemissionen bis zu 97,5 Milliarden Dollar einzusammeln, unter anderem mit dem Argument, das Geld zu holen, bevor die Konkurrenz dran ist; im Prospekt stellt Meta die Finanzierungen der anderen Giganten als Herausforderung an die Aufnahmefähigkeit der Kapitalmärkte dar.

„Jeder will vor dem Austrocknen der Liquidität für eigene Projekte Kapital sichern“, sagt Ben Connard, Chief Investment Officer von Carnegie Investment Counsel. „Am Ende könnte nicht genug Geld für dieses Bauvorhaben da sein. Die Finanzierung könnte zum endgültigen Engpass werden, der das Wachstum bremst.“

Warum die Kapitalverfügbarkeit so entscheidend wird

Die AI-Investitionen stützen sich immer mehr auf externes Kapital. Eine Reuters-Analyse auf Basis von LSEG-Konsensdaten zeigt: Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta und Oracle werden bis 2027 mehr Kapitalausgaben tätigen, als der freie Cashflow hergibt – jeder zusätzliche Dollar operativer Cashflow steht einer Investition von rund 1,57 Dollar gegenüber. Aus eigenen Erträgen lässt sich die Kapitallücke nicht decken, sie muss über Aktien und Anleihen geschlossen werden.

Auch die Giganten können nicht aufhören. Die Cornell Capital Group beschreibt dies als „Gefangendilemma“: Investiert man nicht, investiert aber der Wettbewerber, wird man möglicherweise verdrängt.

Investor Citrini sagte im Monetary Matters Podcast, dass diese Veränderung die Risikostruktur verändert. „In den ersten drei Jahren des AI-Handels gab jede stimmungsbedingte Korrektur einen Boden, weil die Ausgaben aus dem operativen Cashflow der Hyperscaler kamen.“ Jetzt stammen die zusätzlichen Kosten fast komplett aus Aktien- und Schuldenfinanzierung: „Wenn sich die Marktstimmung dreht, versiegt diese Geldquelle – denn es ist nicht mehr nur die Entscheidung eines einzelnen Unternehmens, sondern eine Entscheidung des Marktes.“

Er nennt diesen Mechanismus „Reflexivität“: Vertrauen stützt die Finanzierung, Finanzierung stützt die Investition; schwächst sich das Vertrauen, zieht sich das Kapital zurück und dämpft wiederum Investitions- und Wachstumsprognosen. Er weist darauf hin, dass die AI-Erlöse derzeit jährlich um etwa 25% bis 30% wachsen, die Investitionen aber um 60% bis 70% zulegen – diese Lücke wird bei jeder neuen Guidance größer.