CoreWeave verzeichnet das stärkste Quartalsergebnis aller Zeiten, aber Bernstein und HSBC bleiben bei "Verkaufen"

Das Cloud-Computing-Unternehmen CoreWeave hat einen nahezu makellosen Quartalsbericht vorgelegt, konnte jedoch die beiden entschiedensten Wall-Street-Bären nicht dazu bewegen, ihre Position zu ändern.

Wall Street Journal Artikel schrieb, CoreWeave stieg am Mittwoch während des Handels zeitweise um über 27 % und erzielte damit die beste Tagesperformance seit über einem Jahr. Am Vortag hatte das Unternehmen den Bericht zum dritten Quartal veröffentlicht: Umsatz von 3,66 Milliarden Dollar übertraf die Erwartungen, Gewinnmargen lagen ebenfalls deutlich über den Prognosen, die Jahresumsatz- und Betriebsergebnisprognosen wurden beide angehoben, der Auftragsbestand beläuft sich auf 132,5 Milliarden Dollar. CEO Michael Intrator bezeichnete dies als „bahnbrechendes Quartal“. Der Bericht nimmt vorerst die Sorgen bezüglich einer nachlassenden Nachfrage nach KI-Infrastruktur. Brian Mulberry, Chief Market Strategist von Zack Investment Management, erklärte, falls CoreWeave mehrere Quartale in Folge solche Ergebnisse liefern könne, würden die Sorgen des Marktes allmählich schwinden.

Allerdings blieben Bernstein-Analystin Madison Rezaei und HSBC-Analyst Abhishek Shukla nach Durchsicht desselben Berichts bei ihrem Rating. Bernstein hält an „Underperform“-Rating und einem Kursziel von 54 Dollar fest, HSBC behält das Rating „Reduce“ und ein Kursziel von 39 Dollar bei – letzteres liegt etwa 30 % unter dem Schlusskurs vom Dienstag. Der zentrale Unterschied der Analysten liegt nicht in der Stärke des Quartalsberichts, sondern in drei unbeantworteten Fragen: einer Preisfestsetzung, die durch Finanzdaten nicht belegbar ist, einer Finanzierungslücke von etwa 33 Milliarden Dollar, die beide Institute unabhängig berechnen, und einer erwarteten zusätzlichen Marktkapazität von 55 GW bis 2028 – dies entspricht 20 weiteren CoreWeave-Unternehmen (2-3 GW). Sobald dieser Angebotsüberschuss den Markt erreicht, werden die hohen Preise Bestand haben?

Bernstein: Bullen müssen an drei Dinge gleichzeitig glauben, doch keines überzeugt

Rezaei räumt selten, trotz Aufrechterhaltung der Verkaufsempfehlung, die Stärke des Quartalsberichts ein und schreibt zu Beginn: „CoreWeave hat den besten Quartalsbericht geliefert… Wir ringen nach wie vor mit unserer ‘Underperform’-Bewertung, wie schon nach dem letzten Quartal.“ Sie erhöhte sogar die Gewinnprognose, reduzierte den bereinigten Verlust pro Aktie für 2026 von 5,14 Dollar auf 3,54 Dollar und für 2027 von 6,60 Dollar auf 3,20 Dollar.

Das Rating bleibt jedoch unverändert, das langfristige Kursziel beträgt 54 Dollar (entspricht 22,5-fachem bereinigtem EBIT), und sie betonte, bei einer besseren Stimmung für AI könne die Aktie auf 64 bis 73 Dollar steigen.

Laut Rezaei benötigt die bullishe Logik drei gleichzeitige Voraussetzungen:

Erstens: Die Kapazität der Rechenzentren bleibt dauerhaft angespannt und rechtfertigt die hohen Preise. CoreWeave verkauft bis 2028 seine Kapazitäten nicht, wartet auf bessere Preisbedingungen. Bernsteins eigene Daten zeigen aber, dass große Cloudanbieter, neue Cloud-Unternehmen und SpaceX bis 2028 zusammen über 55 Gigawatt neue Kapazität ankündigen (vor Abschlägen 75 GW), CoreWeaves Anteil beträgt nur 2 bis 3 GW. Um die Preise zu halten, müsste die Gesamtnachfrage sich vervielfachen.

Zweitens: GPU-Mietpreise bleiben hoch. Das Management sagt, dass bis 2027 über 130.000 GPUs auslaufen und 2028 weitere 170.000, mit jeweils potenziellem Jahresumsatz von 4 bzw. 10 Milliarden Dollar ohne zusätzliche Investitionen. Bernstein berechnet daraus einen impliziten GPU-Mietpreis von 3,81 Dollar pro Stunde bzw. 24 Millionen Dollar pro MW pro Jahr, wobei der Marktpreis vor 13 Monaten weniger als die Hälfte dessen betrug – und der 55 GW Angebotszuwachs war damals noch nicht eingelöst.

Drittens: CoreWeave erreicht echte Großskala und das Wirtschaftsmodell verstärkt sich selbst. Die Zinsaufwendungen im dritten Quartal liegen bei 846 Millionen Dollar, mehr als doppelt so hoch wie das bereinigte operative Ergebnis; die Schulden stiegen im Quartal um 11,8 Milliarden Dollar auf 46,9 Milliarden Dollar, während das Eigenkapital nur 4 Milliarden Dollar beträgt; der bereinigte Nettogewinn wird frühestens in der ersten Hälfte 2028 positiv. Bernstein prognostiziert, dass der bereinigte operative Gewinn im dritten Quartal 2027 bei etwa 1,02 Milliarden Dollar liegt, immer noch unter den 1,56 Milliarden Dollar Zinslast; das Verhältnis Net Debt zu EBITDA beträgt bereits 7,3.

HSBC: Die Preisfestsetzung von 20 Millionen Dollar pro Megawatt ist in den Finanzdaten nicht zu finden

HSBCs Analyse konzentriert sich auf die dynamischste Aussage im Quartalsbericht von CoreWeave: Das Unternehmen kann jetzt Verträge mit vier- bis fünfjähriger Laufzeit zu Preisen von 20 bis 25 Millionen Dollar pro Megawatt pro Jahr abschließen, kurzfristig sogar bis zu 40 Millionen Dollar, mit zwei Preiserhöhungen im dritten Quartal (Juli +25 %, danach +10 %), und eine weitere im vierten Quartal steht bevor.

HSBC schätzt jedoch, dass CoreWeave bei bisherigen Verträgen tatsächlich etwa 12 bis 13 Millionen Dollar pro Megawatt und Jahr abrechnen konnte; Bernstein berechnet, dass der tatsächliche Wert im dritten Quartal nur 9,2 Millionen Dollar betrug, weniger als die 10,7 Millionen Dollar vor zwei Jahren.

Beachtenswert: Ein Beispielvertrag von Goldman Sachs – 1,1 Milliarden Dollar pro Jahr für 1 Gigawatt – ergibt rechnerisch exakt 11 Millionen Dollar pro Megawatt, was den Bären-Schätzungen des historischen Durchschnitts entspricht und knapp die Hälfte der jüngsten Managementangaben ist.

Abhishek Shuklas Validierungsmethode ist direkt: Wenn die Preise tatsächlich verdoppelt wurden, müsste sich der Asset Turnover (Umsatz/Wert der installierten Geräte) widerspiegeln. Im dritten Quartal lag dieser Wert bei 30,5 %, im zweiten Quartal bei 28,6 %, 2025 bei etwa 30 %, 2024 bei 34,8 %. Die angepasste Prognose impliziert für das vierte Quartal eine Rate von etwa 32,6 %, fast identisch mit dem HSBC-Modell (33 %) und vergleichbar mit Oracle Cloud.

HSBCs Fazit:

Die angeblichen 20 bis 25 Millionen Dollar pro Megawatt sind entweder reines Verkaufsgespräch oder bedeuten, dass die Baukosten pro Megawatt deutlich gestiegen sind – höhere Preise decken nur höhere Kosten, für Aktionäre macht das keinen Unterschied.

Außerdem stellt HSBC die über den Erwartungen liegende Gewinnmarge in Frage. Der bereinigte operative Gewinnanteil lag im dritten Quartal bei 10,4 % – weit über der Prognose von 6,5 %, scheinbar ein Wendepunkt, aber das Unternehmen hatte im Durchschnitt 16 %, das langfristige Ziel liegt bei 25 %. HSBC meint, dass die Prognosebasis selbst durch konservative Vorgaben nach unten gezogen wurde.

Finanzierungslücke: Zwei Wege, dieselbe Zahl – 33 Milliarden Dollar

Das Management erklärte im Bericht, das Finanzierungsproblem sei weitgehend gelöst: 6,5 Milliarden Dollar Bargeld und Wertpapiere (nur 4,2 Milliarden Dollar davon nicht beschränkt), knapp 5 Milliarden Dollar nicht genutzte DDTL-Linie, 9 Milliarden Dollar Kundenanzahlungen und Kautionen innerhalb von drei Monaten sowie bis 2027 weniger als 5 Milliarden Dollar Finanzierungsbedarf auf Konzernebene.

Bernstein stellte die Quellen den etwa 60 Milliarden Dollar Kapitalaufwand gegenüber, der zur Lieferung aufgestauter Bestellungen nötig ist, und erreichte eine Lücke von etwa 32,5 Milliarden Dollar. HSBC schätzt aus andersherum, dass CoreWeave bis 2027 etwa 33 Milliarden Dollar neue Finanzierung benötigt, wobei die Kreditlinie im Quartal von 10 auf 5 Milliarden Dollar sank.

Die Berechnungen beider Institute lassen sich zusammenführen: Die 5 Milliarden Dollar des Managements beziehen sich nur auf Konzernebene, die restlichen rund 30 Milliarden sollen von DDTL auf Asset-Ebene und Kundenvorauszahlungen kommen. Das gesamte Vorhaben hängt von zwei Türen:

• Kreditgeber: Die nächste DDTL dürfte mit 7,0 bis 7,5 % verzinsen und über 90 % der Investitionen decken. Gelingt das, wäre das ein gutes Zeichen, doch das bedeutet auch, dass die Eigenkapitalpuffer pro Rechenzentrum dünner werden und die Bären bezweifeln den Restwert der Sicherheiten.

• Kunden: Der Anteil der Vorauszahlungen für neue Verträge stieg von 15–25 % (Ende 2025) auf 15–50 %. Bernstein betont, der eigentliche Sinn von langfristigen Cloud-Verträgen besteht darin, Vorabinvestitionen in Betriebskosten zu wandeln; jetzt werden Kunden zu hohen Vorauszahlungen gezwungen, weil Kapazitäten knapp sind. HSBC ergänzt, diese Vorauszahlungen könnten wie bei Oracle verzinst sein, im Kern bleibt es Kredit, nur der Gläubiger ist der Kunde.

Außerdem gab CoreWeave im Quartal 4,2 Milliarden Dollar Wandelanleihen aus und beantragte ein „ATM“-Programm für bis zu 35 Millionen Aktien. Bernstein schätzt, dass die Nutzung des ATM zu einer Verwässerung von 2–6 % führen würde.

Weitere Zweifel: Von D.A. Davidson bis Chamath Palihapitiya

Das Lager der Bären besteht nicht nur aus Bernstein und HSBC. Gil Luria von D.A. Davidson sagt offen:

„Ihre Zinszahlungen liegen weit über dem bereinigten operativen Gewinn – das zeigt, dass die Rechenzentren nicht genug Umsatz produzieren, um die Schulden abzuzahlen … das ist ein strukturell schwieriges Geschäftsmodell.“

Nick Del Deo von MoffettNathanson verweist auf politisches Risiko in Texas (der künftige Gouverneur möchte Projekte stoppen) sowie 16 % Rendite auf Konzernschuld. Karl Keirstead von UBS meint, es brauche mehrere Quartale zur Wiederherstellung des Vertrauens. Stifel senkte das Kursziel wegen Finanzierungsfragen.

Der zeitgleich veröffentlichte „Top of Mind“-Bericht von Goldman Sachs beinhaltet die aufschlussreichste Kritik aus dem Tech-Business-Podcast „All-In Podcast“ und vom Risikoinvestor Chamath Palihapitiya. Er vergleicht Cloud-Start-ups mit Fluggesellschaften: GPUs sind die Triebwerke, Rechenzentren der Rumpf, Grundstücke für Strom wie Flughäfen, eine Stunde Rechenleistung ein verfallener Sitzplatz. Er setzt die Break-Even-Auslastung bei etwa 70–75 % an und warnt, Unternehmen mit langfristigen GPU-Verträgen könnten bei neuen Nvidia-Generationen nicht einfach wechseln. Sein Bären-Szenario verläuft ohne Überraschungen:

„Das Bären-Szenario ist im Wesentlichen die Fortsetzung des Status quo: Unternehmen investieren weiter in AI, doch bleiben die meisten Ausgaben im Pilotstadium, nicht als große, wiederholbare Unternehmenskäufe. Die Nutzung von Rechenkapazitäten explodiert nie, und die Cloud-Start-ups hängen langfristig bei einer Auslastung von 75–85 % – sie verdienen Geld, aber nicht genug, um die Schulden vor Ablauf der Hardware zu tilgen.“

Palihapitiya unterscheidet dabei Cloud-Firmen mit eigenen Grundstücken, Stromversorgung und Gebäuden von solchen, die mieten – letztere seien „Mittelsmänner“, deren Geschäftsmodell optimale operative Perfektion verlangt. CoreWeave mietet Gebäuden; zum 30. September standen 18,7 Milliarden Dollar Leasingverbindlichkeiten, ein starker Anstieg gegenüber 8,2 Milliarden Dollar zu Jahresbeginn.

Beachtenswert: Borges macht im Bericht die gleichen Risiken wie Bernstein aus: „In den kommenden zwei Jahren wird viel Kapazität online gehen. Entscheidend ist, ob die Nachfrage stark genug ist, damit Cloud-Start-ups attraktive Renditen erzielen – andernfalls könnten die Preise für Rechenleistung fallen.“

Zwei Bären, eine Bewertung, grundverschiedene Zahlen

Bemerkenswert: Abseits des Ratings gibt es kaum Übereinstimmung zwischen Bernstein und HSBC. HSBC ist der relativ optimistische Bär: Laut Prognose erzielt CoreWeave 2028 Gewinn und 2029 einen Gewinn je Aktie von 2,58 Dollar; trotz dieser Annahmen liegt das EV/EBIT (mit Aktienoptionen) im Jahr 2030 bei 11,7-fach; mehr als Oracle (6,6-fach) und etwas über Amazon, Meta und Microsoft – diese drei investieren aber aus dem eigenen Cashflow und haben keinen CDS-Preis pro Punkt.

Bernstein hingegen ist der pessimistischere Bär: Sie erwarten wachsende Verluste, bis hin zu 8,09 Dollar Verlust pro Aktie im Jahr 2029.

HSBC erhöht die Prognose für Umsatz, EBITDA und operativen Gewinn für 2028–2030, senkt aber die Gewinnprognose für 2028 um 15 % auf 0,82 Dollar (vorher 0,96 Dollar). Der Grund: Mehr Rückstände bedeuten mehr Investitionen (2028 +27 %), damit mehr Schulden, die Zinsaufwendungen liegen 14–20 % über der Prognose. HSBCs Fazit bleibt ebenso knapp: „Das Wachstum kostet mehr, als es Wert schafft.“

Zentrales Dilemma: Ein starker Quartalsbericht, unbeantwortete Langfristfragen

Niemand bestreitet, dass dies ein starker Quartalsbericht ist. Bernstein-Analystin Rezaei schreibt am Ende: „Die Umsetzung wird weiter besser; die fundamentalen Risiken bleiben Schatten über dem Unternehmen.“

Der Bericht zeigt: Wenn Rechenleistung knapp ist, kann CoreWeave die Preise erhöhen, Vorauszahlungen verlangen und zu 7 % Kredite aufnehmen. Das wurde nie bestritten. Die Bären zweifeln hingegen gerade das, was sich nicht im Quartalsbericht klären lässt: Ob die Knappheit lange genug anhält, bis zu 55 Gigawatt neue Kapazität auf den Markt kommt, sodass ein Unternehmen mit 47 Milliarden Dollar Schulden, nur 4 Milliarden Dollar Eigenkapital und kein freier Cashflow im laufenden Jahrzehnt, seine Kredite vor der Halbierung des Chipwerts tilgen kann?

Goldman Sachs’ Finanzierungs-Grafik hat sechs Schritte, fünf davon laufen reibungslos. Die Equity-Story hängt am sechsten Schritt – dem Restwert der GPUs nach vier Jahren.

Der nächste entscheidende Test steht in wenigen Wochen bevor: Die Kreditlinie mit Investment-Grade DDTL und erwarteter Verzinsung von 7,0 bis 7,5 % soll bald platziert werden, die endgültige Rate wird der direkteste Test für die bullishe Logik sein.