A la víspera de la reunión anual de Jackson Hole: el dólar "contiene el aliento" a la espera del discurso de Waller, mientras los operadores aumentan silenciosamente las coberturas para un rebote

De acuerdo con información de la aplicación financiera Zhihui Caijing APP, con el inicio de la reunión anual global de bancos centrales en Jackson Hole este jueves, el mercado de divisas concentra toda su atención en el discurso principal del presidente de la Reserva Federal, Kevin Walsh, este viernes. Bajo el telón de fondo de la intervención inesperada del Secretario del Tesoro estadounidense, Scott Besant, en el mercado de bonos la semana pasada — que llevó los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo cerca de los niveles más altos en veinte años — el desempeño del dólar se encuentra en una encrucijada delicada y frágil. Los flujos en el mercado de opciones muestran que los operadores están incrementando discretamente su cobertura ante un posible rebote adicional del dólar, aunque al mismo tiempo admiten que este esperado discurso podría terminar “sin mayores sorpresas”.

Según datos del CME Group, hasta ahora esta semana, el 57,2% de las posiciones negociadas en el flujo de opciones sobre el dólar se beneficiarían de un fortalecimiento de la moneda estadounidense frente a una cesta de principales divisas, un fuerte salto respecto al 43,2% registrado la semana pasada. Este cambio señala de forma clara que, antes del discurso de Walsh, los participantes del mercado están revaluando sus posiciones cortas sobre el dólar y dejando margen para posibles señales de tono hawkish.

Al mismo tiempo, otro indicador clave del posicionamiento y el sentimiento en el mercado de opciones, conocido como “risk reversals”, también emite señales: la predisposición bajista sobre el dólar se ha reducido notablemente esta semana, disminuyendo la desviación negativa aproximadamente a la mitad respecto a antes. Al respecto, Francesco Pesole, estratega de divisas de ING, comentó: “Esto puede ser un punto de inflexión clave para el mercado FX, y es probable que los participantes no estén dispuestos a establecer grandes posiciones cortas contra el dólar en este momento”.

Esta cautela radica, en el fondo, en la prevención de que Walsh emita declaraciones de tono hawkish. Algunos en el mercado apuntan que, si Walsh en su intervención reitera que la Fed debe centrarse en la política monetaria y mantenerse al margen de los asuntos fiscales, o incluso insinúa preocupación por la actual persistencia inflacionaria, el dólar podría verse aún más respaldado. La semana pasada, Besant anunció que el Tesoro aumentaría la recompra de bonos a largo plazo — duplicando al menos, a partir del 9 de septiembre, el monto máximo por operación hasta 4.000 millones de dólares. Este gesto, interpretado por algunos inversores como un intento de “bajar los rendimientos”, debilitó temporalmente al dólar. Sin embargo, la moneda estadounidense ya ha recuperado aproximadamente la mitad de esa pérdida, lo que demuestra la continua reevaluación del delicado juego entre política fiscal y monetaria por parte del mercado.

Aunque los flujos en opciones exhiben un aumento de la demanda de cobertura, la volatilidad implícita a una semana del par euro/dólar se sitúa actualmente en apenas 4,69%, no solo muy por debajo del promedio anual sino que también es el segundo nivel más bajo en vísperas de la reunión de Jackson Hole desde 2010. Este aparente contrasentido refleja una profunda división de opiniones sobre la orientación del discurso de Walsh: por un lado, los operadores intensifican su cobertura ante un posible rebote del dólar y sorpresas hawkish; por el otro, la volatilidad sugiere que el consenso de mercado no espera una guía direccional clara en el mensaje de Walsh.

Cabe destacar que, si bien el nivel absoluto de volatilidad implícita sigue siendo bajo, en los últimos diez días la volatilidad semanal acumulada ha aumentado alrededor de un 30%, el quinto mayor incremento previo a Jackson Hole desde 2010. En otras palabras, aunque falta consenso sobre la dirección, el reconocimiento del riesgo por “volatilidad” en sí se está intensificando. Si el discurso de Walsh sorprende en cualquier sentido, sea hawkish o dovish, podría desencadenar movimientos mucho mayores que los anticipados actualmente por la volatilidad de mercado.

Brent Donnelly, de Spectra Markets, admitió que esta reunión anual del banco central “podría al final no ser tan relevante como se espera”. Opina que, dados los recientes datos de crecimiento e inflación en EE.UU. — ambos en desaceleración — es difícil que Walsh adopte un tono genuinamente hawkish; al mismo tiempo, un giro dovish sería incómodo ya que el Tesoro está tratando de contener los rendimientos de largo plazo, y una señal de flexibilización por parte de la Fed solo debilitaría aún más el dólar y alimentaría expectativas de inflación, contrarrestando o incluso anulando los esfuerzos del Tesoro.

Ante este dilema, la opción más “segura” para Walsh parece ser evitar declaraciones de política a corto plazo y enfocar su discurso en cuestiones estructurales.

Secuelas de la intervención de Besant: la Fed ante presión para “cooperar”

La reciente volatilidad en el mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. es la raíz del tenso ambiente previo a la reunión de Jackson Hole. El rendimiento a 30 años alcanzó máximos de 19 años, reflejando preocupaciones profundas sobre la persistencia inflacionaria de EE.UU., el aumento del déficit fiscal y el incremento de las necesidades de financiamiento soberano. Aunque el refuerzo de la recompra de bonos liderado por Besant frenó temporalmente la venta masiva en el mercado de bonos, las implicancias políticas y de inflación han suscitado gran debate.

El equipo de estrategia FX del Bank of America destacó en su informe del miércoles que el dólar está “en tensión” antes de Jackson Hole, y advirtió que si Walsh “falla en satisfacer al mercado”, el dólar podría afrontar una nueva oleada de ventas sostenidas. Según sus análisis, la reducción parcial de posiciones largas en dólar desde la reunión FOMC de julio ha sido un tema central del FX. Consideran Jackson Hole un “evento de riesgo clave” tanto para los bonos como para el dólar.

Los estrategas de Bank of America agregan que tras la intervención del Tesoro, la Fed “también podría jugar su parte” para ayudar a contener los rendimientos largos, ya sea adoptando una postura más hawkish o proporcionando una guía más clara sobre las perspectivas de inflación y la función de reacción de política.

“Esperamos que Walsh ajuste su discurso para contribuir a la estabilidad del mercado de bonos. Si no lo logra, nos preocuparía que los rendimientos largos puedan escalar rápidamente above el 5,5%”, escribieron. Más aún, si Walsh acota su discurso a temas estructurales como productividad o demografía, “nos preocupa que el mercado lo interprete como dovish”.

Bank of America también subrayó que el mercado FX llega a Jackson Hole en una postura “defensiva y pasiva”.

“El dólar se depreció de manera abrupta y generalizada tras el anuncio de recompra del Tesoro la semana pasada, actuando como ‘válvula de escape’ en este esfuerzo por contener los rendimientos de los bonos del Tesoro,” añadieron los estrategas, “lo que constituye el último de una serie de eventos negativos recientes para el dólar: la inesperada postura ‘dovish’ de la reunión FOMC de julio, y los datos de crecimiento e inflación de agosto que muestran una tendencia a la desaceleración.”

El último indicador de inflación publicado el miércoles muestra que el baremo preferido por la Fed — el índice de precios de gastos de consumo personal (PCE) — subió un 3,7% en los doce meses hasta julio, aún muy por encima del objetivo del 2% fijado por la Fed. El dato recuerda al mercado que, pese a ciertos indicios de desaceleración en la economía, la presión inflacionaria no ha desaparecido por completo, y que la Fed está lejos de poder “declarar la victoria” en su lucha contra la inflación.

En la víspera del discurso de Walsh, las previsiones de las grandes instituciones se muestran divergentes.

Los economistas de Morgan Stanley expresaron el lunes expectativas relativamente “pesimistas”: “Creemos que la disposición del presidente de la Fed, Kevin Walsh, a limitar su comunicación es genuina, y no prevemos que ofrezca claridad alguna sobre las perspectivas económicas o de política monetaria a corto plazo.”

En cambio, Stifel planteó el martes una visión diametralmente opuesta: “Esperamos que Jackson Hole transmita un mensaje dovish, que la curva de rendimientos se empine y que el dólar se debilite.”

Benjamin D. Jones, director global de investigación de Invesco, propuso un marco analítico más detallado en su informe del miércoles. Señaló que el tono de Walsh influirá en la velocidad a la que los rendimientos del bono del Tesoro a 10 años se acerquen al umbral clave del 5%. Jones pondrá el foco en tres aspectos: “Cómo equilibra crecimiento e inflación, si reconoce el aumento del premium de plazo, y si considera que la innovación financiera está cambiando el mecanismo de transmisión de la política monetaria.”

Jones analiza que: “Un discurso dovish ayudaría al tramo corto de la curva de rendimientos, pero podría generar riesgos de suba en el tramo largo y en las expectativas de inflación. En mi opinión, esto reforzaría la tendencia a la debilidad del dólar, la fortaleza del oro y una curva más inclinada.” Un discurso hawkish “podría restablecer cierta credibilidad y apuntalar el extremo largo de los bonos, pero para algunos sectores consumidores ya afectados por los altos precios del combustible sería un endurecimiento adicional de las condiciones financieras.”

Jones suma una reflexión interesante: sea cual sea el discurso de Walsh, “el camino de menor resistencia sigue siendo un alza en los rendimientos de EE.UU.”. Cita múltiples factores que empujan al alza: “el crecimiento nominal resiliente, los persistentes riesgos inflacionarios, la enorme necesidad de financiamiento soberano, el repunte en los rendimientos de Japón, y la intensa competencia de capital provocada por la fiebre de inversiones en IA.”

Sobre si los rendimientos del bono del Tesoro a 10 años superarán el 5%, Jones considera que muchos en el mercado todavía subestiman esa posibilidad, pero personalmente no cree que sobrepasar ese umbral cause un daño especial a la economía o a la bolsa. En su visión, la reciente decisión del Tesoro de reforzar las recompras de bonos largos es en sí misma “reveladora”, sugiriendo que las autoridades estadounidenses están incómodas con rendimientos tan altos a largo plazo.

“Si Walsh reconoce esa postura de algún modo, el resultado más probable será un discurso inclinado hacia el lado hawkish,” concluye Jones.