La prima de riesgo de las acciones estadounidenses cae a su nivel más bajo desde 2002, JPMorgan: el impacto del aumento de tasas será más doloroso que en los últimos veinte años.

El exceso de rentabilidad de las acciones frente a los bonos ha disminuido hasta un mínimo histórico, dejando al mercado bursátil estadounidense con casi ningún colchón para resistir los impactos de las tasas de interés.

Según el último informe de investigación de JPMorgan, la Prima de Riesgo de Renta Variable (Equity Risk Premium, ERP) del S&P 500 ha caído a alrededor del 2,1%, no solo más de 100 puntos básicos por debajo del promedio histórico, sino que también es el nivel más bajo desde 2002. Esta tendencia resulta especialmente llamativa en el contexto del reciente y sostenido aumento de los rendimientos reales de los bonos. El equipo de estrategia de mercados globales de JPMorgan ha lanzado una advertencia: en una era de baja prima de riesgo, la sensibilidad del mercado bursátil a los cambios de tasas de interés aumentará significativamente, y el impacto recibido puede superar ampliamente las expectativas de los inversores de los últimos veinte años.

Los analistas advierten sobre tres efectos encadenados: primero, la sensibilidad del mercado bursátil al rendimiento de los bonos aumentará sistemáticamente; segundo, los inversores a largo plazo estarán más motivados a reequilibrar sus carteras transfiriendo activos de acciones a bonos; tercero, el patrón de correlación positiva entre acciones y bonos, formado desde el shock inflacionario de 2022, se verá aún más reforzado. Estos cambios suponen vientos en contra persistentes para las estrategias de paridad de riesgo que dependen de la duración de los bonos para cubrir el riesgo accionario.

JPMorgan utiliza el modelo de descuento de dividendos (DDM), integrando el precio actual del S&P 500 en la ecuación de flujo de caja descontado para calcular la tasa de descuento de renta variable (Equity Discount Rate) y, comparándola con el rendimiento real de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, obtiene una estimación de la prima de riesgo de las acciones.

El estratega Nikolaos Panigirtzoglou y su equipo han calculado que la Prima de Riesgo de Renta Variable del S&P 500 es actualmente de aproximadamente el 2,1%, unos 100 puntos básicos por debajo del promedio histórico. Este indicador ha caído por debajo del mínimo cíclico del 2,4% del tercer trimestre de 2007; después, la subida continuada del mercado bursátil junto al aumento de los rendimientos reales de los bonos acabó de hacer descender la prima.

Los datos históricos muestran que, entre 1974 y 1998, la prima de riesgo de las acciones también se mantuvo en niveles bajos, cubriendo un período que incluyó alta inflación y luego una etapa de descenso inflacionario. JPMorgan señala que, en ese entonces, la sensibilidad de las rentabilidades bursátiles a las de los bonos era notablemente alta, llegando incluso a mostrar movimientos casi simultáneos. El actual descenso de la prima de riesgo a un rango comparable podría implicar la reaparición de un mecanismo de correlación similar.

La segunda implicancia de la caída de la prima de riesgo se vincula con la asignación de activos. Mediante cálculos de la asignación implícita de inversores globales no bancarios, JPMorgan muestra que la sobreponderación actual de acciones frente a bonos es la más alta desde 2002; un análisis sobre fondos de pensiones y aseguradoras del G4 (EE.UU., Reino Unido, zona euro y Japón) arroja el mismo resultado.

El informe señala que, teóricamente, el actual escenario de baja prima de riesgo podría prolongarse—si el aumento de la productividad ligado a la IA sigue impulsando el crecimiento de utilidades, entonces un nivel bajo de prima tendría apoyo en los fundamentos. Sin embargo, si las tasas reales suben más desde los niveles actuales, la reducción en la brecha de rentabilidad esperada entre acciones y bonos impulsaría a los inversores multiactivos a incrementar tenencias de bonos, lo que podría provocar reequilibrios de carteras de una magnitud superior a la vista en los últimos años.

La tercera implicancia de la caída de la prima de riesgo, según JPMorgan, es el fortalecimiento de la correlación entre acciones y bonos.

Tras el shock inflacionario de 2022, la correlación diaria global entre las rentabilidades de acciones y bonos pasó de negativa a positiva. El banco considera que el actual contexto de baja prima de riesgo consolidará aún más esta correlación positiva por dos vías: primero, vía valuación—el mercado bursátil es ahora más sensible a los rendimientos de los bonos; segundo, vía canal macroeconómico—si la volatilidad inflacionaria se mantiene alta, la probabilidad de que acciones y bonos se muevan en la misma dirección seguirá siendo elevada.

Estos cambios plantean un desafío sistémico para las estrategias de paridad de riesgo (risk parity trade). Dicha estrategia se basa en la duración de los bonos como herramienta de cobertura del riesgo de acciones, pero una correlación positiva debilita tal cobertura. JPMorgan prevé que, en consecuencia, subirá la demanda por parte de inversores multiactivos de coberturas directas como opciones sobre acciones.

El reciente aumento en los rendimientos reales de los bonos ha reavivado el debate sobre sus impulsores. JPMorgan sostiene que este repunte no puede atribuirse de manera sencilla a un solo factor.

El banco cita el modelo D'Amico, Kim and Wei (DKW) de la Reserva Federal para descomponer el rendimiento real de los bonos estadounidenses a 10 años. Los datos muestran que, en 2022, la abrupta revalorización de la tasa real se debió principalmente a expectativas de subida de tasas reales a corto plazo, en línea con el fuerte endurecimiento de la política monetaria. Desde finales de febrero de este año, el aumento de la tasa real se reparte casi a partes iguales entre expectativas de tasas reales cortes y la prima por plazo.

JPMorgan señala que esta descomposición es consistente con una leve revisión al alza de las expectativas de crecimiento potencial a largo plazo por parte del mercado, posiblemente apoyada en el optimismo respecto al ciclo inversor en IA. Simultáneamente, el déficit fiscal persistentemente alto y el continuo endurecimiento cuantitativo (QT) de otros bancos centrales desarrollados no deben subestimarse como factores contribuyentes. Según datos de Consensus Economics, las expectativas de crecimiento real a largo plazo han comenzado a mejorar desde fines de 2023, pero, en comparación con la tendencia de caída desde la crisis financiera de 2008 hasta la pandemia, el actual repunte de las tasas reales supera ampliamente la mejora en las expectativas de crecimiento.