Divergenze e sviluppi del conflitto in Medio Oriente

Esiste una grande divergenza nelle aspettative riguardo alla direzione del conflitto in Iran e i suoi impatti sul mercato; dietro queste differenti valutazioni, ci sono tre questioni fondamentali che attualmente non possono essere verificate e difficilmente hanno risposta: primo, a quale livello potrà ritornare la navigabilità una volta che l’intensità del conflitto sarà diminuita; secondo, se la Federal Reserve attribuirà maggior importanza agli indicatori rappresentativi dell’inflazione o alle condizioni reali dell’occupazione; terzo, se la Cina sta affrontando uno shock sui costi o se invece sta cogliendo un’opportunità di trasferimento della catena di approvvigionamento. Questi interrogativi probabilmente potranno essere chiariti solo ad aprile.

Di fronte a un'incertezza significativa, il mercato ha osservato alcune riduzioni delle posizioni nel breve termine, e i titoli che erano cresciuti di più precedentemente hanno subito maggiori ribassi recentemente. Nel complesso, la maggior parte delle dinamiche guidate dalla performance e dalla narrativa si sono riportate ormai sullo stesso punto di partenza rispetto a inizio anno; i primi tre mesi possono essere considerati un periodo di turbolenza primaverile e raffreddamento, durante il quale le aspettative e le narrative hanno guidato la rotazione del mercato, ma non sono la chiave del successo o fallimento dell’intero anno. Un più ampio recupero del PPI e la trasmissione dei prezzi, nonché la ripresa della redditività aziendale, rappresentano per quest’anno la direzione che combina aspettative divergenti e spazio di manovra; la decisione definitiva arriverà ad aprile.

La direzione del conflitto in Iran e l'impatto sul mercato mostrano una grande divergenza nelle aspettative

1) “Diminuzione dell’intensità del conflitto, TACO tempestivo” VS “La navigabilità non è ancora ripristinata, la catena energetica non riflette realmente l’interruzione dell’offerta”.

La logica della prima valutazione: Dal 28 febbraio 2026, l’attacco della coalizione USA-Israele all’Iran è stato mirato e continuativo, con almeno 22 figure chiave della leadership militare e politica confermate o altamente probabili decedute: dal leader supremo, al comandante della Guardia Rivoluzionaria, al capo di stato maggiore, ministro della difesa, ministro dell’intelligence, segretario del Consiglio di sicurezza nazionale, comandante Basij, coprendo nodi cruciali. Ciò implica che la catena di comando centrale, l’intelligence e il coordinamento militare-politico dell’Iran sono stati effettivamente devastati. Questa valutazione ritiene che non seguiranno ulteriori grandi sconvolgimenti; basta che Trump fermi tutto al momento giusto e si ritiri rapidamente, la strategia TACO rimane attuabile.

La logica della seconda valutazione: Il conflitto in Iran è estremamente difficile da prevedere, e a meno che non si osservi il ripristino della navigabilità, ogni variazione marginale del mercato può essere rapidamente interrotta da nuovi shock. Attualmente la navigazione non risulta ripristinata: al 19 marzo 2026, il numero di petroliere che transitano quotidianamente dallo Stretto di Hormuz rimane su cifre molto basse.

Inoltre, il differenziale tra il prezzo del greggio Brent e quello spot Dubai/Oman è molto elevato, probabilmente a causa di scorte regionali, distorsioni nella struttura dei prezzi o interventi politici. Se la navigabilità dello Stretto non sarà riaperta, il prezzo finale tenderà verso quello spot del Medio Oriente.

2) “Il rischio di stagflazione aumenta chiaramente, la liquidità tende a restringersi” VS “Le prospettive occupazionali sono influenzate maggiormente dall’AI, difficile stringere la liquidità”.

La logica della prima valutazione: Prendendo ad esempio i grandi conflitti mediorientali e gli shock sulle catene di fornitura osservati in passato, anche se non si arriva a una stagflazione, l’inflazione trainata dai costi porta comunque la Federal Reserve a posticipare il taglio dei tassi, il che è una grande sfida per l’ambiente di liquidità. Dopo la riunione della Fed del 18 marzo, i dati di mercato del Chicago Mercantile Exchange implicano che il numero di tagli dei tassi previsti per quest’anno è ormai fermo tra 0 e 1.

La logica della seconda valutazione: Gli investimenti in infrastrutture AI continueranno, e dopo questo conflitto mediorientale, i vari Paesi rafforzeranno la transizione verso l’elettrificazione e la sicurezza delle catene energetiche (ad esempio la recente riduzione delle tasse doganali sull’import di componenti eolici nel Regno Unito), la domanda industriale globale rimane robusta e la probabilità di una stagnazione globale è bassa. Tuttavia, l’AI Agent, come potente strumento produttivo, sta iniziando ad avere impatti reali sull’occupazione: febbraio è stato il punto di maturità per il Coding Agent, ma la pressione sulle sostituzioni occupazionali non si è ancora manifestata e solo ora le aspettative di occupazione e reddito per la classe media globale iniziano a perdere forza. In questo contesto, di forte domanda industriale e debole consumo (simile alla situazione della Cina dal 2021 al 2023), la Fed probabilmente non intraprenderà una stretta solamente a causa dello shock sui costi energetici.

3) “Una protrazione ha un impatto pesante sulla Cina” VS “La catena di approvvigionamento cinese è resiliente, la dipendenza dal petrolio è calata visibilmente”.

La logica della prima valutazione: La Cina è ancora piuttosto dipendente dalle importazioni di petrolio, e la quota proveniente dal Medio Oriente è elevata: il petrolio che transita dallo Stretto di Hormuz rappresenta circa il 36% del totale delle importazioni cinesi di greggio nel 2025. Questa problematica riguarda tutta l’Asia-Pacifico, quindi una guerra prolungata colpisce duramente i costi energetici della Cina, mentre gli USA sono fondamentalmente autosufficienti sulle risorse.

La logica della seconda valutazione: Considerando il rapporto import petrolio/PIL, la quota cinese è passata dal 2,2% di quindici anni fa all’1,7% attuale (sia nel 2010 che nel 2024 il prezzo di Brent si aggirava sugli 80 dollari). Guardando alle scorte, combinando riserve commerciali e strategiche, la Cina può coprire più di 90 giorni di consumi. Nei sostituti energetici, la Cina vanta ancora capacità produttiva eccedente nelle filiere coal-chem e green-alcohol, e c’è ancora spazio per l'integrazione di eolico e solare, creando una occasione per sostituire parte della domanda di petrolio.

Ancora più importante, la Cina ha preparato una diversificazione energetica di lungo termine: secondo il «Rapporto sullo sviluppo dell’industria petrolifera e del gas nazionale ed estera 2025» (Istituto di ricerca economica e tecnologica della China National Petroleum Corporation), Russia, America, Africa, Asia Centrale e aree limitrofe possono fornire in più 130 milioni di tonnellate/anno; sommando il potenziale di incremento domestico di 20 milioni di tonnellate/anno e la capacità di rilascio delle scorte strategiche, il totale di capacità sostitutiva raggiunge circa 180 milioni di tonnellate/anno, coprendo praticamente il rischio di 185 milioni di tonnellate/anno dallo Stretto di Hormuz. La situazione più probabile è la crisi della catena di approvvigionamento di Europa, Giappone, Corea e India, che potrebbe portare la domanda verso la Cina, contribuendo a mitigare il problema di sovraccapacità della filiera energetica cinese, analogamente al trasferimento degli ordini a seguito della crisi della supply chain durante la pandemia.

Su questi dibattiti, ci sono tre questioni fondamentali che attualmente non possono essere verificate e sono difficili da risolvere

1) Dopo la diminuzione dell’intensità del conflitto, a quale livello potrà ripristinarsi la navigabilità.

Al 19 marzo, soltanto 5 navi hanno attraversato lo Stretto di Hormuz (4 piccole navi cargo, 1 nave di prodotti chimici), nessun segnale di ripresa su larga scala (prima del conflitto la media era di 120-140), con il blocco che dura da 20 giorni e circa 20.000 marinai bloccati sulle navi nel Golfo Persico. Attualmente il transito mostra un evidente carattere di “schieramento”: solo navi di specifiche bandiere possono attraversare seguendo determinate procedure. Secondo LSEG, il costo giornaliero per un VLCC (Very Large Crude Carrier) è salito da 10-20 USD/ton a 60-80 USD/ton, e in alcuni momenti ha superato i 90 USD/ton, raggiungendo un picco storico.

Secondo il «Lloyd’s Daily», l’Iran ha delineato nella sua area marittima “canali sicuri” con meccanismo di transito a pagamento; le navi conformi devono preavvisare con dati sul proprietario, destinazione del carico e sottoporsi a controlli, e alcuni operatori di petroliere hanno pagato 2 milioni di dollari per ottenere l’autorizzazione. Recentemente, il 70% delle navi transitate sono di bandiera cinese, russa, iraniana, il resto di Panama, Tanzania, Singapore; nessuna nave USA, israeliana o europea ha fatto il transit.

2) Se la Federal Reserve darà più peso agli indicatori dell'inflazione o alle condizioni effettive del mercato del lavoro.

La Fed nella riunione di marzo 2026 ha mantenuto il range di tassi al 3.50%-3.75%, proseguendo una linea tendenzialmente aggressiva, in linea con il consensus. Sulla situazione mediorientale, Powell ha ribadito il “wait and see”, dichiarando di non conoscere la portata e la durata dello shock, sottolineando che la visione tradizionale prevede normalmente di “ignorare” (look through) gli shock energetici. Analizzando le aspettative d'inflazione implicite dai TIPS, il tasso implicito di inflazione a 5 anni è aumentato solo di circa 23 punti base, che, tenendo conto degli effetti sulla liquidità, risulta praticamente invariato. Anche il mercato del lavoro rallenta. A febbraio, il saldo occupazionale non agricolo USA è negativo, i dati di dicembre e gennaio sono stati rivisti al ribasso, e nel SEP più recente la Fed ha rimosso la frase “il tasso di disoccupazione indica segni di stabilità”, riflettendo una crescente preoccupazione per la debolezza del mercato occupazionale.

Tra l’altro, Opus 4.6 e GPT 5.3 Codex, rappresentazioni della svolta delle capacità dei Coding Agent, sono stati lanciati solo a inizio febbraio; l’effettivo impatto sull’occupazione nei servizi aziendali è ancora difficile da valutare, ma le notizie di licenziamenti nelle grandi aziende si stanno effettivamente moltiplicando. Tutti questi fattori complicano notevolmente il bilanciamento della politica della Fed; dal punto di vista di un’autorità monetaria abituata a decidere sulla base dei dati, è probabile che la Fed rimanga ambigua e eviti di fornire guidance chiara.

3) Se la Cina sta affrontando uno shock sui costi o cogliendo un’opportunità di trasferimento della supply chain.

Secondo i dati di monitoraggio ad alta frequenza, i prezzi spot e futures hanno già iniziato a mostrare una trasmissione iniziale.

Dal punto di vista logico, lo shock sull’offerta si traduce in un aumento della profittabilità degli anelli forti della filiera, soprattutto dato che la supply chain cinese è ancora resiliente. Ma dal punto di vista del mercato, il problema centrale è che “c’è prezzo ma non mercato” su scala globale: non è ancora arrivato il momento di andare controcorrente sulle posizioni. Dal punto di vista dei produttori a valle, finché la volatilità delle commodities come il petrolio non si attenua, andarsi a rifornire comporta il rischio di “comprare ai massimi”; finché ci saranno scorte da smaltire, probabilmente tutti aspetteranno di vedere che piega prende il conflitto mediorientale, in attesa di una stabilizzazione. Quindi, i profitti riconosciuti e prezzati dal mercato dipendono dai prezzi spot raggiunti dopo la stabilizzazione del conflitto e la riduzione della volatilità delle commodities. Questo fenomeno spiega la divergenza tra l’andamento del mercato azionario e quello di futures e spot.

Finché la volatilità delle commodities non si attenua, il mercato è guidato da narrative e shock di liquidità, senza necessità di razionalizzare eccessivamente i segnali di prezzo, né tanto meno di entrare in giochi narrativi di lungo termine.

Di fronte all’incertezza, il mercato ha osservato alcune riduzionidelle posizioni,i titoli cresciuti maggiormente in precedenza hanno subito ribassi più marcati recentemente

La struttura delle perdite da marzo e quella delle posizioni dei fondi a rendimento relativo non coincidono: i primi quattro settori con maggiore peso istituzionale sono scesi mediamente del 5,6% da marzo, mentre i settori elettrico e telecomunicazioni hanno registrato performance positive; invece i quattro settori con minore allocazione da parte degli istituzionali sono in media scesi dell’8,9%. Insomma, la maggiore volatilità non è dovuta alle rotazioni dei portafogli istituzionali, ma probabilmente soprattutto alle riduzioni delle posizioni da parte dei fondi a rendimento assoluto.

Dal punto di vista dello stile, i titoli a basso valore sono i più sicuri, mentre quelli a media-alta valutazione registrano i ribassi più marcati; tra i singoli titoli, quelli che avevano avuto i maggiori rialzi nei primi due mesi subiscono le più severe perdite, una struttura simile a quella delle riduzioni dei fondi a rendimento assoluto. Con molteplici indici generali posizionati nelle fasce alte di valutazione, il potenziale di aumento della redditività ancora da attuare, e maggiore incertezza macro, è razionale che i fondi a rendimento assoluto riducano le posizioni.

In questa fase, i fattori fondamentali cedono il passo alla liquidità e alla narrativa; i titoli spinti dalla narrativa tra gennaio e febbraio subiscono aggiustamenti più marcati a marzo, ed è tutto normale, senza necessità di spiegare troppo la struttura delle variazioni dei prezzi.

Ritornare al punto di partenza, decisioni a partire da aprile

1) Alcuni dibattiti chiave sull’impatto del conflitto mediorientale avranno soluzione ad aprile.

Le risposte ai citati problemi chiave del mercato emergeranno gradualmente ad aprile; fino ad allora il mercato resterà in fase di confronto narrativo, con caratteristiche di riduzione della liquidità. Attualmente il tasso dei Titoli del Tesoro USA è in rapida salita: il rendimento a 10 anni è passato dal 3,97% di fine febbraio al 4,39% attuale, massimo da agosto scorso. Nel quadro globale attuale, dopo la diminuzione del sentiment di risk-off, la priorità per tutti i Paesi è rafforzare la sicurezza delle risorse energetiche e accelerare l’elettrificazione: la competitività dei settori manifatturieri in Cina si sta appena trasformando in pricing power e margini di profitto.

Dalla logica di mercato, aumenti di prezzo e rialzo del PPI restano indizi rilevanti; la principale preoccupazione attuale è che i prezzi upstream difficilmente si trasmettano downstream. Al momento la filiera intermedia e upstream mostra già aumenti dei prezzi, mentre downstream è ancora in fase di attesa e smaltimento delle scorte; solo col tempo e con la diminuzione della volatilità delle commodities, gli acquisti downstream torneranno ai livelli normali. Solo allora si potrà definitivamente valutare se la filiera riuscirà a mantenere pricing power, margini di profitto e vantaggi di quota di mercato. Fino ad allora, gli investitori devono mantenere la calma e la pazienza riguardo alla volatilità dei prezzi; la decisione vera arriverà tra aprile e maggio. I primi tre mesi dell’anno sono stati guidati principalmente dalla rotazione settoriale sulla narrativa, e anche se il trading non ha preservato i rendimenti, non è un grosso problema: infatti, il rendimento mediano dei fondi attivi di equity è tornato allo 0,7% da inizio anno.

2) Confermare la strategia di rivalutazione del pricing power del manifatturiero cinese di qualità.

Il consiglio principale sulle posizioni rimane quello di puntare su settori in cui la Cina ha vantaggi di quota di mercato, difficoltà a ricollocare la capacità oltremare, e la flessibilità dell’offerta è facilmente influenzata dalla politica, tra cui nuova energia, chimica, attrezzature elettriche, metalli non ferrosi come base. Le recenti turbolenze di liquidità hanno riportato molte valutazioni su livelli attraenti: la narrazione estremamente negativa ricorda quella dei titoli esportatori tra aprile e maggio scorsi, generando nuove divergenze e sottovalutazione.

Sulla base di queste posizioni, si consiglia di aumentare l’esposizione a titoli a basso valore, con attenzione particolare a assicurazioni, broker e settore elettrico. Secondo una logica driven da segnali di ciclo a breve termine, il tema del rialzo prezzi rimane il “miglior coltello”, e il PPI potrebbe diventare il filo conduttore dell’anno; aprile-maggio è la fase decisiva.

Diversi indizi e opportunità strutturali meritano priorità: 1) prodotti chimici che sfruttano una seconda filiera o processo alternativo per shock prezzi del petrolio (nei prodotti cinesi il “contenuto di carbone” è spesso superiore alla concorrenza estera); il rialzo del prezzo della materia prima principale (petrolio) conduce a spread più elevati; 2) titoli dove la capacità era più concentrata tra Medio Oriente/Europa occidentale: l’interruzione dell’offerta può generare nuove disparità domanda-offerta e quindi aspettative di rialzi; 3) sostituti che subiscono rialzi per shock sui costi, la domanda in aumento amplifica ancora la disparità domanda-offerta; 4) titoli già in fase di rialzo prezzi, dove gli shock sui costi generano finestre per pricing power.

Fattori di rischio

Aumento delle tensioni tecnologiche, commerciali e finanziarie Cina-USA; forza delle politiche domestiche, efficacia o ripresa economica inferiore alle aspettative; irrigidimento della liquidità macro sia a livello nazionale che internazionale superiore alle attese; escalation dei conflitti in Russia-Ucraina, Medio Oriente; smaltimento delle scorte nel settore immobiliare cinese inferiore alle aspettative.