“Grande cambiamento” nel mercato dei titoli di stato USA: “Preoccupazioni per l’inflazione” superano le “aspettative di taglio dei tassi”

Mentre il mercato obbligazionario globale viene colpito da una forte svendita a causa del panico inflazionistico conseguente all’impennata dei prezzi energetici, Goldman Sachs avverte nell’ultima edizione del report “Global Rates Trader”: il mercato ha sbagliato la valutazione.

Nel report, il team di strategia sui tassi di Goldman Sachs disegna lo scenario di un mercato obbligazionario dominato unilateralmente dalla paura dell’inflazione: aggravato dai conflitti geopolitici in Medio Oriente e dagli shock sull’offerta energetica, le principali banche centrali globali hanno emesso segnali di hawkish in modo collettivo, facendo balzare i tassi a breve termine, con la “preoccupazione per l’inflazione” che domina completamente la logica di trading attuale.

Tuttavia, il team ritiene che la continua svendita sui tassi terminali della Fed “non corrisponde alla natura dello shock”. Gli investitori, nel prezzare in modo entusiasta le aspettative hawkish delle banche centrali, stanno sistematicamente e gravemente sottovalutando il “rischio di coda sinistra” — cioè il rischio che i costi energetici elevati portino infine al crollo della domanda aggregata e a un rallentamento drastico della crescita economica.

Goldman Sachs sottolinea nel titolo del report il termine “For Now” (per ora).

La valutazione centrale è: la dominanza dell’inflazione è solo un entusiasmo temporaneo e la preoccupazione per la crescita prenderà il sopravvento sul mercato, stabilizzando i tassi forward e rendendo la curva dei rendimenti più piatta. Ma finché la situazione non si calma o il mercato del lavoro non mostra segnali chiari di deterioramento, gli investitori devono mantenere un’estrema cautela nelle operazioni di arbitraggio.

Panico inflazionistico domina la scena: le banche centrali globali si trasformano collettivamente in hawkish, un passaggio netto da taglio a rialzo dei tassi

Nell’ultima settimana, la “allerta inflazionistica” è diventata il tema comune delle banche centrali globali, con una densità di segnali hawkish rara.

La riunione FOMC di marzo della Federal Reserve ha mantenuto il tono hawkish. Goldman Sachs sottolinea che il rischio di inflazione è diventato il focus assoluto del mercato dei tassi, e sebbene aumentino i rischi sulla crescita, le condizioni iniziali dell’economia sono accettabili e la risposta del mercato è ordinata, limitando l’area in cui la preoccupazione sul rallentamento della crescita può superare quella sull’inflazione.

Affinché la bilancia si inclini verso la crescita, è necessario che il rischio di coda sulla crescita diventi “abbastanza evidente e persistente” — ovvero o il mercato azionario reagisce negativamente e in modo continuativo al rialzo dei prezzi del petrolio, o il mercato del lavoro mostra segnali di peggioramento più chiari.

In un contesto di shock sull’offerta, il beneficio di diversificazione delle obbligazioni nominali è già compromesso, il che significa che il passaggio della narrativa verso la crescita richiede una soglia più elevata.

La riprezzatura europea è particolarmente intensa.

Secondo il report, i tassi a breve termine in Europa scontano già quasi tre rialzi, riflettendo una profonda preoccupazione per i prezzi elevati delle materie prime (la possibile compromissione delle infrastrutture energetiche potrebbe limitare l’allentamento dell’inflazione).

Goldman Sachs sottolinea che la Banca Centrale Europea e altre principali banche centrali stanno mostrando apertura per rialzi imminenti, piuttosto che mantenere la pazienza davanti a shock potenzialmente temporanei. I prezzi attuali si avvicinano al limite dello scenario di rischio previsto dagli economisti di Goldman Sachs.

Dato che ogni aumento dei prezzi energetici si traduce in condizioni finanziarie più strette e aspettative di crescita indebolite, proseguire con un posizionamento “ancora più hawkish” sul mercato diventa sempre più difficile.

Il caso più rilevante è quello del Regno Unito.

Dopo la riunione della Bank of England (BoE), il rendimento a 2 anni del Regno Unito nella finestra di 20 minuti a cavallo dell’annuncio è aumentato più che in qualsiasi altra riunione del ciclo di rialzi dal 2021 al 2024.

Sulla base di ciò, gli economisti di Goldman Sachs annunciano di non prevedere più un taglio dei tassi della Bank of England quest’anno, e revisionano nettamente la previsione di rendimento del Gilt a 10 anni per fine 2026 al 4,40% (da 4,25%), portando la previsione della curva di differenziale 2/10 anni a 50 punti base.

Al 20 marzo, il mercato sconta addirittura quasi 90 punti base di rialzo dei tassi nel 2026; Goldman Sachs considera questa valutazione troppo elevata, ma ammette che serva una chiara direzione ribassista delle materie prime per alleviare la situazione.

Valutazione chiave: la svendita sui tassi terminali “non corrisponde alla natura dello shock”, il rischio di coda sinistra gravemente sottovalutato

Mentre il mercato è governato da una narrativa di inflazione, Goldman Sachs ritiene che la continua svendita sui tassi terminali sia incoerente con la natura di questa crisi.

Le prove sono che: né i tassi forward sull’inflazione, né il premio al rischio sulla lunga scadenza mostrano che il mercato tema una risposta della Fed “troppo dovesca”.

In parole semplici, il mercato sconta rialzi dei tassi significativi sul breve termine, ma sul lungo non riflette la paura che la banca centrale possa tollerare l’inflazione. Se il mercato credesse davvero che l’inflazione andrà fuori controllo, il premio al rischio sulle scadenze lunghe dovrebbe aumentare molto — cosa che non sta avvenendo. Questo dimostra che la svendita sui tassi terminali deriva più dall’emotività che da logica fondamentale.

Ancora più importante, Goldman Sachs ritiene che il “rischio di coda sinistra” — cioè lo scenario in cui la domanda aggregata compromessa prevale sulla preoccupazione inflazionistica — sia gravemente sottovalutato.

Il report evidenzia che, sebbene il riposizionamento della volatilità dei tassi causato dal rischio di politiche hawkish sia stato intenso quanto quello attorno ai giorni della “liberazione”, la curva di volatilità rispetto ai fondamentali macroeconomici non appare più a buon mercato, ma la skew sul breve ha incorporato cambiamenti significativi nella funzione di reazione delle politiche, e questa deviazione è eccessiva.

A livello di strategia, Goldman Sachs consiglia quindi di “fare fading” sulle opzioni di risk reversal del dollaro, per speculare in modo inverso sulla recente riprezzatura hawkish, invece di vendere direttamente volatilità — il primo approccio offre maggiore protezione nello scenario in cui la crescita si orienti al ribasso.

Allo stesso tempo, Goldman Sachs mantiene una posizione cauta sulle strategie carry (incluso vendere volatilità e andare lunghi sul differenziale): anche se le valutazioni sono migliorate, se si apre “la coda sinistra” sulla crescita, queste strategie saranno severamente messe alla prova.

Prospettive: la preoccupazione per la crescita prenderà il testimone, ma il punto di svolta è ancora da attendere

Goldman Sachs prevede che i rendimenti a 10 anni dei principali mercati a fine anno saranno generalmente più bassi rispetto ai livelli attuali e ai prezzi forward, riflettendo la valutazione media che “il primato dell’inflazione cederà il passo alla preoccupazione per la crescita”.

In particolare: previsione sul rendimento del Treasury USA a 10 anni a fine anno 4,10% (attualmente circa 4,37%, 43 punti base sotto il forward); Gilt UK 4,40% (75 punti base sotto il forward); JGB giapponese 2,00% (attualmente 2,28%); Bund tedesco 3,00% (attualmente 3,04%).

Contemporaneamente, il monitoraggio delle posizioni e del sentiment di Goldman Sachs mostra che gli indicatori americani di posizione sulle opzioni (OPI), posizione dei fondi (FPI) e reazione ai dati (DRI) sono attualmente tutti vicini allo zero — il mercato non mostra nessun marcato sbilanciamento tra long e short.

Questa neutralità significa che, non appena cambia la narrativa macro, c’è spazio sufficiente per movimenti significativi in entrambe le direzioni.

Il consiglio di Goldman Sachs è chiaro: mantenere esposizione direzionale leggera e partecipare con rischio limitato. Finché non arrivano trigger precisi da sviluppo geopolitico o dati economici, il panico inflazionistico nel mercato obbligazionario potrebbe ancora durare — ma la contraddizione tra tassi terminali e la natura dello shock sull’offerta garantisce che questa situazione non sia permanente.

Non appena si accumulano abbastanza prove di un rallentamento della crescita, la reazione correttiva dei tassi potrebbe essere rapida e intensa.