Lo yen scende di nuovo sotto il minimo storico, il Ministero delle Finanze sospira impotente

Morning FX

Come previsto, lo yen ha continuato a scendere superando la soglia di 162, raggiungendo il minimo degli ultimi 40 anni. Dopo l'accordo del Plaza del 1985, lo yen non si era mai deprezzato così tanto.

I fattori tradizionali di cambio non funzionano più, rendendo difficile l'intervento del Ministero delle Finanze. Né il differenziale dei tassi nominali, né quello reale, né la bilancia dei pagamenti internazionale possono spiegare una tale debolezza dello yen. Le vendite strutturali costringono il Giappone a riconsiderare l'intero sistema di cambio.

Grafico: lo yen ai minimi degli ultimi quarant'anni

1. La forza dissuasiva degli interventi è sempre più debole

L'ultimo intervento del Ministero delle Finanze è stato a fine aprile, con un impiego di circa 10.000 miliardi di yen (63 miliardi di dollari), che ha fatto scendere il cambio USDJPY da 160 a un minimo di 155. Ma in meno di un mese, lo yen si è nuovamente deprezzato.

Il principio dell’ultima operazione di intervento si è spostato dalla velocità della volatilità (importante deprezzamento in poco tempo) a punti fissi chiave: il livello psicologico sul mercato è 160, e infatti l’intervento è iniziato dopo quel superamento, effettuando ingressi graduali per creare un effetto di deterrenza continua.

Ora che il livello di 160 è stato nuovamente superato, il mercato si aspetta un altro intervento, ma sia il Ministero delle Finanze che la Banca del Giappone si sono limitati a esprimere preoccupazione solo verbalmente. Se non trasmettono un segnale forte su una soglia precisa, il mercato continuerà a mettere alla prova la loro determinazione, alimentando la fiducia dei ribassisti e rendendo ogni ulteriore intervento ancora più costoso.

Grafico: finita la paura dell'intervento

Il prezzo delle opzioni risk reversal sullo yen è diminuito drasticamente dopo i due superamenti di quota 160: il mercato aveva valutato il rischio di un intervento, ma questo timore ormai è svanito, con i prezzi RR tornati alla normalità.

2. Il fallimento dei fattori macroeconomici è la causa più grave

In questa fase di rialzo dell’USDJPY, se da un lato la Federal Reserve più hawkish e il rafforzamento del dollaro hanno avuto un ruolo, dall'altro i fattori tradizionali non possono più spiegare questa entità di deprezzamento.

Dal punto di vista dello spread di tasso tra Stati Uniti e Giappone, dopo che il tasso americano ha raggiunto il picco nel 2024, lo spread si è andato costantemente riducendo. Lo spread sul breve periodo è sceso dal massimo del 5% fino all’attuale 2,5%; mentre quello sui titoli di stato a 10 anni è passato dal 4% all’1,73%. Se il deprezzamento dello scorso anno poteva essere attribuito all’allargamento dello spread reale, quest’anno, nonostante a livello inflattivo gli USA siano “caldi” e il Giappone “freddo”, anche lo spread reale si è ristretto contemporaneamente.

Grafico: i differenziali di tasso non spiegano la debolezza dello yen

Nel primo trimestre il saldo delle partite correnti è stato di circa 9,8 mila miliardi di yen, in netta crescita sull’anno precedente. Tuttavia, sembra che sia solo il capitale in uscita a determinare il cambio. Il tasso di conversione del surplus delle partite correnti è molto basso, la diminuzione degli spread di tasso non arresta il carry trade, per cui la pressione di vendita sullo yen rimane fortissima.

Dopo la perdita di efficacia dei fattori macro, gli interventi diventano come fermare le onde col palmo della mano, e senza neanche un ambiente favorevole (come dati USA peggiori) risulta difficile agire. Solo mostrando forza e determinazione sufficienti si può cercare di arrestare la svalutazione dello yen.

3. Conclusioni

(1) Lo yen si è deprezzato fino a un minimo di quarant’anni, continuando a perdere terreno una volta superata quota 160, ormai vicino ai livelli più estremi dal Plaza Accord.

(2) L’attuale debolezza dello yen non può più essere spiegata con fattori macroeconomici, mentre le vendite strutturali rendono gli interventi del Ministero delle Finanze sempre meno efficaci: tuttavia, serve comunque una sufficiente dissuasione per evitare una spirale negativa.