Ripensare il quadro del tasso di cambio del dollaro

Recentemente, Deutsche Bank Research ha pubblicato un interessante rapporto intitolato The dollar in the long term: Geopolitics vs. technology. Questo rapporto rivela due principali forze trainanti a lungo termine per il tasso di cambio del dollaro: tecnologia e finanza pubblica.

Tra queste, la tecnologia è la forza propulsiva verso l’alto per il dollaro (si riflette nell’afflusso di capitali azionari), mentre la finanza pubblica è la forza di trazione verso il basso (che si manifesta nell’uscita di capitali dal debito). I dati pertinenti dimostrano chiaramente la direzione di queste due forze nell’ultimo ventennio:

L'evoluzione di "flusso di capitale azionario vs flusso di capitale di debito" influisce direttamente sulla logica di determinazione del tasso di cambio del dollaro. Perché quest’anno il tasso di cambio del dollaro è relativamente forte? Un aspetto molto intuitivo è che, grazie al tema AI, grandi quantità di capitali transfrontalieri si sono riversate sul mercato azionario americano, superando già per volume quello del mercato obbligazionario USA.

Guardando all’anno scorso, allora, a causa della guerra dei dazi, i capitali transfrontalieri (soprattutto quelli asiatici) sono defluiti dai titoli di stato americani, facendo emergere il tema della “de-dollarizzazione”. Nel complesso, l’evoluzione del flusso di capitali tra azioni e obbligazioni USA riflette essenzialmente la manifestazione dinamica delle due forze trainanti: tecnologia e finanza pubblica.

Analizzando ulteriormente la questione dal punto di vista "tecnologia+finanza pubblica", ci aiuta a prevedere il futuro del tasso del dollaro. Come vedere il cambio del dollaro nel secondo semestre? Secondo me ci sono alcuni punti: 

1. Il sostegno della tecnologia al dollaro potrebbe iniziare a ridursi al margine. Di recente JPM ha pubblicato alcuni grafici molto esplicativi: il mercato azionario USA è sempre più diviso, i prezzi dei titoli dei semiconduttori continuano a salire (NVDA, MU), mentre quelli dei cloud provider (META, AMZN) stanno tornando indietro dopo aver oscillato. Nel resoconto trimestrale di Google della scorsa settimana il cash flow libero si è fatto negativo: la divergenza tra le due tipologie di aziende è sempre più marcata.

In parole povere, vendere le pale rende più che cercare l’oro: una situazione già vista nel 1999-2000 (vedi analisi JPM). Questo ci ricorda che l’effetto tecnologia/AI sul cambio del dollaro potrebbe indebolirsi ai margini.

2. Con il persistere dei tassi elevati dei Treasury USA, potrebbero tornare le preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale degli Stati Uniti. Anche se al momento il mercato presta poca attenzione alla questione della sostenibilità dei Treasury USA, man mano che l’intera curva tornasse ai livelli pre-taglio, le preoccupazioni potrebbero riaffiorare con decisione.

Un tema di trading che si collega a ciò è quello dei nuovi dazi 301. Se il governo di Trump, mettendo a pretesto la 301, dovesse imporre dazi più alti su Europa e Canada, apparentemente sarebbe positivo per il dollaro e negativo per le valute non USA. Ma se l’Europa usasse la “vendita dei Treasury USA” come ultima arma o il mercato iniziasse ad aspettarsi questo scenario, il dollaro subirebbe inevitabilmente forti pressioni al ribasso.

Nel breve termine, il dollaro beneficia di un premio di rischio geopolitico (guerra USA-Iran) e quindi potrebbe non indebolirsi rapidamente. Tuttavia, man mano che si evolvono le due forze “tecnologia+finanza pubblica”, secondo me il punto massimo dell’indice del dollaro per quest’anno potrebbe essere già stato raggiunto a metà anno. Nel secondo semestre si potranno osservare le opportunità di rimbalzo dell’euro; inoltre, i metalli preziosi, compressi per sei mesi, potrebbero offrire “gradite sorprese” nella seconda metà dell’anno.

Riepilogo della condivisione di oggi:

1. Le due principali forze trainanti a lungo termine del tasso di cambio del dollaro: tecnologia e finanza pubblica. In cui la tecnologia sostiene verso l’alto il dollaro, mentre la finanza pubblica lo tira verso il basso. Queste due forze sono dinamiche e la loro interazione ci aiuta a comprendere la logica dell’andamento del dollaro negli ultimi anni;

2. L’analisi secondo la prospettiva “tecnologia+finanza pubblica” aiuta la previsione del dollaro: in primo luogo, il sostegno della tecnologia al biglietto verde potrebbe attenuarsi (“vendere le pale rende più che cercare l’oro”); in secondo luogo, il persistere dei tassi elevati potrebbe far riaffiorare le preoccupazioni fiscali legate ai Treasury USA;

3. A mio avviso, a breve il dollaro gode di un premio per il rischio geopolitico e difficilmente si indebolirà rapidamente. Tuttavia, con il mutare delle due forze trainanti “tecnologia+finanza pubblica”, è probabile che l’indice del dollaro abbia già raggiunto il suo massimo annuale a metà anno. Nella seconda metà dell’anno, si potrà prestare attenzione alle opportunità di rimbalzo dell’euro e, inoltre, ai metalli preziosi, che dopo essere stati schiacciati per sei mesi, potrebbero portare “piacevoli sorprese”.