Un nuovo segnale di domanda debole: il tasso di aggiudicazione dei titoli di Stato USA a 30 anni raggiunge il livello più alto dal 2001

I segnali di pressione sulla domanda di titoli di Stato statunitensi a lungo termine stanno diventando più evidenti.

Giovedì 13, ora della costa orientale degli Stati Uniti, il Dipartimento del Tesoro ha emesso titoli di Stato trentennali per un valore di 25 miliardi di dollari, con un rendimento di aggiudicazione salito al 5,216%, il livello più alto dal 2001. Allo stesso tempo, l'asta ha mostrato una cosiddetta "tail", ovvero un rendimento di aggiudicazione superiore al rendimento pre-asta, il che indica che gli investitori richiedono un rendimento più elevato per detenere questi titoli e che la domanda è leggermente inferiore alle attese del mercato.

Prima della pubblicazione dei risultati dell'asta, il rendimento dei titoli di Stato USA a 30 anni sul mercato secondario era sceso di circa 5 punti base durante la seduta di giovedì; con la pubblicazione dei risultati, il calo si è leggermente ridotto e la curva dei rendimenti si è ulteriormente inclinata. Lo spread tra i rendimenti dei Treasury a 5 e 30 anni si è ampliato, mantenendosi nella fascia intraday più ampia dal maggio scorso.

Questa è già la seconda asta consecutiva di titoli di Stato a lungo termine questa settimana che registra un rendimento di aggiudicazione ai massimi da anni. Mercoledì, il Dipartimento del Tesoro ha completato l'emissione di titoli decennali per 42 miliardi di dollari, con un rendimento ai massimi dalla crisi finanziaria globale del 2007, anch'esso leggermente superiore al rendimento pre-asta.

Due aste consecutive in un contesto di rendimenti storicamente elevati evidenziano che, mentre il costo di finanziamento del governo statunitense continua ad aumentare, la capacità del mercato di assorbire titoli di Stato a lungo termine è messa alla prova. Soprattutto considerando che i dati sul CPI di luglio non hanno aumentato chiaramente le aspettative di rialzo dei tassi nel breve periodo, i rendimenti a lunga scadenza rimangono elevati, mostrando che i fattori che spingono verso l'alto i rendimenti dei Treasury non sono più solo le aspettative sulla politica della Federal Reserve, ma comprendono anche l'offerta di titoli, il rischio inflazionistico e il premio per la durata.

Asta dei Treasury trentennali con piccola "tail"

L'asta da 25 miliardi di titoli trentennali di giovedì si è conclusa con un rendimento del 5,216%.

Questo valore supera di 0,4 punti base il rendimento pre-asta di 5,212%. I trader obbligazionari definiscono "tail" la situazione in cui il rendimento di aggiudicazione è superiore a quello pre-asta, il che significa che il Tesoro deve offrire un rendimento leggermente superiore al prezzo di mercato per completare l'emissione; si tratta di un indice chiave per misurare se la domanda sia superiore o inferiore alle aspettative.

L'ampiezza della tail di 0,4 punti base non è elevata, ma la direzione va sottolineata: nonostante nella giornata il rendimento dei Treasury trentennali fosse di circa 5 punti base inferiore rispetto al giorno precedente, gli investitori non si sono affrettati ad acquistare al tasso inferiore rilevato in seduta, ma hanno invece richiesto rendimenti ancora più elevati per concludere le operazioni.

Anche altri indicatori mostrano una certa divergenza nella domanda.

Il bid-to-cover ratio di questa asta è stato di 2,39, superiore alla media di 2,36 delle ultime sei aste equivalenti, segno apparente di una domanda non debole. Tuttavia, la composizione degli acquirenti è cambiata.

L'indicatore della domanda di investitori non statunitensi — incluso banche centrali estere —, ovvero la quota degli indirect bidders, è stata del 66,8%, inferiore al livello quasi record di luglio del 77,7% e anche inferiore alla media delle ultime sei aste (67,0%). La quota degli direct bidders è stata del 21,6%, leggermente inferiore alla recente media del 22,5%. La quota assegnata ai primary dealers — che garantiscono la copertura delle aste non assorbite dal mercato — è salita all'11,5%, ben 150 punti base sopra il dato di luglio e leggermente sopra alla media recente del 10,6%.

I primary dealers di solito acquistano la parte delle aste che il mercato non assorbe; quindi, l'aumento della loro quota, insieme alla diminuzione di quella degli indirect bidders, indica che parte della domanda deve essere coperta dai dealer stessi.

L'asta vantava fondamentali positivi, tra cui un alto rendimento assoluto dei Treasury trentennali, la domanda manifestata nell'asta decennale di mercoledì, e un'opportunità di valore relativo offerta dalla curva dei rendimenti nello stesso giorno; tuttavia, il titolo trentennale non ha offerto un incentivo di rendimento abbastanza evidente, il che potrebbe essere la ragione principale di una domanda leggermente inferiore alle attese.

Due aste consecutive di titoli a lungo termine ai massimi di molti anni nei rendimenti

L'asta decennale di mercoledì aveva già dato un segnale d'allarme in anticipo.

Il Tesoro USA ha emesso titoli decennali per 42 miliardi di dollari con un rendimento di aggiudicazione del 4,683%, il livello più elevato dal 2007, in aumento di ben 10,3 punti base rispetto al rendimento dell'asta simile del mese scorso (4,580%).

Rispetto all'asta trentennale, la "tail" dell'asta decennale è stata di soli 0,1 punti base — il rendimento di 4,683% è leggermente superiore al pre-asta del 4,682%. Quindi non si può definire la domanda semplicemente debole. Secondo le cronache di mercato, la domanda complessiva è ancora robusta e la quota dei primary dealers è scesa, segnalando che la capacità di assorbimento degli investitori finali è ancora presente.

Ciò che va sottolineato è il livello stesso dei rendimenti: anche se il CPI USA di luglio, sia generale sia core, ha rispettato le attese, con il core in aumento annuo del 2,5% al minimo da marzo 2021, il rendimento delle obbligazioni decennali è comunque salito al massimo dal 2007.

Questo significa che il mercato dei titoli di Stato a lunga scadenza mostra una logica di prezzo diversa rispetto alle previsioni di politica monetaria di breve periodo della Fed.

Secondo le analisi di mercato, dopo la pubblicazione dei dati sull'inflazione di luglio, le attese di un rialzo dei tassi da parte della Fed a settembre si sono raffreddate, ma il rendimento dei decennali è rimasto elevato e la curva dei rendimenti ha continuato a inclinarsi.

Oltre alle "attese di taglio dei tassi", offerta e premio per la durata come variabili chiave

Di recente, l'aumento dei rendimenti dei Treasury era in larga parte legato alla rivalutazione da parte del mercato della traiettoria dei tassi della Fed, ma l'andamento attuale mostra che ormai la sola politica monetaria non basta a spiegare il livello elevato dei rendimenti a lunga scadenza.

Da un lato, il governo USA deve continuare a emettere ingenti quantità di titoli per finanziare un enorme deficit fiscale; dall'altro, rischi inflazionistici, prezzi dell'energia e timori sulla sostenibilità fiscale a lungo termine potrebbero spingere gli investitori a richiedere premi per la durata più consistenti.

Da sottolineare, inoltre, che i rendimenti di decennali e trentennali rimangono elevati nonostante i dati sull'inflazione siano relativamente moderati. Le analisi di mercato ritengono che ciò rifletta una crescente sensibilità dei Treasury long-term a deficit, offerta e rischio inflazionistico.

Guardando alla curva dei rendimenti, dopo l'asta trentennale di giovedì, lo spread tra Treasury a 5 e 30 anni si è ulteriormente ampliato, avvicinandosi ai massimi da maggio scorso. Questo movimento della parte lunga della curva rispetto alla parte breve implica che il mercato richiede maggior compensazione per detenere titoli USA a lunga scadenza.

Per il Tesoro USA, questo significa affrontare una realtà più dura: in uno scenario di alto debito e deficit, il governo ha bisogno di emettere ulteriori debiti a lungo termine, mentre i costi di finanziamento richiesti dagli investitori sono sempre più elevati.

L'aura di "safe asset" dei T-bond messa alla prova da offerta e costi crescenti

L'asta di trentennali, di per sé, non è sufficiente a dimostrare un crollo sistemico della domanda di Treasury USA.

Dopotutto, il bid-to-cover ratio di 2,39 è ancora superiore alla media delle ultime sei nuove emissioni trentennali, e la tail di 0,4 punti base è relativamente contenuta.

Ma considerando le due aste consecutive di mercoledì e giovedì, i segnali sono più allarmanti: il rendimento di aggiudicazione di decennali e trentennali è ai massimi dal 2007 e 2001 rispettivamente, e in entrambe le aste il rendimento di aggiudicazione ha superato il pre-asta.

Questo significa che il governo USA si sta finanziando a rendimenti raramente visti dalla crisi finanziaria e anche dai primi anni 2000, ma il mercato non sta mostrando una domanda particolarmente vigorosa per i nuovi titoli a lunga scadenza, nonostante i rendimenti elevati.

Con la politica della Fed ancora incerta e il deficit fiscale in costante aumento, la stabilità della domanda nelle prossime aste di Treasury a medio e lungo termine sarà un osservatorio importante per capire se il costo di finanziamento a lungo termine degli Stati Uniti salirà ancora.