Se gli Stati Uniti non alzeranno i tassi a settembre, i tassi a lungo termine scenderanno?

La Fed gestisce la parte corta, il Tesoro e il credito del dollaro gestiscono la parte lunga

Il mio giudizio: a settembre la Fed non alzerà i tassi.

Ad agosto, il mercato del lavoro negli Stati Uniti ha mostrato una forza rara, con una maggiore ampiezza della crescita occupazionale. Tuttavia, sia le dichiarazioni di Waller a Jackson Hole che quelle recenti di altri membri chiave della Fed pongono l'inflazione come principale indicatore, riducendo così il peso della recente pubblicazione sui non-farm payrolls.

L'inflazione non ha ripreso una tendenza di crescita sostenuta. L'attuale livello dei tassi d'interesse pone già vincoli evidenti al settore immobiliare, alle PMI e ai mercati finanziari. La necessità di continuare con i rialzi si sta riducendo.

Non alzare i tassi colpirà prima di tutto la parte corta dei rendimenti. Quella lunga potrebbe non scendere simultaneamente in modo significativo.

I tassi di breve riflettono principalmente le future mosse della Fed durante le prossime riunioni. I tassi di lungo devono anche riflettere il deficit fiscale, l'offerta dei Treasury, i rischi inflazionistici e il credito del dollaro. Una pausa a settembre può modificare il percorso dei tassi, ma non elimina automaticamente il premio a termine.

Questo è anche il tema più facilmente trascurato dai mercati finanziari attuali.

A settembre non ci sarà un rialzo

Le ragioni a sostegno di un rialzo a settembre derivano principalmente dalla resilienza dell'economia statunitense.

Gli investimenti nel capitale AI continuano ad espandersi. Le grandi aziende tech aumentano gli investimenti in data center, chip, energia e infrastrutture. Questi investimenti sostengono l'economia USA ma generano anche nuova domanda di energia e risorse. Le azioni tech restano forti, le condizioni finanziarie non si sono visibilmente irrigidite. Alcuni investitori giudicano quindi che la Fed abbia ancora margini per un ulteriore rialzo.

Questa valutazione sovrastima la rappresentatività della crescita AI sull'intera economia americana.

Il settore AI è forte, ma ciò non equivale a dire che tutti i settori lo siano. Il real estate soffre ancora la pressione dei tassi elevati. Le PMI devono affrontare costi di finanziamento elevati. Alcuni indicatori di consumo e occupazione si stanno già raffreddando. Gli investimenti in AI generano una prosperità localizzata e al contempo alzano la barriera d'accesso per altri settori ai tassi bassi.

La Fed deve controllare l'inflazione ma anche valutare i costi di ulteriori aumenti dei tassi.

L'attuale pressione inflazionistica deriva principalmente da energia, tariffe, housing e investimenti in AI. La durata di tali pressioni non è omogenea. Il prezzo dell'energia è soggetto a volatilità per le tensioni geopolitiche. Sono iniziate le detrazioni sulle tariffe, il loro impatto sui prezzi si attenuerà portando anche a una discesa dei prezzi delle merci. L'inflazione sugli affitti è ritardata. La domanda di risorse generata dagli investimenti in AI è sostenuta ma concentrata in pochi settori.

Questi elementi bastano a mantenere la Fed prudente, ma non a giustificare un nuovo aumento dei tassi.

La questione per la Fed non è più “bisogna colpire domanda”, ma “che problemi si possono risolvere alzando i tassi”.

Evitare un rialzo a settembre è una scelta più ragionevole.

Non alzare i tassi, non significa iniziare a tagliarli

Non alzare i tassi e iniziare a ridurli sono due cose diverse.

Sospendere i rialzi significa non stringere ulteriormente la politica monetaria. Ma i tassi restano comunque su livelli restrittivi. Le imprese, le famiglie che comprano casa, e la valutazione degli asset finanziari devono convivere con tassi alti.

La Fed può mantenere i tassi invariati a settembre e continuare a sottolineare il rischio inflazione. Allo stesso tempo, può mantenere margini per futuri aumenti. Tale comunicazione non cambia la decisione di “non rialzare”, ma influenza le aspettative sui tassi futuri.

Questa differenza è molto importante.

Il mercato non deve concentrarsi solo sulla decisione dei tassi nella riunione di settembre, ma anche su come la Fed descriverà occupazione, inflazione e crescita. Una pausa può essere l'inizio di una svolta o solo un periodo di osservazione.

La mia valutazione è che la prossima mossa della Fed non innescherà un nuovo ciclo di rialzi consecutivi.

L'inflazione USA è ancora sotto pressione, ma all'interno dell'economia emergono divisioni. Se gli investimenti in AI rallentano, domanda per energia, infrastrutture e attrezzature scenderà in parallelo. L'AI migliora la produttività e ridurrà i costi per unità di output.

Anche se in futuro si dovesse verificare un altro rialzo, sarebbe più un aggiustamento fine-tuning che l'inizio di un nuovo ciclo rialzista.

Non alzare non significa diventare accomodante. Le due cose non coincidono.

Perché i tassi di lungo salgono

Il rendimento del Treasury decennale riflette grosso modo la media dei tassi di breve nel tempo più un premio a termine.

I tassi di breve futuri riflettono crescita, inflazione e politica Fed. Il premio a termine è il compenso extra richiesto dagli investitori per il rischio di detenere a lungo termine obbligazioni.

Le obbligazioni di lungo affrontano più incertezze.

Non si può prevedere con esattezza il livello dell'inflazione tra dieci anni. Nemmeno quanto Treasury emetterà il governo USA. La capacità della Fed di restare indipendente, la volontà degli investitori esteri di detenere T-Bond, la liquidità del mercato obbligazionario, tutto questo pesa sulla valutazione di lungo.

Il recente aumento della parte lunga ha quattro cause principali.

Primo, attese di altri rialzi sono salite. L'economia USA non sta rallentando rapidamente, così il mercato ha alzato le stime sulla media dei tassi a breve.

Secondo, investimenti in AI restano forti. Favoriscono le stime di crescita e aumentano domanda di energia, impianti, credito alle imprese.

Terzo, il deficit USA si è allargato. Le emissioni di Treasury aumentano, il mercato chiede rendimenti più alti per assorbirle.

Quarto, crescono incertezza su inflazione, bilancio pubblico e politica. Gli investitori chiedono premi a termine più elevati.

I primi due fattori influenzano le attese sui tassi di breve; gli ultimi due impattano soprattutto il premio a termine.

Il rialzo dei rendimenti di lungo non si deve solo a aspettative di rialzi Fed. Più ancora, dipende dai premi extra chiesti dagli investitori per detenere Treasury di lungo in presenza di deficit pubblico e squilibri domanda/offerta.

Le elezioni di medio termine entrano nella valutazione dei rendimenti di lungo

Le prossime elezioni di medio termine negli USA influiranno anche sui tassi di lungo.

Le midterm non decidono il presidente, ma fanno cambiare i rapporti di forza al Congresso. Il controllo del Congresso pesa su tasse, spesa pubblica, sussidi settoriali, tetto del debito e capacità di esecuzione della politica fiscale.

Ai mercati non interessano gli slogan elettorali, ma piuttosto se diventeranno bilancio e se servirà emettere più Treasury.

Se chi governa rafforza il controllo del Congresso, la capacità di attuare politiche fiscali aumenta. Taglio tasse, aumento spesa e sussidi sono più facili da approvare. Così il mercato alza le stime su deficit e future emissioni, spingendo anche il premio a termine.

Se il Congresso si divide, l'espansione fiscale sarà contenuta. Le attese sui deficit scendono, aprendo spazio di discesa per i tassi di lungo.

Governi divisi alimentano anche controversie sul tetto del debito, shutdown e impasse politiche. Meno spesa non significa meno rischio: gli investitori continueranno a chiedere compensazione per l'incertezza.

Risultati elettorali incerti generano ulteriori pressioni. Il mercato non potrà stimare rapidamente la futura direzione fiscale e il premio a termine potrebbe salire. I deficit non sono cambiati subito, ma la compensazione richiesta per detenere decennali sì.

L'effetto delle midterm sui tassi di lungo non è nell'evento in sé, ma nel cambiare la valutazione sulla sostenibilità futura dei deficit. Il cambiamento non sta nel deficit di oggi, ma nelle aspettative sulla possibilità di ampliarlo in futuro.

Dollar Index forte non significa credito del dollaro più solido

Il continuo allargamento del deficit USA si rifletterà, alla fine, sul prezzo del credito in dollari.

Dollar Index e credito del dollaro non sono la stessa cosa.

Il Dollar Index riflette il valore del dollaro in rapporto a euro, yen e altre valute. Il credito del dollaro riflette la volontà degli investitori globali di detenere dollari e asset denominati in dollari nel lungo periodo.

Il Dollar Index può restare forte mentre il credito del dollaro subisce pressioni, seppur graduali.

In presenza di tensioni geopolitiche i capitali globali continuano a rifugiarsi nel dollaro. Le grandi tech e il settore AI USA attraggono ancora capitali da tutto il mondo. Il mercato dei Treasury rimane il più grande e il più liquido. Commercio globale, regolamenti finanziari e allocazione patrimoniale non hanno ancora trovato una valuta alternativa completa.

Questi fattori sostengono il Dollar Index.

Il credito del dollaro deve però affrontare altre problematiche.

Il deficit statunitense e la spesa per interessi continuano a salire. L'offerta di Treasury rimane elevata. Le midterm aumentano l'incertezza sulla futura direzione della politica fiscale. Il mercato teme anche che gli Stati Uniti accettino un'inflazione più elevata per ridurre l'onere reale del debito pubblico.

Nei prossimi sei mesi il credito del dollaro subirà pressioni, ma non crollerà improvvisamente.

Gli Stati Uniti restano leader mondiali per attrattività delle compagnie tech e profondità dei mercati finanziari. Finché l'AI continuerà ad attirare capitali globali, ci sarà domanda stabile per asset in dollari. Tuttavia, il deficit fiscale manterrà elevati i rendimenti richiesti per detenere Treasury di lungo periodo.

L’investimento AI è un amplificatore dei rendimenti a lungo termine.

Se gli investimenti AI continuano ad accelerare, cresceranno anche le attese su crescita, fabbisogno energetico e inflazione. Se rallentano, queste pressioni si attenuano. La capacità dell'AI di trasformare gli investimenti in entrate e utili non determina solo le valutazioni tech, ma influenza anche crescita, inflazione e tassi a lungo negli USA.

A breve termine, il tasso di cambio è il prezzo del dollaro; i Treasury di lungo sono il termometro del suo credito.

Se a settembre non si alzano i tassi, i rendimenti di lungo scenderanno?

È probabile che la mancata stretta di settembre porti i rendimenti di lungo a scendere leggermente.

Se l'inflazione mensile di agosto sarà inferiore o pari a 0,2%, il mercato ridurrà le attese su nuovi rialzi. I tassi di breve scenderanno per primi. Quelli di lungo scenderanno pure, ma meno. La curva dei rendimenti si “impennerà in una fase bullish”, cioè calo più forte davanti che dietro.

Il deficit fiscale, le emissioni di Treasury e il premio a termine continueranno a limitare la discesa dei tassi di lungo. I Treasury di lungo potranno essere sostenuti congiunturalmente, ma difficilmente entreranno in un bull market sostenuto solo grazie a una pausa della Fed.

L’oro non copierà semplicemente la dinamica dei Treasury.

Se le attese d’inflazione scenderanno, i tassi nominali potrebbero non scendere di pari passo. Se il calo delle attese inflazionistiche è più rapido dei rendimenti nominali, i tassi reali saliranno. Tassi reali più alti penalizzano l’oro. Dopo il rally, sull'oro potrebbe scattare una correzione. Il Dollar Index resterà supportato dagli asset tech e dai flussi rifugio.

È la situazione più probabile. Sul mercato ciò si traduce in:

Netta discesa della parte corta, lieve degli yield lunghi, dollaro relativamente forte, oro oscillante su massimi.

Meno probabile che la Fed non rialzi ma i tassi di lungo non scendano comunque.

Questo scenario dipende da deficit pubblico e da attese inflazionistiche ancora in salita. Investimenti in AI e prezzo dell'energia restano elevati, e le midterm rendono le politiche espansive più probabili. Il premio a termine sale ancora, assorbendo l'effetto dei tassi Fed meno restrittivi.

La parte corta dei tassi ha comunque margini di discesa. La lunga potrebbe lateralizzare o tornare a salire. I Treasury lunghi performano peggio dei corti. Tassi reali in aumento penalizzano oro e anche le tech ad alta valutazione continueranno a divergere.

Non è che la pausa Fed non abbia effetto; serve a cambiare la traiettoria della politica monetaria, ma non basta a risolvere i problemi fiscali di lungo periodo.

La mia valutazione propende per il primo scenario.

Una Fed ferma a settembre farà scendere i rendimenti di breve e leggermente anche quelli di lungo. Nei prossimi sei mesi sarà difficile risolvere alla radice i deficit pubblici USA. Il credito del dollaro rimane sotto pressione, il premio a termine non sparirà in fretta. Gli yield a lungo hanno meno spazio per calare rispetto a quelli a breve.

La Fed decide l’avvio della traiettoria, ma sono Tesoro e credito del dollaro a determinarne la destinazione.

Da un punto di vista economico e politico, la soglia per un rialzo a settembre è ancora alta. Anche se ci fosse un rialzo inatteso, non costituirebbe la base per una serie di strette consecutive. Sarebbe solo la chiusura di un aggiustamento, non il preludio a una nuova fase restrittiva; dopo la “caduta della scarpa”, spesso è il momento migliore per posizionarsi.