Quasi 1 trilione di crescita in 90 giorni! I debiti fuori bilancio dell'AI superano silenziosamente i 4,1 trilioni di dollari

Sotto l’ondata di costruzione di infrastrutture AI, una tempesta di debito fuori bilancio di proporzioni senza precedenti si sta accumulando silenziosamente nella Silicon Valley.

Secondo gli ultimi dati trimestrali, le imprese di cloud computing su larga scala come Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon e Nvidia, Broadcom, SpaceX, hanno raggiunto un totale di impegni fuori bilancio dichiarati pari a 4,11 bilioni di dollari, in aumento di quasi 992 miliardi di dollari rispetto alla statistica di Morgan Stanley di fine agosto di 3,12 bilioni di dollari—ossia quasi 1 bilione di nuovi impegni in circa 90 giorni. Se si includessero anche gli impegni fuori bilancio basati su notizie di stampa e non su rapporti finanziari ufficiali, così come precedentemente calcolato da Morgan Stanley, il totale arriverebbe a 4,29 bilioni di dollari.

Nel frattempo, il debito effettivo e le passività di leasing dichiarate nei bilanci di queste società ammontano a circa 1 bilione di dollari, il che significa che per ogni dollaro di debito registrato in bilancio, ci sono oltre 4 dollari di impegni non indicati nei bilanci.

Questo numero non è ancora al suo massimo. Nvidia pubblicherà il rapporto trimestrale a fine novembre, mentre Oracle e Broadcom lo faranno a dicembre, e tutte e tre non hanno ancora aggiornato i dati all’ultimo trimestre. Pertanto, i 4,1 bilioni di dollari attuali rappresentano solo una stima al ribasso. Amanda Lynam, chief strategist per il credito di Goldman Sachs, ha inoltre sottolineato che l’attenzione degli investitori verso queste esposizioni fuori bilancio sta aumentando di continuo, e avverte che le principali agenzie di rating non hanno ancora un approccio uniforme: S&P adotta una correzione del leverage per i leasing fuori bilancio, mentre Moody’s e Fitch non effettuano lo stesso trattamento, motivo per cui i potenziali cambiamenti metodologici delle valutazioni meritano particolare attenzione.

Per mostrare con precisione le variazioni del terzo trimestre, possiamo confrontare i dati relativi alle cinque società che hanno già presentato il bilancio del terzo trimestre con quelli del secondo trimestre. Gli impegni fuori bilancio aggregati di queste cinque aziende sono saliti da 2,48 bilioni a 3,05 bilioni di dollari, con un aumento di 577 miliardi di dollari in un solo trimestre, pari al 23%.

Le situazioni specifiche delle aziende sono le seguenti:

Meta ha aggiunto 195 miliardi di dollari, con un aumento del 29%. Gli impegni irrevocabili di acquisto sono passati da 349 miliardi a 455 miliardi di dollari, principalmente legati a capacità di cloud computing di terze parti tra il 2027-2028 e oltre (senza menzionare la controparte commerciale). I leasing firmati ma non ancora attivati sono passati da 279 miliardi a 356 miliardi di dollari, includendo un contratto di leasing da 68 miliardi siglato a luglio; le garanzie residue su progetti in joint venture nei data center Hyperion in Louisiana e a El Paso, Texas, ammontano a 41,5 miliardi di dollari. Da notare che Meta, con un flusso di cassa operativo di 97 miliardi e un rating di credito Aa3/AA-, dopo la pubblicazione del risultato finanziario, ha visto i CDS toccare livelli record e ha subito annunciato un piano di equity financing fino a 95 miliardi di dollari, dei quali 37,5 sono stati già completati e circa 60 miliardi attesi attraverso un piano ATM.

Amazon ha aggiunto 131 miliardi di dollari, con un aumento del 41%, il più alto tra le aziende di cloud su larga scala in termini percentuali. Gli obblighi di acquisto incondizionati sono quasi raddoppiati, passando da 130 miliardi a 254 miliardi di dollari, e si è aggiunta una voce "proprietà e attrezzature" da 159,6 miliardi; i leasing non attivati sono aumentati da 137 miliardi a 165 miliardi di dollari. L’unico fattore compensativo è il saldo di 21,3 miliardi dovuto a OpenAI, incassato nel terzo trimestre e spostato in bilancio. A causa degli investimenti di capitale superiori alle attese, il prezzo delle azioni Amazon è crollato venerdì scorso.

Alphabet ha aggiunto 164 miliardi di dollari, in crescita del 18%. Gli impegni di acquisto sono saliti di 95 miliardi di dollari, i leasing non attivati da 85 a 131 miliardi, le garanzie su attrezzature energetiche (con scadenza estesa fino al 2049) sono raddoppiate da 7,6 a 16,2 miliardi, e si aggiunge una nuova garanzia buyback su hardware TPU per 6,6 miliardi di dollari. In un contesto in cui Alphabet aveva già raccolto 80 miliardi dal mercato azionario e continuava a registrare un free cash flow negativo, gli impegni fuori bilancio hanno superato la soglia di 1 bilione di dollari, diventando la prima singola azienda a oltrepassare tale livello, arrivando a 1.059 miliardi.

Microsoft ha aggiunto 35 miliardi di dollari, in aumento del 6%, mostrando la crescita più “contenuta” tra le aziende. Nel terzo trimestre sono stati firmati nuovi leasing per data center per circa 53 miliardi di dollari, di cui 17 già attivati e spostati in bilancio, e i leasing non attivati sono saliti da 329 a 365 miliardi di dollari. Va osservato che gli impegni di acquisto e costruzione di Microsoft vengono rivelati una sola volta l’anno in occasione del 10-K; quindi, il dato attuale di 229 miliardi è fermo a fine giugno, e presumibilmente sarà rivisto al rialzo. Nonostante ciò, la più “pulita” tra le grandi aziende cloud ha recentemente dovuto emettere 25 miliardi in obbligazioni.

SpaceX ha aggiunto 51 miliardi di dollari, in crescita del 174%, la più aggressiva in termini di ritmo. Gli impegni fuori bilancio sono cresciuti da 29 miliardi di fine secondo trimestre a 40 a fine terzo trimestre e poi, dopo la comunicazione tramite documento 8-K del 26 ottobre, con l’accordo principale di leasing Apollo GPU da 40 miliardi (da eseguire nella prima metà del 2027), il totale è balzato a 80 miliardi di dollari.

Amanda Lynam di Goldman Sachs sottolinea che, combinando leasing fuori bilancio e impegni d’acquisto delle cinque principali aziende cloud, questi sono cresciuti di otto volte dal 2023. Tuttavia, tale esposizione non viene trattata in modo uniforme nei sistemi di rating: S&P aggiusta il leverage per il leasing fuori bilancio, mentre Moody’s e Fitch non effettuano la stessa operazione; per questo motivo, eventuali mutamenti nella metodologia di rating costituiscono un rischio da monitorare attentamente.

Questa opacità contabile ha già iniziato a causare reazioni dirette dal mercato. Secondo Needham, includendo il debito fuori bilancio, il valore aziendale di Meta salirebbe del 35%. Subito dopo la pubblicazione dei dati finanziari, Meta ha visto i CDS raggiungere nuovi massimi storici e ha annunciato un enorme equity financing. Lynam sottolinea anche che alcune aziende hanno affermato di voler fissare il capitale prima che il mercato sia saturo, un chiaro segnale riferito proprio al finanziamento azionario di Meta, che difficilmente sarà l’ultimo caso.

Analizzando la struttura di questi 4,1 bilioni di dollari, emergono tre filoni principali:

Primo, i leasing già firmati ma ancora non attivati, dal valore totale di 1,39 bilioni di dollari, ulteriormente aumentati rispetto agli 1,12 bilioni di agosto. Questi asset riguardano di solito involucri di data center costruiti tramite veicoli speciali (SPV) che vengono evidenziati in bilancio solo dopo l’attivazione ufficiale.

Secondo, gli impegni di acquisto, che ammontano a 2,25 bilioni di dollari, con un forte incremento rispetto agli 1,73 bilioni di fine agosto. Questa categoria comprende, tra l’altro, la capacità di cloud computing lock-in di Meta presso terzi, e i nuovi obblighi di acquisto di attrezzature di proprietà da parte di Amazon.

Terzo, garanzie e impegni di copertura, passati da 158 a 273 miliardi, fra cui le garanzie di Alphabet su dispositivi energetici e buyback hardware TPU, e le garanzie sul valore residuo dei progetti di joint venture di Meta per due data center.

Morgan Stanley aveva già avvertito ad agosto che questi impegni hanno un “valore strategico” finché l’offerta di potenza di calcolo resta vincolata, ma che “se domanda e offerta dovessero allinearsi prima del previsto, le imprese sarebbero costrette a pagare l’eccesso di capacità o a rinegoziare i contratti”.

Il mercato ha già iniziato a rispondere. Alphabet ha subito il più grande crollo in un solo giorno nella sua storia questo mese, il prezzo Amazon continua a calare, l’indice Nasdaq 100 ha perso oltre 1,2 bilioni di dollari di capitalizzazione nello stesso mese.

In altre parole, in un trimestre, le grandi aziende tech hanno aggiunto circa 1 bilione di dollari di debiti fuori bilancio; in un mese, la loro capitalizzazione è diminuita di oltre 1 bilione di dollari. Gli impegni fuori bilancio non scompaiono con le fluttuazioni del prezzo delle azioni—devono essere saldati a scadenza. Il vero nodo centrale resta quindi: i ricavi dalla commercializzazione AI riusciranno a colmare il gap prima della prossima ondata di impegni? Il prossimo round di report 10-Q, infatti, non è così lontano.