La miccia del "Black Friday": Anthropic solo di livello "spazzatura"?

Blackstone ha comunicato agli investitori che, dopo la quotazione di Anthropic, potrebbe non ottenere immediatamente un rating di livello investment grade e si prevede che le principali agenzie di rating le assegneranno una valutazione di “fascia alta” speculative grade.

Secondo quanto riportato dal Financial Times citando fonti vicine alla questione, Blackstone ha trasmesso questo messaggio agli investitori nell’ultima operazione di finanziamento per chip da 63 miliardi di dollari di Anthropic. Se il rating dovesse essere giudicato speculative grade, le prospettive di finanziamento per il piano di potenza di calcolo da oltre 800 miliardi di dollari di Anthropic si complicherebbero ulteriormente.

Secondo il blogger finanziario statunitense e gestore del canale YouTube Meet Kevin, Kevin Paffrath,questa notizia è stata la scintilla che ha accelerato il crollo dei titoli statunitensi di venerdì: “Non appena è uscita la notizia, il mercato è sceso ancora più rapidamente.”

A suo avviso, il nodo sta nel fatto che gli impegni di calcolo di Anthropic richiedono profitti di almeno una decina d’anni per essere coperti, ma allo stesso tempo non riesce a ottenere la valutazione investment grade.

Lo stesso giorno, i risultati finanziari di Amazon e Intel hanno già accentuato le preoccupazioni del mercato circa la sostenibilità del boom dell’AI, e i titoli tecnologici statunitensi hanno cominciato a scendere bruscamente ancora prima dell’uscita del report; dopo la pubblicazione,i titoli tech USA sono ulteriormente calati fino ai minimi di giornata, con il Nasdaq 100 che ha chiuso in calo del 3,5%.

Aspettative di rating investment grade deluse

Secondo fonti vicine alla questione, negli ultimi mesi Blackstone aveva informato i partner d’investimento prevedendo che Anthropic avrebbe raggiunto un rating investment grade entro la fine dell’anno. Tuttavia, sulla base delle ultime indicazioni ricevute dalle principali agenzie di rating, Blackstone negli ultimi tempi ha corretto la posizione affermando cheè più probabile che Anthropic ottenga un rating nell’intervallo BB o superiore.

Secondo le scale di rating di S&P e Fitch, un rating BBB- o superiore è considerato investment grade, mentre BB+ e inferiori sono considerate speculative grade,più comunemente definite dal mercato “rating spazzatura”.L’intervallo BB (BB+, BB, BB-) è il più alto tra i rating speculative, vicino alla soglia investment grade, che è proprio ciò che significa “fascia alta” speculative grade.

Questo rating è cruciale per Anthropic. L’azienda ha presentato domanda di quotazione lunedì e potrebbe completare il più grande IPO della storia già il prossimo mese. Il prospetto delinea un piano “audace ma razionale”: da qui al 2045, più di 800 miliardi di dollari saranno investiti nelle infrastrutture di calcolo.

Attualmente,Anthropic dispone di oltre 112 miliardi di dollari in contanti e equivalenti, e gli investitori si aspettano che l’IPO possa raccogliere ulteriori 100 miliardi di dollari.

Un rating investment grade consentirebbe a Anthropic di ottenere prestiti a tassi più bassi per finanziare questi progetti. Molte compagnie assicurative e fondi pensione, per regolamento, possono investire principalmente in emissioni investment grade o con forti limiti sulle obbligazioni speculative. Una volta scesa sotto BB+, la capacità di accedere a grandi capitali si ridurrebbe notevolmente e i tassi sarebbero più elevati.

“La chiave è se si potrà accedere al credito, questo è fondamentale… se (Anthropic) non è investment grade, il costo del credito crescerà, e questo non va bene per nessuno.” ha dichiarato un gestore di fondi specializzato in titoli tech USA. Riguardo al crollo azionario della giornata, il gestore ha commentato: “Là fuori è stato un vero massacro.”

I banchieri di Anthropic e della rivale OpenAI stanno facendo pressioni sulle maggiori agenzie di rating affinché le due compagnie AI possano ricevere un rating investment grade dopo la quotazione. Le tre principali agenzie di rating che influenzano maggiormente il costo del credito aziendale—Fitch, Moody’s e S&P—finora non hanno assegnato alcun rating formale ad Anthropic.

Bilancio solido, impegni troppo onerosi

Secondo Kevin Paffrath,il problema di Anthropic non risiede nel bilancio.

Secondo la sua analisi, Anthropic detiene circa 112 miliardi di dollari in contanti e 19 miliardi in investimenti a breve termine, per un totale di circa 131 miliardi, a fronte di passività correnti per soli 7 miliardi; il flusso di cassa operativo è già positivo e nel primo semestre il free cash flow è stato di circa 3,5 miliardi. Se con l’IPO si raccogliessero altri 100 miliardi, la liquidità disponibile arriverebbe a circa 231 miliardi di dollari.

La pressione deriva dalla dimensione degli impegni.Secondo i calcoli di Paffrath, dedotti i fondi disponibili, restano circa 569 miliardi da coprire rispetto agli 800 miliardi di impegni per la potenza di calcolo. Se il fatturato annualizzato di Anthropic a fine anno raggiungesse gli 80 miliardi, con un margine netto del 40%, ogni anno ci sarebbero 32 miliardi di utili per coprire il gap. Ci vorrebbero circa 17 anni per colmare questa differenza.

“In pratica si impegnano i profitti di 17 anni per realizzare il piano sulla potenza di calcolo, ed è questo che preoccupa.” afferma, “e se appena si ottiene un rating speculative, cosa si può fare? È questa la ragione del nervosismo dei mercati oggi.”

Paffrath fa anche un paragone con SpaceX.Ha ricordato che SpaceX ha ottenuto rating investment grade da tutte e tre le principali agenzie, probabilmente perché non dipende solo dall’AI, ma anche dal lancio di razzi e Starlink.

Tuttavia, lo stesso Paffrath rimane ottimista.Prevede una crescita dei ricavi di Anthropic superiore alle attese; e non è preoccupato per i finanziamenti dai fornitori, poiché Broadcom ha un margine netto del 55%, sufficiente a coprire i costi anche “regalando” virtualmente chip ad Anthropic. Vede questa fase di ribasso come un’opportunità di acquisto a prezzi bassi.

“North Star”: finanziamento sfruttando il merito di credito di Broadcom

L’operazione di finanziamento da 63 miliardi di dollari, denominata "Project North Star", è stata portata a termine questa settimana dalle banche di Wall Street. Il capitale servirà a finanziare il noleggio da parte di Anthropic di chip Google da 1,5 GW. Blackstone agisce come investitore anchor e, in collaborazione con le banche finanziatrici, colloca il debito presso altri investitori.

La struttura dell’operazione evidenzia la dipendenza di Anthropic dal merito di credito dei fornitori. Oltre 42 miliardi di dollari di finanziamento senior sono garantiti da Broadcom, che partecipa allo sviluppo congiunto dei chip e gode di rating investment grade di fascia A—un fattore chiave che ha consentito a Anthropic di ottenere il finanziamento. Gli investitori istituzionali prediligono il debito senior perché, in caso di default, il rimborso avviene prima rispetto al debito subordinato.

Altri 18 miliardi di dollari di debito subordinato sono invece garantiti dai pagamenti di leasing di Anthropic, con i finanziatori che assumono di conseguenza un rischio di credito direttamente legato ad Anthropic. Secondo precedenti report, un fondo gestito da Blackstone ha sottoscritto 9 miliardi di questa tranche a un rendimento superiore al 10%.

Questa parte di debito subordinato ha ottenuto da Kroll Bond Rating Agency (KBRA) un rating BB+ (solo un gradino sotto l’investment grade), con outlook positivo, un leggero miglioramento rispetto all’outlook stabile della simile operazione "Big Sky" di quattro mesi fa; Morningstar DBRS ha assegnato un rating BB.

Anthropic, Blackstone, KBRA, Morningstar DBRS e S&P hanno tutti rifiutato di commentare. Fitch e Moody’s non hanno risposto alle richieste di dichiarazione.