Dyrektor inwestycyjny Bitwise: Przestańcie się martwić, MicroStrategy nie sprzeda bitcoinów

W branży kryptowalut rzeczywiście istnieje wiele kwestii budzących niepokój, ale sprzedaż bitcoinów przez MicroStrategy zdecydowanie do nich nie należy.

Autor: Matt Hougan, Chief Investment Officer w Bitwise

Tłumaczenie: Luffy, Foresight News

Ostatnio moja skrzynka odbiorcza została zasypana pytaniami dotyczącymi MicroStrategy, spółki giełdowej posiadającej rezerwy bitcoinów. Konkretnie, większość osób martwi się o dwie kwestie:

1. Czy MicroStrategy zostanie usunięte z indeksów MSCI, co zmusiłoby fundusze do przymusowej sprzedaży jej akcji?
2. Czy MicroStrategy zostanie zmuszone do sprzedaży posiadanych bitcoinów?

Przeanalizujmy te kwestie po kolei.

Związek indeksów MSCI z MicroStrategy

10 października MSCI ogłosiło, że rozważa wykluczenie firm rezerwujących aktywa kryptowalutowe (DAT), takich jak MicroStrategy, ze swoich indeksów inwestycyjnych. Ma to ogromne znaczenie, ponieważ aktywa o wartości blisko 17 bilionów dolarów są powiązane z tymi indeksami. Według szacunków JPMorgan, jeśli MicroStrategy zostanie usunięte z indeksu, fundusze indeksowe mogą być zmuszone do sprzedaży akcji MSTR o wartości nawet 2.8 miliarda dolarów.

Możesz się zastanawiać: dlaczego MSCI miałoby to zrobić? Ich stanowisko jest takie, że firmy rezerwujące aktywa kryptowalutowe są bardziej podobne do spółek holdingowych niż operacyjnych. Indeksy inwestycyjne MSCI już teraz wykluczają spółki holdingowe, takie jak fundusze inwestycyjne nieruchomości (REIT), a większość firm rezerwujących aktywa kryptowalutowe zajmuje się jedynie zakupem i przechowywaniem kryptowalut. Dlatego MSCI uważa, że nie powinny one być uwzględniane w indeksach. Po konsultacjach z klientami, MSCI ogłosi ostateczną decyzję 15 stycznia.

Nie jestem w stanie przewidzieć ostatecznego werdyktu MSCI. Jako doświadczony badacz indeksów, przez dziesięć lat byłem redaktorem czasopisma naukowego „Journal of Indexes”, uważam, że są tu dwa możliwe scenariusze. Michael Saylor i inni stanowczo argumentują, że MicroStrategy to prawdziwa spółka operacyjna, posiadająca solidny biznes programistyczny i prowadząca złożone operacje finansowe wokół bitcoina. To uzasadnione stanowisko i sam zgadzam się z tą interpretacją. Jednak sprawa nie jest przesądzona i mogę sobie wyobrazić, że niektóre instytucje będą miały odmienne zdanie. Biorąc pod uwagę kontrowersje wokół firm rezerwujących aktywa kryptowalutowe oraz obecne nastawienie MSCI do ich wykluczenia, szacuję, że prawdopodobieństwo usunięcia MicroStrategy z indeksu wynosi co najmniej 75%.

Nie sądzę jednak, aby usunięcie z indeksu miało znacząco wpłynąć na kurs akcji spółki. Skala sprzedaży na poziomie 2.8 miliarda dolarów wydaje się ogromna, ale z mojego wieloletniego doświadczenia wynika, że rzeczywisty wpływ takich wydarzeń jest zwykle mniejszy niż się spodziewano i rynek często wyprzedza te ruchy. Na przykład w grudniu ubiegłego roku, gdy MicroStrategy zostało włączone do indeksu Nasdaq 100, fundusze śledzące ten indeks musiały kupić akcje MSTR o wartości 2.1 miliarda dolarów, ale kurs akcji praktycznie się nie zmienił.

Uważam, że niewielki spadek kursu MSTR od 10 października wynika częściowo z tego, że rynek już wcześniej uwzględnił możliwość „usunięcia z indeksu”. Jednak obecnie nie spodziewam się dużych wahań kursu.

W dłuższej perspektywie wartość MSTR zależy od skuteczności realizacji strategii, a nie od tego, czy fundusze indeksowe są zmuszone do posiadania jej akcji.

Pozycja MicroStrategy w bitcoinie

Kolejne pytanie dotyczy tego, czy MicroStrategy sprzeda swoje bitcoiny. Argumentacja niedźwiedzi wygląda następująco:

• MicroStrategy zostaje usunięte z indeksu MSCI;
• Kurs akcji gwałtownie spada, znacznie poniżej wartości aktywów netto (NAV);
• Ostatecznie spółka zostaje zmuszona do sprzedaży bitcoinów.

To rozumowanie wydaje się logiczne, ale niestety jest całkowicie błędne. Spadek kursu MSTR poniżej wartości aktywów netto nie zmusza spółki do sprzedaży bitcoinów – można to łatwo zweryfikować w dokumentach i obliczeniach.

Zobowiązania MicroStrategy obejmują tylko dwa kluczowe obowiązki: po pierwsze, coroczną płatność odsetek w wysokości około 800 milionów dolarów, po drugie, konwersję lub refinansowanie części instrumentów dłużnych po ich terminie zapadalności.

Płatności odsetek nie stanowią krótkoterminowego problemu. Spółka posiada obecnie 1.4 miliarda dolarów w gotówce, co wystarcza na pokrycie odsetek przez półtora roku.

Podobnie, konwersja długu nie jest obecnie wyzwaniem. Pierwsze instrumenty dłużne zapadają dopiero w lutym 2027 roku, a ich wartość to zaledwie około 1 miliarda dolarów – dla MicroStrategy posiadającej bitcoiny warte 6 miliardów dolarów to niewielka kwota.

Czy jeśli kurs MSTR będzie nadal spadał, insiderzy wywrą presję na spółkę, by sprzedała bitcoiny? Jest to bardzo mało prawdopodobne. Michael Saylor kontroluje 42% głosów i trudno znaleźć kogoś bardziej przekonanego o długoterminowej wartości bitcoina. W 2022 roku kurs MSTR również był poniżej wartości aktywów netto i wtedy nie doszło do żadnej sprzedaży.

Rozumiem, dlaczego niedźwiedzie lubią rozdmuchiwać narrację o „końcu” MicroStrategy. Gdyby spółka została zmuszona do jednorazowej sprzedaży bitcoinów o wartości 6 miliardów dolarów, byłby to katastrofalny cios dla całego rynku bitcoina – to równowartość napływów do bitcoin ETF przez dwa lata. Jednak biorąc pod uwagę, że spółka nie ma długu zapadającego przed 2027 rokiem, a gotówka wystarcza na pokrycie przewidywanych odsetek, taki scenariusz jest niemożliwy. Powinniśmy też spojrzeć na sytuację z szerszej perspektywy: w momencie pisania tego tekstu cena bitcoina wynosi około 92 000 dolarów, co oznacza spadek o 27% względem historycznego maksimum, ale wciąż jest o 24% wyższa niż średni koszt zakupu bitcoinów przez MicroStrategy (74 436 dolarów). Tak zwany „koniec” to czysta fikcja.

Wnioski

Jeśli naprawdę chcesz martwić się o pewne kwestie w branży kryptowalut, jest kilka tematów wartych uwagi. Na przykład, nieco niepokoi mnie tempo prac nad ustawami dotyczącymi struktury rynku na poziomie Kongresu, ale wraz z powrotem instytucji rządowych do normalnego funkcjonowania spodziewam się przyspieszenia tych prac; martwię się też o upadłość niektórych małych, źle zarządzanych firm rezerwujących aktywa kryptowalutowe; przewiduję również, że w 2026 roku firmy te nie będą masowo zwiększać swoich rezerw bitcoinów, co oznacza, że rynek straci istotne źródło popytu w najbliższym czasie.

Jeśli chodzi o MicroStrategy:

• Nie ma powodu do obaw o wpływ decyzji MSCI na kurs akcji MicroStrategy – rzeczywisty efekt będzie znacznie mniejszy niż oczekuje większość, a rynek prawdopodobnie już to uwzględnił;
• W krótkim terminie nie istnieje żaden racjonalny mechanizm, który zmusiłby spółkę do sprzedaży bitcoinów – taki scenariusz się nie wydarzy.

Silna wiara w bitcoina wymaga poświęceń: gdy rynek się waha, trzeba zachować spokój i cierpliwość. Nikt nie rozumie tego lepiej niż Saylor i MicroStrategy, bo oni również wiedzą, jaką wartość ma ta cierpliwość. W długim terminie ta wytrwałość przyniesie sowite nagrody.