Super cykl dla średniego ogniwa łańcucha dostaw AI — PCB, podłoża i zasilacze szafowe

Panorama środkowej części łańcucha dostaw AI — supercykl PCB, podłoży i zasilaczy rackowych

Od laminatów miedzianych po moduły chłodzące: najbardziej niedoceniana część środkowa łańcucha mocy AI eksploduje

Analiza krzyżowa trzech raportów Morgan Stanley, Goldman Sachs, UBS

Dane na dzień 13 kwietnia 2026

404K Semi-AI | 2026-04-13

I. Kluczowy wniosek: potrójny supercykl w środkowej części łańcucha AI

Gdy rynek skupia się na GPU i HBM, środkowa część łańcucha dostaw AI doświadcza trzech nakładających się supercykli:Wybuchowe zapotrzebowanie na zaawansowane laminaty miedziane (CCL), przejście podaży ABF z nadwyżki do deficytu, wykładniczy wzrost zawartości zasilaczy rackowych. Wspólnym motorem tych linii jest skok w powierzchni pakietu, poborze mocy i złożoności połączeń w każdej generacji GPU NVIDIA — od Hopper do Feynman, zawartość CCL w każdym racku wzrasta z ok. 2000 USD do ponad 200 000 USD, a zawartość zasilaczy z 12 300 USD do 516 400 USD.

To nie jest liniowy wzrost, lecz strukturalna rewaloryzacja. Jerry Tsai, analityk PCB/CCL Morgan Stanley Asia-Pacific, wylicza w kwietniu 2026, że całkowity adresowalny rynek HPC CCL wzrośnie z 3,89 mld USD w 2025 r. do 9,98 mld USD w 2027 r., złożony roczny wskaźnik wzrostu (CAGR) 60%. Według Allen Chang i zespołu Goldman Sachs Taiwan Tech, miesięczny tracking przychodów z marca 2026 ujawnia wzrost segmentu PCB o 38% m/m, a sekcji chłodzenia o 100% r/r, co potwierdza tempo realizacji tej tendencji.

II. Laminaty miedziane: przeskok z M7 do M9

2.1 Dezintegracja TAM HPC CCL

Serwery AI są zdecydowanym motorem wzrostu zapotrzebowania na HPC CCL. Projekty serwerowe AI w 2025 r. wnoszą 1,69 mld USD, stanowiąc 43% TAM HPC CCL; do 2027 r. to już 5,39 mld USD i 54%, wzrost o odpowiednio 82% i 75% w ciągu dwóch lat. Zapotrzebowanie na przełączniki jest względnie stabilne: z 1,17 mld USD w 2025 r. do 2,24 mld USD w 2027 r., wzrost ok. 39% w dwa lata. Nowym składnikiem wzrostu są niskoorbitalne satelity: z 300 mln USD w 2025 r. do 1,07 mld USD w 2027 r., a wzrost r/r w 2026 wynosi 116%.


2.2 Aktualizacja poziomów: M8 głównym nurtem, M9 pojawia się na horyzoncie

Struktura klas CCL przechodzi fundamentalną zmianę. Poziomy M7 i niższe w 2025 r. to 59% udziału (2,3 mld USD), lecz w 2027 r. spadają do 27% (2,72 mld USD) — wartość absolutna niemal nie rośnie. M8 to klucz wzrostu — wzrasta z 1,59 mld USD (41%) w 2025 r. do 6,49 mld USD (65%) w 2027 r., CAGR aż 102%. Poziom M9 zaczyna się skalować w 2026 (240 mln USD, 4%), w 2027 już 770 mln USD (8%), wzrost r/r 214%.

Tendencję tej aktualizacji napędza sztywny wzrost popytu na CCL w każdej generacji GPU. Od Hopper: ok. 100 USD/kawałek, przez Blackwell: ok. 150 USD/kawałek, po Rubin: ok. 400 USD/kawałek, wzrost stromy. Faza Rubin Ultra z backplane to już 800 USD na sztukę — 8x tyle co Hopper. Google TPU i AWS Trainium pchają także wzrost: TPU v7 ok. 250 USD (2,5x więcej niż v6), Trainium 2/3 stabilnie ok. 400 USD.


2.3 Perspektywa racka: wybuchowy wzrost zawartości

Przeliczając na poziom racka, różnice są jeszcze bardziej uderzające. H100/H200 (architektura HGX): ok. 2000 USD/rack na CCL; GB200/300 skok do ok. 10 000 USD (5x); Vera Rubin ok. 30 000 USD (15x); Rubin Ultra bez płyt tylnych ok. 40 000 USD; z backplane — ponad 200 000 USD; CCL w jednym racku jak w 100 rackach Hopper.

2.4 Spadek wydajności i przeliczenia mocy produkcyjnych: strukturalne ograniczenia podaży

Jerry Tsai, Morgan Stanley, kwiecień 2026: Wydajność PCB spada: z ok. 95% w 2021 r. do prognozowanych ok. 60% w 2028 r. To znaczy, że przy tym samym wkładzie produkcyjnym efektywna produkcja maleje. Przeliczenia zdolności produkcyjnych CCL są także trudne — biorąc M6 jako bazę (=100): M7 to ok. 80, M8 ok. 60, M9 jedynie ok. 48. Mówiąc inaczej, produkcja jednego M9 kosztuje potencjał dwóch M6. Aktualizacja poziomów plus spadek wydajności powoduje, że efektywna podaż rośnie daleko wolniej niż nominalna moc produkcyjna.

III. Podłoża ABF: historyczny zwrot z nadwyżki do deficytu

3.1 Nożyce popyt–podaż

Światowy popyt na podłoża (mld mm²) wzrasta z 94,7 w 2024 r. do 287,6 w 2028 r., dwukrotny wzrost w 4 lata. Udział serwerów AI wzrasta z 26% w 2024 r. do 75% w 2028 r., stając się absolutnym liderem. Wskaźnik wykorzystania mocy produkcyjnych oddaje kierunek zmiany: 2024 ok. 65% (duża nadwyżka) → 2025 ok. 70% → 2026 ok. 90% → 2027 ok. 100% (równowaga popyt-podaż) → 2028 ok. 130% (poważny deficyt).

Globalna zdolność produkcyjna podłoży (ekwiwalent 30x30mm, 6 warstw): wzrost tylko 7–12%: 2025: 373, 2026: 407, 2027: 449, 2028: 503. Wzrost popytu (y/y +32%/+38%/+40%) znacznie szybciej niż ekspansja zdolności produkcyjnych, w 2028 popyt przekroczy maksimum o ok. 30%.


3.2 Wybuch zapotrzebowania napędzany przemieszczeniem powierzchni

Prawdziwy powód deficytu podłoży to wykładniczy wzrost zapotrzebowania każdego pokolenia chipów AI na powierzchnię podłoża. Plan NVIDIA: Hopper – 3190 mm², 12 warstw; Blackwell – 5913 mm², 14 warstw; Rubin – 8051 mm², 18 warstw; Rubin Ultra – 16102 mm², 20 warstw; Feynman – 18000 mm², 24 warstwy. Licząc powierzchnia x liczba warstw: Hopper ok. 38 000 mm² → Blackwell ok. 83 000 → Rubin ok. 145 000 → Rubin Ultra ok. 322 000 → Feynman ok. 432 000. Od Hopper do Feynman, jeden chip zużywa ponad 11x więcej podłoża.

3.3 Układ konkurencyjny podłoży T-glass

W segmencie zaawansowanych podłoży T-glass, Unimicron prowadzi z udziałem 35-40%, Ibiden 30-35%. Według Allen Chang, Goldman Sachs, dane z 13 kwietnia 2026: ceny spot ABF II kwartał wyższe o 30–40%, cała moc ABF Taiwan wyprzedana na cały rok. NYPCB (8046) marzec: przychód +36% m/m, +39% r/r, głównie dzięki podwyżce cen BT i ABF.

IV. Zasilacze rackowe: strukturalne korzyści Delta Electronics

4.1 Zawartość zasilaczy na rack: od dziesiątek tysięcy do setek tysięcy dolarów

UBS (13.04.2026), szacunki dotyczące zawartości zasilaczy w racku NVIDIA pokazują kolejną krzywą wykładniczą. Hopper – 12 300 USD/rack (1,1% BOM, UTC+8); Blackwell – 41 900 USD (1,4%); Rubin – 73 800 USD (1,2%); Rubin Ultra 288 architektura – 239 200 USD (2,0%); Rubin Ultra 576 – 404 600 USD (1,9%); Feynman – 516 400 USD (1,9%).

Szczegółowo: Rubin Ultra 288 – AC-DC power module 132 000 USD; HVDC rack 27 500 USD; rack kondensatorów 88 000 USD; BBU (battery backup) rack 42 000 USD; magistrala 800V 8 000 USD; łącznie ok. 210 400 USD (bez akcesoriów). Pokazuje to kluczową rolę racka kondensatorów i modułów AC-DC dla architektur o dużej mocy.

4.2 Rack power TAM: 6,6x w pięć lat

TAM zasilaczy rackowych NVIDIA wzrasta z 2,35 mld USD w 2025 do 15,56 mld USD w 2029 (UTC+8), CAGR 60%. Delta Electronics ma 60% udziału: wzrost przychodów z 1,41 mld USD w 2025 do 9,34 mld USD w 2029 (UTC+8).


4.3 Delta Electronics: pełen beneficjent chłodzenia cieczą

UBS daje Delta Electronics (2308) rating „kupuj”, cena docelowa 2 000 TWD (ok. 62 USD), +25% do poprzednich 1 600 TWD (UTC+8). Aktualna kapitalizacja 141,9 mld USD (UTC+8). Zysk na akcję est. 2026/2027: 40/59 TWD (ok. 1,24/1,83 USD, UTC+8); wycena na podstawie średniego EPS 2027-2028 x 30 (UTC+8). Przychody od 2025: 554,9 mld TWD (ok. 17,2 mld USD) do 2029: 1,44 bln TWD (ok. 44,7 mld USD, UTC+8).

Dodatkowy wzrost daje chłodzenie cieczą. Delta Electronics ma >50% rynku w L2A sidecar (mierząc przychodem), chłodzenie cieczą będzie stanowić ponad 11% eksportu w 2026 (UTC+8). Goldman Sachs: marzec +20% m/m i +38% r/r przychodu, cena docelowa 2 750 TWD (ok. 85 USD, UTC+8).

V. Weryfikacja przychodów w marcu: trend się realizuje

Allen Chang i zespół, Goldman Sachs, 13.04.2026, tracking marcowych przychodów. Wśród tajwańskich technologicznych subsegmentów: obudowy/racki +55% m/m (UTC+8), chłodzenie +44% m/m (UTC+8), PCB +38% m/m (UTC+8), sieci +27% m/m (UTC+8) — cały środkowy łańcuch AI rośnie dynamicznie.

Lider CCL, TUC (6274): rekord miesięczny przychodów w marcu – powyżej 3,7 mld TWD (ok. 115 mln USD, UTC+8), +38% m/m i +72% r/r (UTC+8). Elite Material (2383): +18% m/m, +57% r/r (UTC+8). Gold Circuit (2368): +24% m/m, +63% r/r (UTC+8). Segment chłodzenia jeszcze mocniejszy: Auras (3324): +92% r/r (UTC+8), AVC (3017): +112% r/r (UTC+8).

VI. Sprzęt testujący: Wzrost zapotrzebowania napędzany wyższym poborem energii GPU

Skok generacyjny poboru mocy przez GPU stawia wyższe wymagania sprzętowi testującemu. TDP: H100 – 700W (UTC+8) → B200 – 1000W (UTC+8) → B300 – 1400W (UTC+8) → Rubin – 2300W (UTC+8) → Rubin Ultra powyżej 3000W (UTC+8) → Feynman powyżej 4000W (UTC+8). Czas SLT (system-level test) wydłuża się: Hopper ok. 70 min (UTC+8) → Blackwell ok. 135 min (UTC+8) → Rubin ok. 175 min (UTC+8).

Chroma (Chroma ATE) zajmuje 100% udziału w urządzeniach SLT dla GPU NVIDIA (UTC+8). Cena pojedynczego urządzenia SLT: 1–1,5 mln USD (UTC+8), ok. 100 szt. na generację GPU (UTC+8). Wraz z ciągłym wzrostem poboru mocy i wydłużaniem czasu testów, popyt na urządzenia testujące pozostanie silny.

VII. Sprzęt półprzewodnikowy: przyspieszenie nakładów inwestycyjnych upstream

Melissa Weathers, Deutsche Bank, 09.04.2026: światowy rynek urządzeń do produkcji wafli WFE w 2026 osiągnie 131,8 mld USD (+20% r/r, UTC+8), w 2027 wzrośnie do 153,9 mld USD (+17% r/r, UTC+8). Nakłady inwestycyjne TSMC na 2026 wyliczane są na poziomie 54,2 mld USD (+30% r/r, UTC+8), to klucz do wzrostu WFE. Od początku roku akcje firm z tego sektora wzrosły średnio o 55% (UTC+8) – rynek już wycenia tę fazę inwestycyjną.

VIII. Przegląd wycen i ramy inwestycyjne

Jerry Tsai, Morgan Stanley, dane wycen na 9 kwietnia. Podłoża mają największą elastyczność: Unimicron i Kinsus w 2026 zyski netto odpowiednio +244% (UTC+8) i +193% r/r, daleko więcej niż segmenty CCL i PCB. Elite Material z ROE 46% (UTC+8) plasuje się na szczycie tajwańskiej technologii, co odzwierciedla bardzo wysoką dochodowość zaawansowanego biznesu CCL.

Jeśli chodzi o C/Z, cztery firmy są w przedziale 33-44x (UTC+8), a ponieważ HPC CCL TAM w 2027 ma jeszcze 58% potencjału wzrostu (UTC+8), a luka podażowa podłoży się pogłębia, obecne wyceny to wczesna faza cyklu. Kluczowe ryzyko to spowolnienie AI capex i nieoczekiwane uwolnienie mocy podłoży, ale przy obecnym rocznym wzroście 7–12% (UTC+8) to drugie jest mało prawdopodobne.

IX. Kluczowe ryzyka

1. Spowolnienie wydatków kapitałowych AI: jeśli hiper-duzi klienci ograniczą planowane capex na lata 2027–2028, popyt w środkowej części łańcucha spadnie szybko.

2. Poprawa wydajności powyżej oczekiwań: jeśli trend spadku wydajności PCB się odwróci (np. postęp technologiczny), ograniczenia podaży będą łagodniejsze.

3. Alternatywne ścieżki pakowania: Jeśli chiplet lub optyczne połączenia krzemowe osłabią tradycyjne zależności PCB/CCL, TAM spadnie.

4. Geopolityka: Tajwan dominuje w ABF i CCL — każde zakłócenie łańcucha podażowego grozi dużymi wahaniami.

5. Spadek wycen: Obecne C/Z 33–44x już częściowo odzwierciedlają oczekiwania wzrostu; zmiana otoczenia stóp procentowych może ograniczyć mnożnik wyceny.