Premia za ryzyko akcji amerykańskich względem obligacji niemal całkowicie zniknęła

Źródło: Globalny Rynek Transmisji

Inwestorzy z ogromnym entuzjazmem napływają na giełdę. Jednak według jednego wskaźnika rynek akcji wydaje się obecnie równie mało atrakcyjny, jak tuż po pęknięciu bańki internetowej.

Tym wskaźnikiem jest premia za ryzyko kapitałowe, zazwyczaj definiowana jako różnica między rentownością indeksu S&P 500 a rentownością 10-letnich obligacji skarbowych USA; rentowność oznacza procent zysku spółek względem wycen akcji. W ostatnich tygodniach ta różnica prawie zniknęła, obecnie znajduje się na jednym z najniższych poziomów od początku XXI wieku.

Innymi słowy, wskaźnik będący ogólnym przybliżeniem oczekiwanego zwrotu z akcji jest obecnie tylko nieco wyższy niż zyski, jakie mogą przynieść niezwykle bezpieczne obligacje rządowe.

Główną przyczyną jest obawa przed inflacją, która wywołała globalną wyprzedaż obligacji, podnosząc rentowność amerykańskich papierów skarbowych. Konflikt z Iranem i zamknięcie cieśniny Ormuz doprowadziły w tym roku do wzrostu cen ropy o około 60%, znacząco zmieniając oczekiwania inwestorów względem obniżek stóp procentowych, które wcześniej uważano za pewne w 2026 roku. Prezydent USA Trump zadeklarował w miniony weekend, że USA i Iran są blisko porozumienia w sprawie ponownego otwarcia cieśniny Ormuz. Jednak mediatorzy wskazali, że w poniedziałek postęp w negocjacjach był wolniejszy.

Wraz z wygasaniem nadziei na obniżki stóp procentowych, rentowności obligacji rosną. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA zakończyła handel w piątek na poziomie 4,57%, wobec 3,96% na początku lutego, zanim USA i Izrael przeprowadziły atak na Iran.

Obawy dotyczące inflacji na rynku obligacji rosną, podczas gdy nastroje inwestorów giełdowych pozostają niemalże euforyczne, mimo że wyceny akcji są nadal wysokie w porównaniu z historycznymi poziomami. Wraz ze wzrostem cen akcji, giełdowym szaleństwem zakupów trwającym od wielu tygodni, rentowność S&P 500 – liczona na podstawie oczekiwanych zysków za następny rok – spadła w ostatnich tygodniach.

„Aktualnie istnieje pewne rozbieżności między rynkami obligacji a akcji,” twierdzi główny strateg inwestycyjny Mercer Advisors, Don Calcagni. „To sygnalizuje rosnące obawy o inflację oraz przewartościowanie wycen.”

Rynek akcji nadal narażony jest na pewne ryzyka, na przykład od dawna budzi niepokój, czy rewolucja AI i obietnice wzrostów produktywności oraz zysków nie okażą się tylko bańką spekulacyjną.

W tym tygodniu ze względu na święto sesja będzie skrócona, a inwestorzy otrzymają kilka kluczowych aktualizacji o kondycji gospodarki USA, m.in. raport o nastrojach konsumenckich, wyniki finansowe sieci Costco i Dollar Tree oraz najnowsze dane o inflacji preferowane przez Fed.

Różnica pomiędzy rentownością S&P 500 a rentownościami obligacji odzwierciedla stopień rekompensaty, którą inwestorzy otrzymują za przyjęcie dodatkowego ryzyka poprzez posiadanie akcji zamiast obligacji. Podstawowa logika jest taka, że w dłuższej perspektywie akcje muszą oferować wyższe oczekiwane zwroty niż obligacje. W przeciwnym razie bezpieczeństwo i przewidywalność amerykańskich obligacji przewyższy ryzyko zakupu akcji, które mogą stracić część lub nawet całą swoją wartość.

Niektórzy inwestorzy ignorują ten wskaźnik, uznając, że porównanie stałych zwrotów z obligacji z potencjalnie nieograniczonym wzrostem zysków spółek nie ma większego sensu. Wskazują również, że wskaźniki wyceny, takie jak premia za ryzyko akcji, rzadko są wystarczającym powodem do sprzedaży akcji lub wstrzymania się z inwestycją.

Jednak w przeszłości wskaźnik porównujący rentowność S&P 500 z rentownością obligacji miał praktyczne znaczenie, szczególnie w długim horyzoncie czasowym.

Na przykład laureat Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii Robert Shiller podkreślał, że jego preferowany wskaźnik premii za ryzyko (skorygowany o inflację na podstawie historycznych zysków) jest silnie powiązany z przyszłą nadwyżką zwrotów z S&P 500 względem obligacji.

Ostatnio pojawił się wyraźny wyjątek: w ostatniej dekadzie roczna nadwyżka zwrotów z S&P 500 była znacznie wyższa niż wynikało to z poziomu „nadwyżkowej rentowności CAPE”, wyliczonego przez Shillera 10 lat temu. To odstępstwo podkreśla, jak bardzo rynek akcji złamał tradycyjne zasady w okresie pandemii, gwałtownego wzrostu inflacji i stóp procentowych.

Premia za ryzyko akcji spadła poniżej zera na początku ubiegłego roku, gdy wzrost rentowności obligacji i wysokie wyceny akcji doprowadziły wskaźnik do wartości ujemnych. Ostatni raz wskaźnik pozostawał długo poniżej zera po pęknięciu bańki internetowej.

Obecnie głównym tematem dyskusji wśród inwestorów giełdowych jest to, czy gwałtowny wzrost zysków dużych amerykańskich spółek wystarczy, by utrzymać hossę i osiągnąć nowe historyczne szczyty.

Calcagni należy do sceptyków. „Aby utrzymać obecne ceny akcji, trzeba by obserwować taki wzrost zysków przez kilka lat,” mówi, „a moim zdaniem jest to mało prawdopodobne.”

Przeciwnicy tej tezy twierdzą, że boom związany z AI dopiero się zaczyna, a wraz ze wzrostem sprzedaży i wdrażaniem tych technologii, zyski będą jeszcze bardziej rosnąć, pobudzając przy tym szerszy wzrost gospodarczy.

Jeff Blazek, współzarządzający portfelem wieloassetowym w Neuberger, komentuje: „Wyceny akcji nie są niskie, ale też nie są ekstremalnie wysokie.” Dodaje, że jego zespół spodziewa się, iż stanowisko Fed w kwestii stóp procentowych będzie bardziej łagodne niż oczekuje rynek. „Lubimy obligacje, ale równie bardzo lubimy akcje.”

Bez wątpienia, ostatni rajd na rynku akcji niemalże nie pozostawia powodów do sceptycyzmu. Silne odbicie spółek z branży chipów powróciło, a wzrosty rozprzestrzeniają się na spekulacyjne akcje firm zajmujących się komputerami kwantowymi i kosmosem.

Ci, którzy liczą na dobre wyniki akcji w 2026 roku, ostrzegają, że ich prognozy zależą od rozwiązania napięć na Bliskim Wschodzie. Jeff Buchbinder, główny strateg akcji w LPL Financial, mówi, że on i jego współpracownicy zaczęli nazywać wykres cen ropy „wykresami prawdy”.

„Cena ropy oddaje postęp w negocjacjach,” mówi, „jeśli do końca lata cena utrzyma się na poziomie 100 dolarów, cała logika się zmieni.”

Buchbinder deklaruje, że nie zamierza przez wysokie wyceny przegapić obecnie w pełni uzasadnionego rajdu giełdowego. Ale uważnie monitoruje dwa kluczowe czynniki, które według niego są niezbędne dla utrzymania dotychczasowego impetu.

Buchbinder mówi: „Spadek stóp procentowych, wzrost zysków – jeśli nie osiągniemy obu tych rzeczy równocześnie, wyceny na rynku akcji będą zbyt wysokie.”