Jastrzębi czy gołębi? Za wcześnie, by oceniać stanowisko polityczne Walscha

Informacje wymiany walutowej 25 czerwca—— Kevin Warsh zwołał swoją pierwszą konferencję prasową jako przewodniczący Rezerwy Federalnej, po której analitycy i rynek osiągnęli jednogłośny wniosek: jest on zwolennikiem jastrzębiej polityki, skrupulatnie przestrzega tradycyjnych ram politycznych i nie jest marionetką prezydenta. Jednak ta interpretacja jastrzębich tendencji jest przedwczesna, a nawet może być całkowicie błędna; wszystko wymaga jeszcze potwierdzenia w czasie.

Kevin Warsh zwołał swoją pierwszą konferencję prasową jako przewodniczący Rezerwy Federalnej, po której analitycy i rynek osiągnęli jednogłośny wniosek: jest on zwolennikiem jastrzębiej polityki, skrupulatnie przestrzega tradycyjnych ram politycznych i nie jest marionetką prezydenta. Jednak ta interpretacja jastrzębich tendencji jest przedwczesna, a nawet może być całkowicie błędna; wszystko wymaga jeszcze potwierdzenia w czasie.

Było to pierwsze posiedzenie Komitetu ds. Operacji Otwartego Rynku (FOMC) prowadzone przez Warsha. Reputacja polityczna przewodniczącego Rezerwy Federalnej zazwyczaj kształtuje się od początku kadencji, a wiarygodność polityki jest jego fundamentem. Warsh na sali obrad podkreślił, że cel inflacyjny Rezerwy Federalnej nie został osiągnięty przez pięć kolejnych lat, obecna stopa inflacji wzrosła do 4%, a rynek pracy jest bardzo gorący. W takich warunkach makroekonomicznych szczególnie zaakcentował centralny cel stabilności cen.

W głębi ducha Warsh może mieć jastrzębie nastawienie, ma również uzasadnione powody, aby uważać, że wcześniejsze przewodnictwo Rezerwy Federalnej było zbyt bezpośrednie w komunikacji z rynkiem i zbyt otwarte w udostępnianiu informacji. Nawet jeśli Donald Trump po tym posiedzeniu FOMC przyznał, że obecnie nie ma warunków do obniżki stóp procentowych, jego ciągłe naciski na Rezerwę Federalną w sprawie obniżenia stóp procentowych nadal rzucają cień na Warsha.

W związku z tym, obecne oświadczenie polityczne nie zawiera żadnych wskazówek na temat przyszłych działań, Warsh nie przedstawił osobistych oczekiwań dotyczących stóp procentowych w wykresie punktowym i unikał deklaracji dotyczących przyszłej ścieżki stóp procentowych, co odpowiada jego realistycznemu podejściu. Gdyby Trump dowiedział się, że oczekiwania Warsha co do stóp procentowych całkowicie nie popierają obniżki, z pewnością ponownie publicznie by go skrytykował. Tymczasem pozostali członkowie FOMC normalnie przedstawili swoje prognozy w wykresach punktowych, z czego dziewięciu członków wspiera podwyżkę stóp, a rynek skupił się na oczekiwaniach podwyżki, co spowodowało wzrost rentowności obligacji skarbowych USA—— finansowy rynek samodzielnie podjął efekt restrykcji polityki monetarnej.

Propozycja nowego przewodniczącego dotyczącą przeglądu obecnych mechanizmów polityki Rezerwy Federalnej jest całkowicie uzasadniona. Warsh powołał pięć specjalnych grup roboczych, odpowiedzialnych za przegląd mechanizmów komunikacji, ram polityki inflacyjnej, bilansu, metodologii statystyki danych gospodarczych, produktywności oraz zatrudnienia. Ma to duże znaczenie. Wśród nich szczególnej uwadze należy poświęcić ramom polityki inflacyjnej i produktywności, które mogą być kluczowymi wskazówkami do oceny prawdziwego nastawienia politycznego Warsha (czy jest jastrzębi, czy gołębi).

Zgodnie z planem całość prac oceniających ma zakończyć się w ciągu sześciu miesięcy, ogromna część badań i analiz zostanie przeprowadzona w krótkim czasie. Każdy, kto zna funkcjonowanie administracji, wie, że zakres i skład grup roboczych decyduje o kierunku ostatecznych wniosków. Czy granice badań i konfiguracje członków grup roboczych są neutralne i obiektywne, czy podlegają założonej politycznej tendencji?
W odniesieniu do ram polityki inflacyjnej, dwa kluczowe pytania będą bezpośrednio determinować dalsze działania dotyczące stóp procentowych: czym jest stabilność cen? Jakimi wskaźnikami należy mierzyć inflację?

Warsh wydaje się uznawać wartość docelową 2% dla stabilności cen, lecz sugeruje, że "0" po przecinku jest logicznym błędem fałszywej precyzji. Jeśli ta opinia zostanie przyjęta, rozsądny przedział stabilności cen mógłby zostać rozszerzony do 2,49%.

Ponadto, debaty na rynku dotyczące mierników inflacji nigdy nie ustały. Warsh wspomniał o preferowaniu wskaźnika obciętej średniej (trimmed mean): obcięta średnia wskaźnika inflacji wydatków osobistych (PCE) opracowana przez Dallas Federal Reserve wynosi obecnie poniżej 2,5%, podczas gdy standardowy wskaźnik PCE zbliża się do 4%; obcięta średnia wskaźnika cen konsumpcyjnych (CPI) opracowana przez Cleveland Federal Reserve przekroczyła 3%.

Wykres 1: Jaki wskaźnik inflacji powinna wybrać Rezerwa Federalna?


(Źródło danych: Cleveland Federal Reserve, Dallas Federal Reserve, Biuro Analiz Gospodarczych Departamentu Handlu USA)

Różnica między obciętą średnią inflacji a standardowym wskaźnikiem PCE będzie się stale zmieniać wraz z cyklem gospodarczym. Jeśli Rezerwa Federalna obecnie przyjęłaby obciętą średnią PCE, wraz z nieco wyższym niż 2% tolerancją na inflację, trudność osiągnięcia celu stabilności cen znacząco by spadła.

Jednak bez względu na to, jaki zestaw wskaźników inflacji zostanie wybrany, zmiana reguł inflacyjnych przed powrotem PCE do 2%, lub przynajmniej przed jej wyraźnym wejściem w trend spadkowy, może poważnie podważyć wiarygodność polityki Rezerwy Federalnej. Tymczasem banki centralne innych krajów przy ocenianiu średnioterminowych perspektyw inflacji stoją przed ogromnym wyzwaniem. Niemniej jednak, jeśli uzna się, że Rezerwa Federalna nie jest w stanie przeciwdziałać szokom podażowym ani ograniczyć wpływu drugiego rzędu transmisji inflacji, to ten argument może wspierać przestrzeń do prowadzenia łagodnej polityki monetarnej.


Warsh, inspirowany doświadczeniami gospodarki amerykańskiej z lat 90. za czasów Alana Greenspana, przedstawił stanowisko: sztuczna inteligencja podniesie ogólną produktywność, przyczyni się do wzrostu gospodarczego i nie wywoła presji inflacyjnej, co stworzy przestrzeń dla obniżek stóp procentowych.

Stanowisko to jest przedmiotem kontrowersji w środowisku akademickim. W tamtych latach Greenspan opóźnił podwyżkę stóp, przewidując ciągły wzrost produktywności. Krótkoterminowo, wzrost popytu wynikający z inwestycji w sztuczną inteligencję i ekspansję branż znacznie przewyższa wzrost podaży, co w rzeczywistości generuje presję inflacyjną. Wielu ekonomistów uważa, że wzrost produktywności podwyższa naturalną równowagową stopę procentową; dodatkowo tempo przenikania innowacji technologicznych do gospodarki realnej oraz codziennej działalności mieszkańców jest bardzo wolne.

Podsumowując, większość ekonomistów sceptycznie podchodzi do tezy, że "rewolucja produktywności oparta na sztucznej inteligencji może w krótkim czasie zmienić kierunek inflacji i stóp procentowych".

Ogólnie rzecz biorąc, skład grup roboczych i ostateczne wnioski z badań mają decydujące znaczenie: standardy pomiaru inflacji oraz logika dotycząca produktywności mogą zarówno uzasadniać możliwość obniżek stóp, jak i potwierdzać potrzebę utrzymania wysokich stóp procentowych.

Wyciąganie wniosku o jastrzębim nastawieniu Warsha tylko na podstawie jednej konferencji prasowej jest przedwczesne. Obecne wysokie tempo inflacji, szoki podażowe, konflikty geopolityczne, brak równowagi fiskalnej, przemiany związane ze sztuczną inteligencją, oraz rekonstrukcja logiki makroekonomicznej tworzą wielowątkowe sprzeczności, a na tym nakłada się prezydent, który konsekwentnie dąży do obniżenia stóp procentowych. Warsh i FOMC przemierzają skomplikowane ścieżki polityki. Czy Warsh jest wytrwałym jastrzębiem, tylko "papierowym jastrzębiem" twardo przemawiającym, czy też łagodnym gołębiem, tylko czas da odpowiedź.

(Autor: Mark Sobel, przewodniczący amerykański OMFIF — Oficjalnego Forum Monetarnego i Finansowego)