"Jastrzębie podwyższenie stóp"! Walsh "wielka zmiana"

17 września, Rezerwa Federalna na posiedzeniu FOMC jednogłośnie (12 do 0) przegłosowała podwyżkę stóp procentowych o 25 punktów bazowych, podnosząc docelowy zakres dla stopy funduszy federalnych do 3,75%-4,00%. Była to „konsekwentna i zgodna” jastrzębia podwyżka: przewodniczący Walsh podczas konferencji prasowej posługiwał się dokładnie taką samą jastrzębią retoryką, jaką nakreślił wcześniej na spotkaniu w Jackson Hole.

Według informacji z Wind Trading Desk, UBS natychmiast opublikował raport interpretujący tę podwyżkę stóp. Raport wskazuje, że Walsh wielokrotnie podkreślał podczas konferencji prasowej po posiedzeniu, iż aktualne warunki finansowe „nie są restrykcyjne”, a dzisiejsza podwyżka jedynie usuwa „część łagodzenia” (a dose of accommodation), stosując znacznie bardziej stanowczą retorykę niż oczekiwały rynki.

Stabilność cen jest podstawą wzrostu gospodarczego, uważam, że dziś zrobiliśmy ważny krok w jej osiągnięciu. Częściowo poprzez usunięcie tej dawki łagodzenia (a dose of accommodation) osiągnęliśmy ten cel.

Walsh wyraźnie odmówił nadania neutralnej stopie procentowej jakiegokolwiek „znaczenia operacyjnego”, co pokazuje, że jego ramy polityki są oddalone od tych z czasów jego poprzedników. Dot plot pokazuje, że mediana prognoz członków FOMC sugeruje jeszcze jedną podwyżkę stóp w tym roku, a medianę stóp 4,1% utrzyma przez cały 2027 rok.

Ekonomiści UBS, Jonathan Pingle i jego zespół ocenili, iż w porównaniu do ostatnich trzech, a nawet więcej przewodniczących Rezerwy Federalnej, funkcja reakcji polityki Walsha uległa zasadniczej zmianie: jest bardziej wrażliwa na warunki finansowe, mniej wrażliwa na rynek pracy i ma wyższy próg dla „restrykcyjnej polityki monetarnej”. Ta ocena bezpośrednio wpływa na oczekiwania rynków na najbliższe cztery lata.

Trzy główne zmienne stojące za „konsekwentną decyzją”

Walsh ujawnił podczas konferencji trzy nowe zmienne, które od lipca wpływały na decyzję, analizując logikę obecnej podwyżki stóp.

Pierwsza – silny rynek pracy, czego potwierdzenie przyniósł sierpniowy raport zatrudnienia.

Druga – niepokojący trend inflacyjny, niedawne dane CPI nie przyniosły pozytywnych sygnałów.

Trzecia – sytuacja geopolityczna i jej wpływ na ceny energii.

Oryginał wypowiedzi Walsha: „Trzecim czynnikiem, który zmienił się w ciągu siedmiu tygodni, jest geopolityka. Konflikty na całym świecie są wszechobecne, a nasza ocena najbardziej i najmniej prawdopodobnych kierunków rozwoju sytuacji geopolitycznej uległa zmianie. Te trzy elementy prowadzą do dzisiejszej zdecydowanej, jednomyślnej decyzji”.

Podkreślił również, że od objęcia stanowiska wielokrotnie komunikował się z innymi szefami banków centralnych – co nie było typowe w dotychczasowych ramach decyzyjnych Rezerwy Federalnej. Analitycy wskazują, że Walsh może zwracać większą uwagę na dialog polityczny pomiędzy bankami centralnymi niż jego poprzednicy.

„Nie szkodzić rynkowi pracy”, lecz logika Walsha jest nietypowa

Walsh zadeklarował podczas konferencji: „Nie sądzę, byśmy musieli szkodzić rynkowi pracy, by osiągnąć nasze cele. Nie uważam, żeby dwie części naszego podwójnego mandatu – stabilność cen i pełne zatrudnienie – były w średnim okresie ze sobą sprzeczne.”

Ta wypowiedź brzmi łagodnie, lecz raport interpretuje ją odwrotnie.

Zgodnie z analizą, nie chodzi tu o typową logikę „rynek pracy wygląda dobrze, a inflacja jest zbyt wysoka”, ale raczej o przekonanie Walsha, że wyższe stopy procentowe zasadniczo nie uderzą w ekspansję zatrudnienia. Tolerancja Walsha wobec wpływu na rynek pracy – lub wręcz obojętność na ten temat – stanowi jeden z kluczowych elementów jego ram polityki.

Innymi słowy, Walsh nie mówi „będę ostrożnie chronił zatrudnienie”, lecz raczej „podwyżki stóp nie zaszkodzą zatrudnieniu, więc nie mam powodów, by ich nie wprowadzać”.

Wrażliwość na szoki podażowe: nowy sygnał polityki

Analitycy zwracają uwagę, że Walsh wydaje się bardziej wrażliwy na szoki cen energii niż jego poprzednicy.

Może to wynikać z krytycznej refleksji nad działaniami Rezerwy Federalnej podczas pandemii. W przeszłości, m.in. w latach 2007-2008, w Fed pojawiały się opinie, że należy „zignorować” wzrost cen ropy, ponieważ szoki energetyczne naturalnie ulegną wygaszeniu. Walsh, będąc członkiem zarządu, wyrażał sympatię dla poglądów Charlesa Plossera i Richarda Fishera, którzy zwracali uwagę na wtórne efekty inflacji spowodowane wzrostem cen energii.

Teraz, jako przewodniczący, jego stanowisko uległo zmianie. Podczas konferencji wspomniał o „drugiej rundzie efektów” (second round effects) – terminologii bliższej Europejskiemu Bankowi Centralnemu niż tradycyjnemu amerykańskiemu podejściu „przekazywanie inflacji przez ceny energii”.

To oznacza, że Walsh skłania się ku podejmowaniu aktywnych działań wobec szoków podażowych, naciskając na inflację do celu, zamiast oczekiwać, aż szok ustąpi samoistnie.

Raport podsumowuje, że w porównaniu do poprzednich przewodniczących, funkcja reakcji Walsha wykazuje trzy wyraźne cechy:

Pierwsza – większa wrażliwość na warunki finansowe. Walsh zwraca większą uwagę na rynek niż jego poprzednicy, lecz w odwrotnym kierunku – wykazuje wyraźną obojętność wobec spadków rynku, ignorując je podczas wystąpienia w Jackson Hole, jak i podczas dzisiejszej konferencji.

Druga – mniejsza wrażliwość na rynek pracy. Jego wypowiedzi na temat podwójnego mandatu faktycznie osłabiają siłę ograniczenia polityki monetarnej przez zatrudnienie.

Trzecia – wyższy próg dla polityki restrykcyjnej. Odmawia uznania obecnego poziomu stóp za restrykcyjny, co oznacza gotowość do podnoszenia stóp wyżej i utrzymywania ich dłużej.

Podsumowanie UBS:

Ogólnie rzecz biorąc, w porównaniu z ostatnimi czterdziestu latami, możemy mieć do czynienia z bardziej jastrzębią funkcją reakcji FOMC, która utrzyma się przez najbliższe cztery lata.

Dot plot: wpisują niskie stopy, ale działają według wysokich

Obecny dot plot ujawnia ciekawą wewnętrzną sprzeczność.

Mediana prognoz pokazuje, że FOMC przesunął punkt równowagi długoterminowej stopy (longer-run dot) z 3,1% na 3,2%. Tymczasem rzeczywisty przebieg stóp wpisany przez członków – 4,1% w 2027 r., 3,9% w 2028 r. i 3,6% w 2029 r. – oznacza, że na całym okresie prognozowania nominalna stawka polityki pozostaje powyżej długoterminowego punktu równowagi.

To pokazuje, że „FOMC faktycznie działa na poziomie wyższym niż nominalny długoterminowy punkt równowagi”, innymi słowy, członkowie w głębi duszy sądzą, iż w najbliższych trzech do czterech lat rzeczywisty poziom stóp potrzebny do osiągnięcia stabilności cen będzie wyższy.

Ponadto, Walsh po raz kolejny nie przedłożył dot plot – spośród 18 punktów danych tylko 17 rozciąga się poza 2027 rok. Analitycy oceniają: „Ewidentnie jeden z uczestników sądzi, że prognozy na trzy lata naprzód są praktycznie bezużyteczne”.

W prognozach SEP dotyczących inflacji, szacowana inflacja bazowa PCE na ten rok została podniesiona z 3,3% do 3,4%, co nieznacznie przekracza prognozy UBS; ale ścieżka na kolejne trzy lata pozostaje zgodna z celem 2%. Warto odnotować, że mimo znacznej rewizji w górę prognoz stóp, równocześnie podniesiono prognozy wzrostu PKB – w 2026 r. z 2,2% na 2,3%, a prognoza bezrobocia została istotnie obniżona z 4,3% do 4,1%, i spodziewane jest utrzymanie poniżej długoterminowego punktu równowagi 4,2% przez cały okres prognozowania.

Prognoza ścieżki stóp UBS

Według raportu UBS ich bazowe prognozy są następujące:

• Październikowe FOMC: bez podwyżki stóp (zgodnie z „trybem obserwacji” z czerwca-lipca 2026, a także w celu uniknięcia podwyżki na sześć dni przed wyborami połówkowymi)

• Grudniowe FOMC: jeszcze jedna podwyżka o 25 punktów bazowych

• 2027 r.: bez zmian, obniżki rozpoczną się w czerwcu

Jednak bank wyraźnie zaznacza, że po dzisiejszej konferencji ryzyko w tej ścieżce stóp jest wyraźnie skierowane w górę.

Walsh podczas konferencji zajął bardzo otwarte stanowisko wobec forward guidance:

Moim obowiązkiem nie jest udzielanie forward guidance, ale w czerwcu zobowiązałem się ponownie podkreślić wobec narodu amerykańskiego i wszystkich słuchaczy, że osiągniemy stabilność cen… Dzisiejsze działania zaczynają pokazywać, że jesteśmy poważni, realizujemy cel stabilności cen, i jak wynika z oświadczenia, uczynimy to w bardziej terminowy sposób.