Wyprzedaż amerykańskich obligacji skarbowych podnosi rentowności do najwyższych poziomów od dekad Citadel: wzrost gospodarczy i inwestycje w AI zaostrzają konkurencję o kapitał

Aplikacja finansowa智通财经 uzyskała informację, że Citadel Securities uważa, iż ostatnia wyprzedaż amerykańskich obligacji skarbowych oraz osiągnięcie rentowności na najwyższym poziomie od dziesięcioleci nie są napędzane przez obawy rynku dotyczące dalszego pogorszenia inflacji, lecz przez utrzymującą się silną dynamikę wzrostu gospodarczego USA oraz inwestycje w sztuczną inteligencję (AI) i rosnący deficyt budżetowy, które zaostrzają rywalizację o kapitał. Instytucja ta podkreśla, że nawet jeśli w przyszłości inflacja nieco się złagodzi, to może nie wystarczyć, aby znacząco skierować rentowność obligacji USA na niższy poziom.

Nohshad Shah, szef sprzedaży instrumentów dłużnych Citadel Securities w regionie Europy, Bliskiego Wschodu i Afryki (EMEA), w poniedziałkowym raporcie dla klientów wskazał, że we wrześniu wzrost rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA niemal w całości wynikał ze wzrostu rentowności realnych, podczas gdy oczekiwania inflacyjne na rynku utrzymywały się ogólnie na względnie stabilnym poziomie.

Oznacza to, że inwestorzy ponownie oceniają siłę i trwałość gospodarki USA oraz wymagają wyższych zwrotów skorygowanych o inflację, zamiast tylko starać się uzyskać wyższe rentowności jako rekompensatę za ryzyko inflacyjne.

Wzrost realnych rentowności obligacji USA – silna gospodarka i inwestycje w AI intensyfikują walkę o kapitał

Shah wskazuje, iż gospodarkę USA wspiera obecnie ekspansja fiskalna, relatywnie luźne warunki finansowe oraz masowe inwestycje w AI, a czynniki te napędzają wzrost realnych stóp procentowych. Według niego, rynek „przeprowadza ponowną wycenę siły i trwałości wzrostu gospodarczego oraz dostosowuje się do poziomu realnej stopy procentowej, jaki taki wzrost wymaga”. Inaczej mówiąc, inwestorzy wymagają wyższych rzeczywistych zwrotów po uwzględnieniu inflacji, a nie tylko domagają się większej premii za ryzyko inflacyjne.

Ta logika jest ściśle powiązana z aktualną falą inwestycji w AI. Wyższe potencjalne zwroty z inwestycji zachęcają firmy technologiczne do rozbudowy infrastruktury AI, lecz jednocześnie finansowanie tych inwestycji, jak i utrzymujący się deficyt budżetowy USA, prowadzą do zaostrzonej konkurencji między sektorem prywatnym i publicznym o kapitał.

W takim kontekście rynek potrzebuje większych oszczędności, by zaspokoić popyt na kapitał lub musi przyciągnąć kapitał poprzez wyższe realne rentowności. Dlatego nawet jeśli nacisk inflacyjny stopniowo się łagodzi, rentowność obligacji USA niekoniecznie musi gwałtownie spadać.

Shah podkreśla, że z tego względu nie jest skłonny oceniać, iż rentowność obligacji USA osiągnęła szczyt tylko dlatego, że inflacja spada. Jednocześnie zauważa jednak, że aby rentowność miała wyraźnie wzrosnąć z obecnego poziomu, rynek musiałby zrewidować oczekiwania dotyczące wzrostu gospodarczego, polityki lub premii za termin.

Oczekiwania dotyczące około czterech podwyżek stóp w nadchodzącym roku są „rozsądne” – lepkość inflacji wciąż problemem

Odnośnie perspektyw polityki monetarnej Shah uważa, że biorąc pod uwagę utrzymującą się lepkość inflacji oraz odporność popytu w USA, aktualne oczekiwania rynku zakładające cztery podwyżki stóp przez Fed w ciągu najbliższych 12 miesięcy są „rozsądne”.

W szczególności obawia się, że wsparcie fiskalne oraz inwestycje AI o strategicznym znaczeniu mogą sprawić, że część popytu przestanie być czuła na zmiany stóp procentowych. Oznacza to, że nawet jeśli koszty kredytu wzrosną, niektóre inwestycje i wydatki mogą nadal się rozrastać, osłabiając skuteczność wysokich stóp w hamowaniu popytu gospodarczego.

Jednocześnie trend deglobalizacji oraz ograniczenia podażowe w gospodarce realnej mogą utrudnić dalsze spadki cen towarów, uniemożliwiając pełne zrównoważenie presji inflacyjnej w usługach.

W opinii Citadel obecne warunki stóp procentowych w gospodarce USA nie mogą być po prostu tłumaczone jako „wysoka inflacja powoduje wzrost rentowności”. Odporność wzrostu gospodarczego, ekspansja fiskalna oraz inwestycje kapitałowe w AI łącznie prowadzą do wzmożonego popytu na kapitał i stają się kluczowym czynnikiem decydującym o poziomie realnych stóp.

Rosnące koszty finansowania – boom inwestycyjny w AI również poddany próbie

Warto zauważyć, że sama gorączka inwestycyjna związana z AI, napędzająca wzrost realnych rentowności, może odczuć skutki wysokiego otoczenia stóp procentowych. Shah szacuje, iż w tym roku około jedna trzecia wydatków inwestycyjnych największych firm chmurowych jest finansowana długiem. W sytuacji wzrostu realnych stóp i kosztów finansowania, coraz większego znaczenia nabiera zdolność projektów AI do generowania przepływów pieniężnych.

To oznacza, że sama skala inwestycji w AI nie wystarczy, by utrzymać obecny boom na dłuższą metę – firmy ostatecznie muszą udowodnić, że nakłady kapitałowe przełożą się na odpowiedni zwrot ekonomiczny.

W tym kontekście Shah ponownie podkreśla swoje preferencje względem dużych firm chmurowych, takich jak Microsoft (MSFT.US) i Alphabet, właściciel Google (GOOGL.US, GOOG.US). Ich modele biznesowe nie polegają wyłącznie na sprzedaży licencji na modele AI, lecz mają szerszy zakres działalności i kanały monetyzacji, co daje im większą odporność na rosnące koszty finansowania.

Shah stwierdza, że boom w AI może utrzymać wyższe rzeczywiste koszty kapitału, ale „nie może ich uczynić nieistotnymi”.