Podąża za spadkami, ale nie za wzrostami! Srebro w tarapatach

Rynek srebra pogrąża się w rzadkim podwójnym kryzysie: dobre wiadomości nie są w stanie podnieść ceny, zaś złe wiadomości precyzyjnie ją tłumią. Pod presją silnego dolara i rosnących realnych stóp procentowych, logika popytu przemysłowego na srebro jest systemowo tłumiona przez siły makroekonomiczne, kapitał spekulacyjny masowo się wycofuje, a siła strony krótkiej osiąga najwyższy poziom od lat.

W piątek podczas azjatyckiej sesji ceny srebra spadły o ponad 2% do 58,70 USD za uncję, podczas gdy złoto w tym samym czasie spadło tylko o 0,4% do 4120 USD. Robert Quinn, analityk śledzący przepływy kapitału w metalach Comex na handlowym deskie towarowym Goldman Sachs, w najnowszym raporcie zatytułowanym "Silver Futures: Stuck" (Futures na srebro: impas), wskazuje sedno obecnych problemów srebra: logika wzrostu opartego na popycie AI i energetyce słonecznej się realizuje, lecz rynek pozostaje obojętny, gdyż siła wzrostowa dolara i realnych stóp procentowych jest dużo silniejsza.

Bezpośrednim skutkiem tej sytuacji jest fakt, że cena srebra od styczniowego szczytu powyżej 115 USD spadła o połowę do poniżej 60 USD, a skala spekulacyjnych pozycji netto długich zmniejszyła się z około 24 mld USD do około 12 mld USD. Jednocześnie rynek fizyczny srebra i rynek papierowy wyraźnie się rozeszły — Chiny kupują tanio, podczas gdy pozycje krótkie na rynku papierowym wzrosły do ​​najwyższego poziomu od co najmniej roku.

Kapitał spekulacyjny sprzedaje w ciągu tygodnia srebro o wartości 1,6 mld USD — największy ruch w tym roku

Dane o przepływie środków ujawniają bezpośrednią przyczynę presji na rynku srebra.

Według Quinna, cytującego raport CFTC, do tygodnia zakończonego 29 września, zarządzane fundusze, inne kategorie i konta niereportowane łącznie netto sprzedały futures na srebro o wartości około 1,6 mld USD, co jest największą tygodniową wyprzedażą od lutego tego roku. Co istotne, ta wyprzedaż nie jest po prostu redukcją pozycji długich, lecz ma bardziej pesymistyczną strukturę: około 0,8 mld USD pochodzi z zamknięcia długich, kolejne 0,8 mld USD z otwarcia nowych pozycji krótkich.

Patrząc w szerszym horyzoncie czasu, pozycje netto długie zarządzanych funduszy na srebro są obecnie mniejsze o 29,5 tys. kontraktów niż rok temu. Skala spekulacyjnych pozycji netto długich zmniejszyła się ze szczytu w styczniu około 24 mld USD do około 12 mld USD, czyli niemal o połowę, co precyzyjnie odpowiada spadkowi ceny srebra z ponad 115 USD do poniżej 60 USD.

W tym kontekście poprzednie optymistyczne zakłady rynku praktycznie poszły na marne. Jak podaje ZeroHedge, w dniu 21 sierpnia na trading deskach Goldman Sachs odnotowano masowe zakupy 3-miesięcznych opcji cyfrowych na srebro z ceną wykonania 90 USD/oz — oznacza to, że srebro musiałoby wzrosnąć o 52% w ciągu około sześciu tygodni, aby opcja została zrealizowana.

Dobre wiadomości się realizują, a ceny jednak spadają

Najbardziej zagadkowym aspektem obecnych problemów na rynku srebra jest poważne rozbieżność pomiędzy logiką popytu przemysłowego a rzeczywistym kierunkiem cen.

Quinn śledzi dwa koszyki akcji jako "barometr" strukturalnego popytu na srebro: koszyk centrum danych Goldman Sachs (wskaźnik rozwoju infrastruktury dla AI) oraz koszyk energii słonecznej (fotowoltaika to największe przemysłowe wykorzystanie srebra). Przez ostatnie sześć miesięcy, te dwa koszyki były pozytywnie skorelowane ze zmianami pozycji długich zarządzanych funduszy.

Jednak w okresie 29 września–7 października koszyk centrum danych wzrósł o 4,2%, koszyk energii słonecznej wzrósł o 2,4%, i zgodnie z historyczną tendencją powinno to przyciągnąć kapitał spekulacyjny z powrotem na srebro. Tymczasem stało się odwrotnie — srebro w tym samym czasie spadło o 1,4%.

Powód jest prosty: w tym samym okresie realne stopy procentowe w USA lekko wzrosły, a indeks dolara wzrósł o 0,8% do najwyższego poziomu od sześciu miesięcy: 102,5. Quinn wskazuje, że w historii, środowisko silnego dolara i rosnących realnych stóp zazwyczaj pokrywa się z likwidacją pozycji długich przez zarządzane fundusze. Jak pokazuje poniższy wykres, od sierpnia pozycje długie zarządzanych funduszy oraz indeks dolara (odwrócony) niemal idealnie się pokrywają — od początku września pozycje długie spadły z około 6,9 mld USD do około 5 mld USD.

Stanowi to lustrzane odbicie sytuacji z połowy września. Wówczas Quinn w raporcie "Silver Futures: Hawkish Enough?" odnotował, że koszyk centrum danych gwałtownie spadł o 6,9% wskutek wątpliwości liderów branżowych co do tempa ekspansji AI, a srebro spadło o 4,7%. Wtedy logika AI była zaburzona; teraz logika AI jest nienaruszona, a srebro nadal nie rośnie. To jasno pokazuje, że ruchy srebra są dyktowane przez Fed i dolara, a nie fundamenty.

Rynek opcji: nastroje niedźwiedzie osiągają dwuroczny ekstremum, CTA shortuje rekordowo

Strukturalne zmiany na rynku opcji potwierdzają gwałtowne pogorszenie nastrojów.

Quinn wskazuje, że standardowe 25 delta put/call skew osiągnęło przedział 2% najwyższych wartości w dwurocznym rozkładzie, czyli inwestorzy płacą za ochronę przed spadkiem srebra niemal najwięcej od dwóch lat. Tymczasem 3-miesięczna implikowana zmienność spadła z ponad 100% ze styczniowego szczytu do około 33% — najniżej od roku.

Ta kombinacja przekazuje jasny sygnał: rynek spodziewa się, że srebro nie będzie znacząco zmieniać wartości, a ci, którzy liczą na zmienność, obstawiają kierunek spadku.

Zmiany pozycji funduszy trend-following (CTA) są równie uderzające. Zgodnie z modelem strategów Goldman Sachs z działu futures, netto CTA long z około 1,2 mld USD na początku września w ciągu zaledwie pięciu tygodni odwróciły się do około -1,4 mld USD netto short — zmiana pozycji o około 2,6 mld USD, a skala krótkich jest najwyższa od co najmniej roku.

Historyczne dane Quinna dostarczają punktu odniesienia: 6 sierpnia pozycje netto długie zarządzanych funduszy były na 3% dwurocznego minimum, po czym momentum krótkoterminowe się odwróciło i CTA zamykały pozycje short. Następnie, od 28 lipca do 8 września, kontrakt grudniowy na srebro wzrósł o 15,2%, a zarządzane fundusze wykupili 1,8 mld USD, głównie otwierając nowe pozycje długie. Obecnie pozycje short CTA są wyższe niż wtedy.

Dolar ostatnią linią obrony, ale zespół FX z Goldman Sachs ostrzega

Kiedy srebro wyjdzie z impasu? Quinn kieruje uwagę na ruchy dolara, jednocześnie wydając poważne ostrzeżenie. W raporcie Quinn pisze:

„Zespół badań walutowych Goldman Sachs uważa, że jeden z filarów presji na srebro — wzrost dolara — może się zatrzymać. Biorąc pod uwagę wyraźnie rozciągnięte pozycje na wielu parach walutowych oraz ostatnie komunikaty Fed podkreślające cierpliwość w podejściu do zaostrzenia polityki, zespół ostrożnie podchodzi do dalszej siły dolara w najbliższym czasie.”

Zespół FX Goldman Sachs, m.in. Stuart Jenkins, Michael Cahill, w raporcie "US Outperformance and the Dollar" wskazuje, że wrześniowy wzrost dolara był głównie efektem relatywnej siły amerykańskiego rynku akcji, a handlowo ważony dolar właśnie osiągnął tegoroczny szczyt — jednak przy rozciąganiu pozycji i komunikacji Fed o gołębiej tendencji, perspektywy dalszego wzrostu dolara w najbliższym czasie traktują ostrożnie.

Mimo to, nowe wiadomości w tym tygodniu ponownie wywierają presję na srebro: Brent wzrosła gwałtownie ponad 5% do ponad 105 USD po doniesieniach o żądaniu Białego Domu wobec Pentagonu, aby przygotował plan ataku na Iran; rentowność 10-letnich obligacji USA zbliża się do 5,3%, dolar ponownie się wzmacnia. Ponadto w środowym protokole z posiedzenia FOMC można przeczytać, że „większość” członków uważa, iż kolejne podwyżki stóp w tym roku „mogą być właściwe”; ekonomiści Goldman Sachs wciąż prognozują podwyżkę w grudniu. To jest właśnie makroekonomiczny wiatr w oczy, który przed wyborami śródterminowymi nie ustąpi.

Rozbieżność między rynkiem fizycznym a papierowym, Chiny kupują przy spadkach

Rynek papierowy srebra tkwi w impasie, natomiast rynek fizyczny prezentuje zupełnie inną perspektywę.

Strateżki towarowe Goldman Sachs Lina Thomas i Daan Struyven ostrzegali w zeszłym miesiącu, że obawy o cła doprowadziły do masowego importu srebra do USA „Oczekujemy, iż większość napływających do USA metali pozostanie na miejscu, wpływając na ograniczenie zapasów dostępnych poza USA, a gdy popyt inwestycyjny wróci, może się powtórzyć zmienność z drugiej połowy 2025 do pierwszej połowy 2026.” Zaczyna się ujawniać luka arbitrażowa między Nowym Jorkiem a Londynem — według ZeroHedge na X, cytując Williga z JP Morgan, traderzy tracą chęć do transakcji cross-market pomiędzy srebrem z NY a Londynu.

Jednocześnie napływy ETF wskazują ogólną tendencję: kupowanie złota, sprzedawanie srebra. Trading desk Goldman Sachs w czwartek odnotował sygnał z Azji: "Chiny kupują przy spadkach." Ten trading desk kwalifikuje "chiński popyt fizyczny" jako kluczowe wsparcie i stawia proste pytanie:

„Jeśli uważasz, że stopy procentowe przestały spadać, czemu nie kupić metali szlachetnych?”

Obecny stosunek złota do srebra wynosi około 70, co oznacza, że od początku września (66) jeszcze się poszerzył, a srebro wciąż relatywnie słabnie względem złota. Ta cecha — taniość — może być potencjalnym bodźcem do powrotu do średniej.

Wnioski: short już blisko granicy, asymetria wskazuje wzrost

Podsumowując cztery kluczowe wykresy z raportu Quinna z Goldman Sachs, obecna struktura pozycji na rynku srebra jest bliska historycznego ekstremum:

Kapitał spekulacyjny: wyprzedaż o wartości 1,6 mld USD w ciągu tygodnia, z czego połowa to nowe pozycje short; pozycje netto długie stanowią połowę szczytu z stycznia;

CTA: netto short około -1,4 mld USD, rekord od roku;

Opcje: put skew w górnych 2% dwurocznego rozkładu, zmienność implikowana blisko rocznego minimum;

Fundamenty: barometry popytu AI i słonecznego rosną, zapasy fizyczne poza USA się kurczą.

Ostatni raz Quinn zaobserwował tak gruntowne "czyszczenie" pozycji na srebrze na koniec lipca; później przez sześć tygodni srebro wzrosło o 15%. Quinn uważa, że obecnie shorty mają w ręku trzy karty: dolar, realne stopy i eskalację sytuacji z Iranem. Jeśli Brent dalej rośnie, nie można wykluczyć ponownego zejścia srebra w okolice 50 USD.

Z perspektywy asymetrii, gdy pozycje CTA short są ekstremalne, put/call skew jest skrajny, a walutowy team Goldman Sachs ostrzega przed dolarem — srebro nie potrzebuje dobrych wiadomości, by się odbić; wystarczy, by złe nie były pogłębiane. Gdy rentowności 30-letnich obligacji USA sięgają 5,67%, a Fed otwarcie dyskutuje o tym, ile podwyżek stóp rynek może jeszcze udźwignąć, negatywne informacje z rynku obligacji mogą w końcu zamienić się w dobrą wiadomość dla każdego aktywa "nie dającego się wydrukować".