Goldman Sachs pozostaje optymistyczny wobec ekspozycji PJM IPP: preferuje Talen Energy (TLN.US), NRG Energy (NRG.US) oraz Vistra (VST.US)

APP Zrozumienie Finansów zauważył, że Federalna Komisja Regulacji Energetyki USA (FERC) wydała 9 października zarządzenie, częściowo akceptując, częściowo odrzucając propozycję tymczasowych usług zapewnienia zasobów (IRAS) od sieci PJM. Według raportu Goldman Sachs z 11 października, chociaż ta decyzja może spowodować umiarkowanie negatywną reakcję niektórych spółek na news, z dłuższej perspektywy fundamenty niezależnych producentów energii (IPP) związanych z PJM nadal się wzmacniają; segment pozostaje atrakcyjny.

Co FERC zatwierdził, a co odrzucił

Konkretne decyzje FERC: zatwierdzono dwa punkty z propozycji IRAS: po pierwsze, zdefiniowano „duże obciążenie” jako każdego użytkownika końcowego, którego szczytowe zapotrzebowanie wynosi 50 megawatów (MW) lub więcej; po drugie, ustanowiono „rejestr dużych obciążeń”, wymagając od podmiotów świadczących usługi obciążenia (LSE) zgłaszania danych technicznych, operacyjnych i lokalizacyjnych kwalifikujących się dużych obciążeń, by wzmocnić prognozowanie popytu. Obie zasady wejdą w życie 12 października 2026 roku.

Jednak FERC odrzucił cztery kluczowe zapisy propozycji:

Pierwszy to mechanizm ograniczania energii IRAS. PJM pierwotnie proponował, że jeśli nowo powstałe centrum danych nie zbuduje własnej elektrowni podczas wczesnej fazy alarmowej sieci, można je ograniczyć. FERC uznał, że nie ma uprawnień do regulowania usług detalicznej energii oraz że obowiązkowe kryteria niezawodności zabraniają odcinania płacących użytkowników zanim wyczerpią się dobrowolne mechanizmy reakcji na popyt, dlatego zapis został odrzucony.

Drugi to obowiązkowy wymóg dopasowania mocy. PJM wymagał, by LSE dla nowych dużych obciążeń zakupiły nową moc równą 100% szczytowego zapotrzebowania — w przeciwnym razie czeka je ograniczenie. FERC uznał, że rynek pojemności PJM i tak został zaprojektowany tak, by wszyscy użytkownicy wspólnie zamawiali wystarczającą ilość energii, więc zapis nie znajduje uzasadnienia.

Trzeci to certyfikacja „Bring Your Own New Capacity” (BYONC). Mechanizm zezwala centrom danych na wprowadzenie nowych źródeł energii i zamrożenie oceny niezawodności mocy na 10 lat. FERC wskazał, że takie zamrożenie umożliwia centrom danych uzyskanie kredytów za „nieistniejącą energię”, tworząc ukryte deficyty, dlatego zapis został odrzucony.

Czwarty to wyłączenie nowych dużych obciążeń z krzywej popytu zmiennych zasobów (VRR). PJM planował od roku dostawy 2029/2030, wykluczyć nowe zapotrzebowanie centrów danych z krzywej popytu przy aukcji pojemności, aby zapobiec zawyżaniu cen dla wszystkich użytkowników. FERC uznał, że to spowoduje zniekształcenia rynkowe i niewłaściwą alokację kosztów, zatem także odrzucił ten zapis.

Goldman Sachs uważa, że rezultat jest zgodny z oczekiwaniami rynku, ponieważ wcześniejszy proces RBP PJM został wstrzymany, a IRAS już na etapie zgłaszania budził kontrowersje.

Rzeczywisty wpływ na akcje: krótkoterminowo negatywnie, długoterminowo pozytywnie

Na pierwszy rzut oka, niejasności regulacyjne mogą powodować umiarkowaną negatywną reakcję na akcje na news. Jednak Goldman Sachs podkreśla, że Constellation Energy (CEG.US) w ostatnich tygodniach zawarł wiele umów zakupu energii (PPA), co dowodzi, że nawet bez IRAS, PPA mogą być z powodzeniem realizowane. Zawieranie dwustronnych, mieszanych umów PPA z komercyjnymi producentami energii stało się najbardziej komercyjnie opłacalnym sposobem na zabezpieczenie energii przez centra danych.

Jeszcze ważniejsze jest to, że fundamenty IPP związanych z PJM nadal się wzmacniają — ceny energii utrzymują się na wysokim poziomie i mogą przynieść dobre wiadomości w raporcie za trzeci kwartał. Dodatkowo, FERC odrzucił propozycję PJM wyłączenia dużych obciążeń z krzywej popytu, co oznacza, że w aukcji pojemności BRA za rok dostawy 2029/2030 (grudzień 2026) trzeba uwzględnić wszystkie prognozowane zapotrzebowania, a ceny mogą być rozliczane na lub blisko maksymalnego poziomu, co w długim terminie podnosi ryzyko wzrostu cen pojemności.

Goldman Sachs podsumowuje, że wycena segmentu IPP nadal jest atrakcyjna — w jego zasięgu akcje handlują na poziomie ok. 8 razy EV/EBITDA, a oczekiwana stopa wolnych przepływów pieniężnych na 2027 rok wynosi około 10% (z wyłączeniem CEG.US).

Wybrane rekomendacje i cele Goldman Sachs

Goldman Sachs wskazuje, że Talen Energy (TLN.US) i Constellation Energy są najbardziej bezpośrednio wrażliwe na wzrost cen energii PJM, a następnie NRG Energy (NRG.US) i Vistra (VST.US).

TLN.US — rekomendacja „kupuj”, cel cenowy 509 USD: mieszana wycena EV/EBITDA i FCF, docelowo 9,5-krotność EV/EBITDA, 7,5% FCF. Ryzyka: regulacja i ryzyko przyłączenia, niższe ceny energii, spowolnienie popytu w centrach danych.

VST.US — rekomendacja „kupuj”, cel cenowy 206 USD: na bazie 10,0-krotności EV/EBITDA, 7,0% FCF. Ryzyka: niepewność aukcji pojemności PJM, niższe ceny energii, perspektywy tematu popytu na energię.

NRG.US — rekomendacja „kupuj”, cel cenowy 169 USD: na bazie 8,75-krotności EV/EBITDA, 8,75% FCF. Ryzyka: ryzyka wizerunkowe związane z AI i centrami danych, niższe ceny energii, niepewność cen aukcji pojemności PJM.

CEG.US — rekomendacja „neutralna”, cel cenowy 305 USD: wycena mieszana cena-za-zysk i FCF, docelowo 21-krotność cena-za-zysk, 5,0% FCF. Ryzyka: regulacja i przyłączenia, dwukierunkowa zmienność cen energii, wzrost/spadek zapotrzebowania centrów danych.

Goldman Sachs informuje, że FERC oficjalnie wprowadzi zatwierdzone „definicję dużego obciążenia” oraz „rejestr dużych obciążeń” do regulacji od 12 października. PJM musi w ciągu 30 dni złożyć dokumenty zgodności, poprawiając wszystkie zapisy związane z dużymi obciążeniami, IRAS, BYONC i krzywą VRR. Ponieważ PJM nie może już wykluczać nowych dużych obciążeń z krzywej VRR, w grudniu 2026 w BRA na rok dostawy 2029/2030 musi modelować całe prognozowane zapotrzebowanie. FERC dodatkowo zaznaczył, że jeśli PJM chce wznowić mechanizm awaryjnej pojemności, musi złożyć nowy dokument Section 205, ale proces nie zdąży na zbliżającą się aukcję.

Ogólnie rzecz biorąc, Goldman Sachs uważa, że choć nadal pozostaje niepewność regulacyjna, nie jest już ona kluczowym czynnikiem ograniczającym wycenę segmentu. W obliczu skutecznej realizacji PPA, silnych cen energii oraz pozytywnych oczekiwań wobec grudniowej aukcji pojemności, IPP z rekomendacją „kupuj” (TLN.US, VST.US, NRG.US) pozostają preferowanym wyborem Goldman Sachs w sektorze energii.