AI się załamało, Francja wybuchła, Goldman Sachs poleca „strategię zabezpieczającą”: zwróć uwagę na jena!

Zespół FICC Goldman Sachs połączył trzy pozornie niepowiązane wątki rynkowe — załamanie wycen AI, kryzys obligacji francuskich i niedowartościowanie jena — w jedną narrację i rekomenduje klientom instytucjonalnym pozycję długą na jenie jako obecnie najkorzystniejsze kosztowo narzędzie zabezpieczające.

Jonathon Chryssafis, trader FICC w Goldman Sachs, wskazuje w najnowszym raporcie, że rozczarowujące wyniki spółek AI wzmacniają obawy o trwałość tego trendu technologicznego. Tesla redukuje nakłady inwestycyjne, wydatki Meta na AI podniosły jej CDS do historycznych szczytów, a prognozy Lam Research zawiodły oczekiwania — ta potrójna negatywna kombinacja przyspiesza wycofywanie się funduszy hedgingowych z sektora technologicznego.

Tymczasem różnica rentowności pomiędzy obligacjami francuskimi a niemieckimi zwiększyła się do najwyższego poziomu od powstania euro, a rentowność 10-letnich francuskich obligacji skarbowych przekroczyła 5%, przewyższając wartości z czasów kryzysu zadłużenia w Strefie Euro. Goldman Sachs uważa, że powyższe ryzyka ostatecznie wskazują w jednym kierunku: spada atrakcyjność aktywów dolarowych, kapitał wraca do Japonii, co wzmacnia jena. Długoterminowy model wartości godziwej Goldman Sachs pokazuje, że jen jest niedowartościowany względem dolara o około 40% i jest najtańszą walutą w ich koszyku obserwacyjnym.

Rysa kredytowa AI: obligacje centrów danych w oku cyklonu

Chryssafis podkreśla w raporcie, że prawdziwym epicentrum załamania wycen AI nie jest rynek akcji, lecz rynek kredytowy — szczególnie obligacje emitentów o niskim ratingu.

Dane pokazują, że w okresie 2026 roku (do 13 października) emisje obligacji projektowych w dolarze wyniosły już ok. 105 mld USD — prawie wszystko trafia do centrów danych oraz projektów związanych z chipami i mocą obliczeniową. Skala ta jest czterokrotnie wyższa niż historyczny rekord epoki przed AI (w 2020 r. ok. 25 mld USD) i niemal trzykrotnie wyższa niż rekord z 2025 roku.

Zespół strategów kredytowych Goldman Sachs utrzymuje niedoważenie względem amerykańskich obligacji inwestycyjnych segmentu technologicznego i w swoim raporcie "AI, kredyt i wyższy koszt kapitału" zwraca uwagę, że przy stopach procentowych "wyższych na dłużej" i ryzyku wzrostu kosztów energii rynek ponownie ocenia opłacalność inwestycji w AI. W segmencie obligacji high yield Goldman Sachs pozostaje neutralny, ale przewiduje narastającą polaryzację wśród emitentów związanych z AI, „szczególnie w obszarze obligacji projektowych”. Bernstein obecnie szacuje, że CoreWeave musi jeszcze pozyskać finansowanie w kwocie 76 mld USD, a pojęcie "wysokiej polaryzacji" może oznaczać, że część obligacji zostanie spłacona, a część nie.

Francuski rynek obligacji „wypada z orbity”: euro pod presją

W Europie kryzys obligacji francuskich się pogłębia. Różnica w rentowności 10-letnich obligacji Francji i Niemiec wzrosła już do 173 punktów bazowych, co nie tylko przewyższa skale z czasów kryzysu zadłużenia w eurozonie w 2011 roku, ale stanowi absolutny rekord od czasu wprowadzenia euro. Rentowność 10-letnich obligacji francuskich osiągnęła 5,08%, podczas gdy obligacje włoskie są obecnie notowane o ok. 50 punktów bazowych niżej niż francuskie — taka odwrotność była podczas kryzysu w 2011 r. prawie niewyobrażalna.

Stratedzy Goldman Sachs wskazują, że spadek cen energii to najprostsza ścieżka do zmniejszenia spreadu, z kilku powodów: po pierwsze, poprawia profil ryzyka dla wzrostu i deficytu budżetowego; po drugie, sprzyja powrotowi rynku do oczekiwań ograniczonych podwyżek stóp przez ECB i łagodzi poziom stóp bazowych; po trzecie, redukuje zmienność stóp procentowych i zwiększa skłonność inwestorów do powrotu do arbitrażu.

Chryssafis podkreśla, że jeżeli nie nastąpi ulga cenowa w energii, "nadal zobaczymy szerszy spread i większą presję na kurs euro". Zespół tradingowy Goldman Sachs w ostatnim czasie zaobserwował wzrost zainteresowania klientów opcjami spadkowymi na euro względem dolara; implikowana zmienność pozostaje z historycznego punktu widzenia na relatywnie niskich poziomach. Z punktu widzenia wyceny, rzeczywista różnica stóp procentowych 5-letnich instrumentów euro-dolar zawęziła się do -136 pb — co odpowiada poziomom z początku 2025 roku, kiedy kurs euro-do-dolara znajdował się przy 1,03; obecnie jest to ok. 1,12, co sugeruje, że euro ma nadal pole do spadku.

Jen: najtańsze narzędzie zabezpieczające, niedowartościowany o 40%

Najciekawszą częścią raportu jest bezpośrednie powiązanie przez Goldman Sachs handlu AI z kursem jena.

Długoterminowy model wartości godziwej GSDEER od Goldman Sachs pokazuje, że jen w stosunku do dolara jest niedowartościowany o około 40%, co stanowi największe odchylenie w całym obserwowanym przez nich koszyku walut. Za tą oceną stoi logika: przez dekady Japonia lokowała nadwyżkowe oszczędności niezwykle szeroko w amerykańskie aktywa finansowe, a jeśli narracja o "amerykańskiej wyjątkowości" wywołana przez AI się zachwieje lub spread amerykańsko-japoński zawęzi się, kapitał zacznie szybciej wracać do Japonii, co ujawni się sprzedażą dolara na rzecz jena.

Zespół tradingowy Goldman Sachs wskazuje, że trzy strukturalne czynniki sprzyjają aprecjacji jena: japońscy oficjele konsekwentnie wspierają silnego jena; premier Japonii, Takaichi, aktywnie promuje zwiększenie udziału krajowego kapitału w lokalnych aktywach finansowych; Bank Japonii kontynuuje stopniowe podnoszenie stóp procentowych, a według Reutersa, największa japońska organizacja pracownicza dąży obecnie do ustanowienia celu wzrostu płac o 6% na negocjacje płacowe wiosną 2027 roku, co wspiera dalsze zacieśnianie polityki przez Bank Japonii.

Co ważniejsze, koszt zabezpieczenia jest wyjątkowo niski. Implikowana zmienność opcji at-the-money na 2-letnie USD/JPY wynosi obecnie 9,9 — znacznie poniżej 20-letniej średniej wynoszącej 13,8 i blisko minimum 20-letniego na poziomie 8,4. Goldman Sachs uważa, że zakup zabezpieczenia na najniżej wycenianą walutę w ich koszyku przy historycznie niskim koszcie to wyjątkowo atrakcyjna okazja.

Odwrócenie korelacji: spadek AI = wzrost jena

Od 14 października (gdy koszyk akcji AI prowadzony przez Goldman Sachs spadł o 4,7% w jeden dzień), jego korelacja z S&P 500 wzrosła z 0,73 do 0,91; korelacja z wahaniami rentowności 10-letnich obligacji amerykańskich zmieniła się z -0,13 na +0,19; korelacja z USD/JPY odwróciła się z -0,34 do +0,46.

Oznacza to, że obecna sekwencja rynkowa jest bardzo przejrzysta: spadek AI → spadek S&P → spadek rentowności amerykańskich obligacji → wzrost jena. Ekipa tradingowa Goldman Sachs podtrzymuje pozytywny pogląd na podwójne opcje binarne typu "spadek akcji/spadek rentowności" jako narzędzia zabezpieczające przed szokiem wzrostowym, zwracając szczególną uwagę na ostatni powrót korelacji do wzorca "spadek AI, spadek rentowności 10-letnich obligacji, osłabienie USD/JPY".

Jedynym potencjalnym scenariuszem, który mógłby zakłócić tę logiczną sekwencję, jest wskazane przez Goldman Sachs ryzyko skrajne wzrostu ceny ropy Brent powyżej 140 USD — wówczas rentowności poszłyby w górę wraz z cenami ropy, a akcje również by spadały i podwójna strategia zabezpieczenia nie zadziała. Do tego czasu, przy korelacji S&P 500 z pojedynczym koszykiem AI sięgającej 0,91, "dywersyfikacja" w obecnych realiach oznacza: posiadanie jena.