Wytyczne dotyczące emisji amerykańskich obligacji mogą przejść największą zmianę od początku 2024 roku: emisja długoterminowych obligacji prawdopodobnie zostanie ograniczona, a wzrośnie zależność od krótkoterminowych papierów dłużnych.

Jak podaje serwis finansowy Zhihui Caijing APP, po tym jak amerykańska sekretarz skarbu, Janet Yellen, niespodziewanie wyraziła gotowość interwencji na rynku obligacji w celu obniżenia rentowności, Wall Street przygotowuje się na największą od początku 2024 roku korektę wskazówek dotyczących emisji amerykańskich obligacji skarbowych. Rynek koncentruje się na tym, czy amerykański Departament Skarbu w środowym kwartalnym oświadczeniu refinansowym zmieni wytyczne dotyczące emisji obligacji średnio- i długoterminowych, torując drogę do ograniczenia podaży najdłuższych papierów wartościowych od 2027 roku oraz zwiększenia aukcji krótkoterminowych bonów i obligacji o krótkim terminie zapadalności.

Kwartalne oświadczenie może zmienić wytyczne

Wielu dealerów oczekuje, że Departament Skarbu USA skoryguje wytyczne zawarte w kwartalnym oświadczeniu politycznym. Przez ostatnie dwa lata wskazówki te konsekwentnie informowały, że emisja amerykańskich obligacji o średnim i długim terminie zapadalności pozostanie stabilna. Jeśli w środowym oświadczeniu nastąpi zmiana, może to oznaczać, iż Departament Skarbu zaczyna otwierać sobie pole do ograniczenia w przyszłości sprzedaży 20- i 30-letnich obligacji.

Niektóre instytucje przygotowują się na bardziej radykalne zmiany. Citi prognozuje, że Departament Skarbu zacznie ograniczać sprzedaż 20- i 30-letnich obligacji już w tym miesiącu, co w praktyce oznaczałoby odejście od wskazówek z poprzedniego kwartalnego oświadczenia refinansowego. Warto zwrócić uwagę, że już tydzień po publikacji ostatniego planu, Yellen niespodziewanie zwiększyła skalę wykupu niespłaconych papierów wartościowych, co uznawano za reakcję na gwałtowny wzrost rentowności.

April LaRusse, dyrektorka ds. inwestycji w Insight Investment, w wywiadzie stwierdziła, że skala wykupów jest zbyt mała, by faktycznie wpłynąć na zachowanie rynku. Powiedziała bezpośrednio: „Gdy kierujesz Departamentem Skarbu USA i twoim głównym narzędziem jest emisja, to jeśli nie odpowiada ci poziom rentowności, dostosowujesz emisję”.

Rentowność długoterminowa a zależność od krótkoterminowych papierów

Warunkiem każdej poważniejszej korekty jest wycofanie się długoterminowych rentowności z ponad 20-letnich maksimów z początku października. Jednak w zeszły piątek rentowność amerykańskich 30-letnich obligacji wciąż przekraczała 5,30%, zbliżając się do poziomów z połowy sierpnia, kiedy Yellen rozszerzyła program wykupów.

Kolejną kwestią jest to, że jeśli Departament Skarbu posunie się jeszcze dalej w poleganiu na krótkoterminowych bonach skarbowych o terminie zapadalności nie dłuższym niż rok, aby sprostać rosnącym potrzebom finansowania, może w końcu przetestować możliwości inwestorów. Ponieważ bony te szybko zapadają i wymagają ciągłej odnowy, obecnie tygodniowa wartość aukcji przekracza 500 mld dolarów, co czyni Departament Skarbu bardzo wrażliwym na gwałtowne wahania rynku. W zeszłym tygodniu przeprowadzono rekordową aukcję na kwotę 839 mld dolarów.

Phoebe White, szefowa strategii stóp procentowych na USA w UBS, stwierdziła, że „dostosowanie strategii emisji bardziej prawdopodobne będzie poprzez zmianę wskazówek niż poprzez natychmiastowe działania”. Jednocześnie zaznaczyła, że ostatnie „niekonwencjonalne” działania Departamentu Skarbu „zwiększają prawdopodobieństwo dalszego odchodzenia od historycznych precedensów”. Według UBS rzeczywista wielkość emisji pozostanie bez zmian przynajmniej do maja przyszłego roku.

Departament Skarbu już w sierpniu otworzył drzwi do zmian w wytycznych. Wówczas urzędnicy wprowadzili subtelną korektę stwierdzając, że przeprowadzają ocenę potencjalnych „zmian” w przyszłych emisjach obligacji o stałym i zmiennym oprocentowaniu; wcześniej mówili tylko o potencjalnym „zwiększeniu” emisji.

Przyszłotygodniowe aukcje i rozbieżności wśród instytucji

Jeśli chodzi o przyszłotygodniowe kwartalne aukcje refinansowe w USA, jeśli wielkość emisji nie ulegnie zmianie, jej suma wyniesie 125 mld dolarów, obejmując: emisję 3-letnich obligacji na 58 mld dolarów 9 listopada, 10-letnich na 42 mld dolarów 10 listopada i 30-letnich na 25 mld dolarów 12 listopada.

Od czasu, gdy poprzedniczka Yellen, Janet Yellen, ustaliła obecne wytyczne, dealerzy zakładali, że w końcu sprzedaż obligacji o średnim i długim terminie zapadalności wzrośnie. Wynika to z nieustannie rosnącego długu publicznego USA i rocznego deficytu budżetowego rzędu 2 bln dolarów. W poniedziałek Departament Skarbu zaktualizuje najnowsze prognozy dotyczące kwartalnych potrzeb pożyczkowych.

Przygotowując środowe oświadczenie, Departament Skarbu wysłał rutynowe ankiety pre-refinansacyjne do głównych dealerów, pytając m.in. o „strukturalne zmiany” w popycie inwestorów na amerykańskie obligacje oraz „jakie zmiany w wielkości przyszłych aukcji należy rozważyć”.

Zespół pod kierownictwem Jaya Barry'ego z JP Morgan w raporcie na temat perspektyw refinansowania zauważył, że kluczowym motywem działań Departamentu Skarbu jest „niepokój z powodu poziomu rentowności”. Niemniej jednak oczekują, że Departament Skarbu utrzyma sformułowanie „na kilka kolejnych kwartałów” do 2027 roku oraz utrzyma wielkość aukcji bez zmian do sierpnia przyszłego roku, po czym rozpoczną się kolejne emisje skoncentrowane na papierach 2-10-letnich.

Opinia JP Morgan kontrastuje z oczekiwaniami wielu dealerów zakładających zmiany w wytycznych. Zespół Barclays sugeruje, by urzędnicy zmienili sformułowanie „przynajmniej na kilka kolejnych kwartałów” na „na kilka kolejnych kwartałów”, uznając, że da to Departamentowi Skarbu większą „elastyczność” w zakresie czasu i struktury emisji.

Od stycznia 2024 roku Departament Skarbu utrzymuje wytyczne w rodzaju „utrzymanie emisji obligacji o stałym oprocentowaniu na stabilnym poziomie przynajmniej na kilka następnych kwartałów”. Mimo że inwestorzy od czasu do czasu wzywają do usunięcia tego sformułowania, instytucje takie jak Bank of America, Goldman Sachs czy UBS nadal obserwują, czy w tegorocznym kwartalnym oświadczeniu pojawią się zmiany.

Wykupy i TBAC pod kontrolą

Obserwatorzy będą śledzić w środę również kluczowe punkty dyskusji Borrowing Advisory Committee (TBAC) Departamentu Skarbu. Komitet ten składa się z inwestorów, dealerów i innych uczestników rynku, którzy regularnie spotykają się z kierownictwem Departamentu Skarbu. Każda informacja zwrotna dotycząca możliwości rynku do dalszego absorbowania większej liczby krótkoterminowych bonów może mieć szczególne znaczenie.

Wraz z dalszym wzrostem federalnych potrzeb pożyczkowych, podczas gdy emisja papierów średnio- i długoterminowych pozostaje bez zmian, udział bonów w zadłużeniu wzrósł do ok. 22% we wrześniu, powyżej rekomendowanego przez TBAC na 2024 rok długoterminowego poziomu średniego wynoszącego 20%.

Zespół JP Morgan uważa, że biorąc pod uwagę konieczność pożyczania na przyszłe lata oraz wczesne sygnały stagnacji popytu na krótkoterminowe bony, ograniczenie sprzedaży długoterminowych obligacji nie jest rozsądnym krokiem. Jednocześnie urzędnicy Departamentu Skarbu promowali zakupy amerykańskich obligacji przez stablecoiny jako nowe źródło popytu, lecz takie zakupy jeszcze nie osiągnęły znaczącej skali.

W środę Departament Skarbu może także ogłosić nowe wytyczne dotyczące wykupów obligacji. Wcześniej urzędnicy już potroili wielkość wykupów 10- i 30-letnich obligacji, zwiększając ją każdorazowo do 6 mld dolarów. Większość inwestorów przewiduje utrzymanie tego poziomu i jednoczesne pozostawienie sobie opcji do dalszych zmian.

Zespół strategów Goldman Sachs pod przewodnictwem Williama Marshalla napisał w raporcie, że jasne określenie wykupów jako narzędzia zarządzania strukturą zapadalności długu może wzmocnić wpływ Departamentu Skarbu na rynek. Uważają, że ten krok może „pomóc Departamentowi Skarbu w zmniejszeniu wrażliwości operacyjnej na ceny”.