Se os Estados Unidos não aumentarem as taxas de juros em setembro, as taxas de juros de longo prazo vão cair?

O Federal Reserve controla a ponta curta, enquanto o Tesouro e o crédito do dólar controlam a ponta longa

Minha avaliação: o Federal Reserve não vai aumentar os juros em setembro.

O mercado de trabalho dos EUA em agosto apresentou uma força rara, com uma maior amplitude de crescimento do emprego. Porém, tanto as declarações de Wosh em Jackson Hole quanto os discursos recentes de membros votantes-chave, como Waller, continuam priorizando a inflação como principal indicador, reduzindo o significado do relatório de emprego não-agrícola desta vez.

A inflação não retomou uma tendência de alta sustentada. O nível atual das taxas de juros também impõe restrições claras sobre o mercado imobiliário, pequenas e médias empresas e os mercados financeiros. A necessidade de novos aumentos de juros está diminuindo.

Não aumentar os juros afeta primeiramente as taxas de curto prazo. As taxas de longo prazo podem não cair drasticamente ao mesmo tempo.

As taxas curtas refletem principalmente as próximas decisões do Federal Reserve nas próximas reuniões. As taxas longas precisam ainda refletir o déficit fiscal, a oferta de títulos do Tesouro, riscos inflacionários e o crédito do dólar. Não aumentar os juros em setembro pode mudar a trajetória da taxa de juros, mas não elimina automaticamente o prêmio de prazo.

Esse é o ponto mais facilmente negligenciado pelos mercados financeiros atualmente.

Não haverá aumento de juros em setembro

Os argumentos para aumentar juros em setembro vêm principalmente da resiliência da economia americana.

O Capex em IA continua a se expandir. Grandes empresas de tecnologia seguem investindo em data centers, chips, energia e infraestrutura. Esses investimentos sustentam a economia dos EUA, trazendo também nova demanda por energia e recursos. As ações americanas seguem fortes e as condições financeiras não se apertaram significativamente. Parte dos investidores acredita, por isso, que o Federal Reserve ainda deveria subir os juros mais uma vez.

Essa avaliação superestima o papel da prosperidade em IA para toda a economia dos EUA.

Ter uma indústria de IA forte não significa que todos os setores nos EUA estejam fortes. O setor imobiliário ainda sente o peso das altas taxas de juros. Pequenas e médias empresas enfrentam custos de financiamento elevados. Alguns indicadores de consumo e emprego já esfriaram. O Capex em IA cria uma prosperidade localizada, mas aumenta a exigência para que outros setores desfrutem de juros baixos.

O Federal Reserve precisa controlar a inflação, mas também avaliar os custos de continuar subindo os juros.

Atualmente, as pressões inflacionárias vêm sobretudo de energia, tarifas, habitação e Capex em IA. Os tempos de duração destas pressões são diferentes. Os preços de energia são voláteis devido a conflitos geopolíticos. As tarifas começam a ser devolvidas, perdendo gradativamente impacto sobre os preços, o que puxa os preços de mercadorias para baixo. A inflação dos aluguéis é defasada. O Capex em IA eleva a demanda de recursos, mas está concentrado em poucos setores.

Esses fatores são suficientes para manter o Federal Reserve cauteloso, mas não para respaldar um novo aumento de juros.

O Federal Reserve enfrenta agora a seguinte questão: “Não é mais ‘devemos restringir a demanda’, mas sim ‘o que um novo aumento de juros conseguiria resolver?’”.

Não aumentar os juros em setembro é a escolha mais sensata.

Não aumentar juros não significa começar a cortar juros

Não subir os juros e começar a cortá-los são duas coisas distintas.

Não aumentar os juros significa que a política monetária deixa de se apertar mais. As taxas seguem em um patamar restritivo. O financiamento empresarial, a compra de imóveis por famílias e a avaliação de ativos financeiros continuam arcando com juros altos.

O Federal Reserve pode manter os juros em setembro e continuar destacando os riscos inflacionários. Ele pode também manter espaço para ajustes futuros. Essa postura não mudará a decisão de “não subir os juros”, mas influenciará as expectativas do mercado sobre o futuro dos juros.

Essa diferença é fundamental.

O mercado não pode focar apenas na decisão sobre juros em setembro, mas também observar como o Federal Reserve prevê emprego, inflação e crescimento econômico. Uma pausa pode ser o início de uma mudança de política, ou apenas uma fase de observação.

A minha avaliação é que o próximo movimento do Federal Reserve não será o início de um novo ciclo de altas consecutivas.

A inflação nos EUA ainda é pressionada, mas há divergências internas na economia. Quando o Capex em IA esfriar, a demanda por energia, infraestrutura e equipamentos também enfraquecerá. O aumento de produtividade impulsionado por IA reduzirá custos por unidade produzida.

Mesmo que haja outra alta de juros no futuro, será um ajuste fino, não o início de um novo ciclo de aperto.

Não subir os juros é uma coisa, tornar-se dovish é outra. Não são a mesma coisa.

Por que as taxas de longo prazo aumentam

O rendimento dos títulos de 10 anos dos EUA é basicamente a média das taxas curtas futuras, somada ao prêmio de prazo.

Os juros curtos futuros refletem crescimento econômico, inflação e política do Federal Reserve. O prêmio de prazo é a compensação exigida pelo investidor para manter um título por muito tempo.

Os títulos de longo prazo enfrentam mais incertezas.

A inflação daqui a dez anos não pode ser prevista com precisão. Também não é possível prever quanto de dívida o governo americano emitirá. Se o Federal Reserve conseguirá manter sua independência, se investidores estrangeiros continuarão adquirindo Treasuries e se o mercado seguirá líquido – tudo isso influencia o preço dos títulos de longo prazo.

Antes, as taxas de longo prazo subirem tinha quatro principais motivos.

Primeiro, a expectativa de alta de juros aumentou. A economia dos EUA não esfriou rapidamente, então o mercado elevou a média esperada das taxas curtas futuras.

Segundo, o Capex em IA segue forte. Isso aumenta expectativas de crescimento e demanda por energia, equipamentos e financiamento empresarial.

Terceiro, aumento do déficit fiscal dos EUA. O volume de novas emissões de títulos aumentou, exigindo rendimentos mais altos para atrair compradores.

Quarto, maior incerteza quanto à inflação, política fiscal e política monetária. Investidores exigem um prêmio de prazo maior.

Os dois primeiros fatores afetam as taxas curtas futuras. Os dois últimos mexem principalmente com o prêmio de prazo.

O aumento das taxas longas não se deve apenas à elevação das expectativas de alta de juros. Mais importante, o investidor, diante de questões fiscais e de oferta e demanda, exige maior compensação para manter Treasuries de longo prazo.

As eleições de meio de mandato entram na precificação dos juros longos

As próximas eleições de meio de mandato dos EUA também afetarão as taxas longas.

A eleição de meio de mandato não elege o presidente, mas pode mudar o controle do Congresso. Quem controla o Congresso influencia tributos, gastos, subsídios industriais, teto da dívida e a execução da política fiscal.

O mercado financeiro não se preocupa com slogans de campanha, mas sim se eles se tornam orçamento, e se o orçamento implicará mais emissões de Treasuries.

Se o time do governo mantiver o controle do Congresso, suas políticas fiscais podem ser executadas com mais facilidade. Cortes de impostos, aumento de gastos e subsídios industriais ficam mais viáveis. O mercado nesse cenário precifica déficit fiscal maior e mais oferta de Treasuries no futuro. O prêmio de prazo tende a subir.

Com o Congresso dividido, a expansão fiscal é limitada. A expectativa de déficit reduz-se no médio prazo, abrindo espaço de queda para as taxas longas.

Mas um governo dividido aumenta o impasse sobre o teto da dívida, risco de shutdown e paralisia política. Restrição fiscal não significa menor risco fiscal agora. Investidores de títulos longos ainda exigirão prêmio pelo aumento da incerteza política.

Resultados eleitorais apertados trazem outra tensão. O mercado pode não saber com clareza qual será a política fiscal nos próximos dois anos, elevando o prêmio de prazo. O déficit ainda não mudou, mas a exigência de compensação por risco já mudou.

O impacto das eleições de meio de mandato sobre as taxas longas não está na eleição em si, mas em alterar as expectativas do mercado quanto à viabilidade de déficits futuros. O que muda não é o déficit de hoje, mas as expectativas de que ele siga crescendo futuramente.

Índice do dólar forte não significa crédito do dólar mais forte

A ampliação do déficit fiscal acabará entrando na precificação do crédito do dólar.

Índice do dólar e crédito do dólar são conceitos diferentes.

O índice do dólar mostra o valor do dólar frente a moedas como euro e iene. O crédito do dólar expressa se investidores globais continuam dispostos a manter dólares e ativos denominados em dólar no longo prazo.

O índice pode ser forte, mas o crédito do dólar ainda sofrer pressão gradual.

Em situações de risco geopolítico, o capital global ainda busca o dólar como refúgio. Grandes empresas de tecnologia e o setor de IA dos EUA continuam atraindo capital do mundo inteiro. O mercado de Treasuries americano tem o maior tamanho e melhor liquidez. Comércio global, liquidação financeira e alocação de ativos continuam sem rivais para substituir o dólar integralmente.

Esses fatores sustentam o índice do dólar.

O crédito do dólar, porém, enfrenta outros desafios.

Déficit fiscal e gasto com juros continuam crescendo. A oferta de títulos se mantém elevada. A eleição de meio de mandato traz incerteza fiscal. Há temores de que os EUA tolerem inflação mais elevada para desonerar o peso real da dívida governamental.

Nos próximos 6 meses, o crédito do dólar tende a ser pressionado lentamente, sem colapsar repentinamente.

Os EUA ainda têm as empresas de tecnologia mais atrativas e o mercado de capitais mais profundo do mundo. Desde que o setor de IA atraia capitais, os ativos em dólar terão demanda. O déficit fiscal manterá elevada a exigência de retorno para manter Treasuries por longos períodos.

O Capex em IA é um amplificador das taxas de longo prazo.

Se o investimento em IA acelerar, crescerão expectativas de crescimento, demanda energética e inflação. Se começar a esfriar, essas pressões diminuirão. Se o capital investido em IA se converter em receitas e lucros, isso determinará não só a avaliação das big techs, mas também o crescimento, inflação e taxas longas nos EUA.

O câmbio de curto prazo é o preço do dólar; os Treasuries de longo prazo mostram o preço do crédito do dólar.

Sem alta de juros em setembro, taxas longas vão cair?

Com grande probabilidade, a não alta dos juros em setembro provocará um leve recuo das taxas longas.

Se a inflação mensal de agosto vier igual ou menor a 0,2%, o mercado reduzirá as apostas em novas altas no futuro. As taxas curtas cairão antes. As longas também cairão, mas menos. Isso resulta numa curva de juros mais inclinada, ou seja, a parte curta cai mais que a longa.

Déficits fiscais, oferta de Treasuries e prêmio de prazo continuam limitando o espaço de queda das taxas longas. Títulos longos podem receber suporte temporário, mas dificilmente entrarão num bull market duradouro apenas com a decisão de não subir os juros uma vez.

O desempenho do ouro também não seguirá exatamente o das Treasuries.

Se as expectativas inflacionárias caírem, as taxas nominais podem não cair tanto. Se as expectativas de inflação caírem mais rápido, os juros reais sobem. Juros reais mais altos pressionarão o ouro. Após alta recente, o ouro pode passar por correção. O índice do dólar continuará suportado pelos ativos tecnológicos dos EUA e pela busca global por refúgio.

Esse é o cenário mais provável. O quadro do mercado seria:

Taxas curtas caem visivelmente, as longas caem levemente; o dólar se mantém forte e o ouro oscila em patamar elevado.

Em menor chance, o Federal Reserve não sobe os juros e as taxas longas ainda não caem.

Esse cenário viria de expectativas fiscais e inflacionárias em alta. O Capex em IA segue forte, preços de energia continuam elevados e a eleição de meio de mandato amplia expectativa de expansão fiscal. O prêmio de prazo segue subindo, anulando o efeito de queda nas taxas curtas.

As taxas curtas ainda teriam espaço para recuar. As longas poderiam lateralizar ou até voltar a subir. O desempenho das Treasuries longas seria pior que o das curtas. Juros reais em alta pressionam o ouro. As empresas de tecnologia de alta avaliação continuariam a se diferenciar.

Isso não significa que a não alta dos juros perdeu relevância. Não subir os juros só altera a trajetória da política monetária, não resolve problemas fiscais de longo prazo.

Minha tendência é o primeiro cenário.

Não subir os juros em setembro empurrará as taxas curtas para baixo, enquanto as longas recuarão apenas levemente. Nos próximos 6 meses, será difícil os EUA melhorarem radicalmente o déficit fiscal. O crédito do dólar será pressionado gradualmente e o prêmio de prazo não desaparecerá rapidamente. O espaço para queda das taxas longas é muito menor que das curtas.

O Federal Reserve determina o ponto de partida dos juros; Tesouro e crédito do dólar determinam o ponto final.

Do ponto de vista econômico e político, ainda é alto o patamar para um novo aumento de juros em setembro. Mesmo que ocorra, não significa início de uma sequência. Será apenas um ajuste fino, não o prólogo de uma nova rodada de aperto; depois do impacto, geralmente surgem oportunidades de posicionamento.