O sinal mais direto do topo das ações dos EUA: exportação de chips da Coreia do Sul?

Se as ações dos EUA podem continuar subindo, talvez a resposta não esteja no mercado de títulos, mas sim nos dados mensais da cadeia de suprimentos de semicondutores da Ásia.

Recentemente, o estrategista macro da Bloomberg, Simon White, apontou que investidores atualmente estão obcecados demais com a pergunta "quão alta a taxa dos títulos do Tesouro pode derrubar o mercado de ações", o que na essência é uma falsa questão. O sinal que realmente precisa ser monitorado são os dados de exportação de chips da Coreia do Sul e de Taiwan — uma queda significativa antecipará em 3 a 6 meses o pico do ciclo de investimentos em capital, o que pode rapidamente reverter as expectativas de lucros e pressionar subitamente as ações dos EUA em ambiente de altas taxas de rendimento. No momento, esses dados de exportação ainda não mostram sinais de reversão do ciclo de investimentos.

O aumento dos rendimentos até agora não conseguiu derrubar o mercado de ações, porque as expectativas de lucro estão subindo numa velocidade sem precedentes.

A soma dos lucros esperados para os próximos três anos do índice S&P 500 está crescendo a uma taxa de 40% ao ano, superando muito o efeito de compressão do alto desconto sobre o valor presente dos fluxos de caixa. Ao mesmo tempo, o prêmio implícito de risco de ações calculado pelo professor de finanças da Stern School of Business da Universidade de Nova York, Aswath Damodaran, está atualmente em 3,67%. Quando somado ao rendimento dos títulos do Tesouro, a taxa de retorno esperada do S&P 500 subiu recentemente para quase 9%, o que explica a resiliência do mercado de ações mesmo em ambiente de rendimentos elevados.

No entanto, esse cenário depende fortemente de as expectativas de lucro se manterem nos níveis atuais. Se essas expectativas começarem a mudar, um rendimento acima de 5% pode rapidamente deixar de ser um "ruído de fundo" tolerável e se tornar o principal risco para as avaliações.

Existe um equívoco comum no mercado: basta o rendimento ultrapassar certo limite para o mercado de ações automaticamente desabar. Simon White considera que esse raciocínio ignora as verdadeiras razões por trás da alta dos rendimentos.

O recente aumento do rendimento nominal nos EUA é quase totalmente impulsionado pela taxa de juro real, e não pelas expectativas de inflação (taxa de equilíbrio). Essa distinção é crucial: o aumento da taxa de juro real reflete que o mercado está precificando um crescimento econômico real mais forte do que o esperado; se fosse dominado por expectativas de inflação, significaria elevação do risco fiscal, o que impactaria diretamente as expectativas de lucro. O primeiro cenário é muito menos prejudicial para as ações do que o segundo.

Em relação ao valor relativo entre ações e títulos do Tesouro, atualmente o mercado de ações dos EUA está apenas ligeiramente supervalorizado em relação aos títulos — não há grande pressão de reequilíbrio. Os rendimentos já impactaram negativamente o múltiplo de avaliação (Forward P/E) das ações — investidores duvidam da sustentabilidade do crescimento acelerado dos lucros e, com o aumento da taxa de desconto, o valor presente dos fluxos de caixa futuros encolheu — mas fortes expectativas de receita e margem de lucro estão compensando essa lacuna e mantendo o S&P 500 resistente.

O principal pilar do mercado de ações é a força anormal das expectativas de lucro. A taxa de crescimento dos lucros esperados do S&P 500 para os próximos três anos atinge 40%, um patamar sem precedentes na série histórica.

Esse ritmo é tão alto que consegue compensar as perdas de desconto de fluxo de caixa trazidas pelas taxas de desconto mais elevadas. É esse fator que mantém o prêmio implícito de risco de ações, segundo o modelo de Damodaran, em 3,67% — contrastando fortemente com o prêmio calculado apenas com base nos históricos de lucros, que estaria negativo.

O problema é que essas expectativas de lucro estão altamente concentradas em narrativas de crescimento impulsionadas pelos investimentos em IA. Assim que o ciclo de investimentos em tecnologia esfriar, a rápida revisão para baixo das expectativas de lucro pode tornar o mercado de ações muito vulnerável em cenário de rendimentos acima de 5%. Nesse momento, as avaliações elevadas estarão desprovidas tanto do suporte das expectativas de lucro quanto sob a pressão de altas taxas de desconto — um duplo risco combinado.

A visão predominante no mercado tende a avaliar o ciclo de investimentos em capital pelos prognósticos dos analistas ou anúncios específicos de grandes empresas de tecnologia. Simon White considera que ambos os métodos têm falhas evidentes: projeções de analistas são defasadas e anúncios de empresas individuais são praticamente imprevisíveis com antecedência.

Em comparação, os dados de exportação da Coreia do Sul e de Taiwan possuem o atributo natural de serem indicadores antecedentes. Qualquer contração sistêmica nos investimentos em capital será refletida primeiro nesses mercados de exportação, com cerca de 3 a 6 meses de antecedência.

Os dados também são acessíveis: as exportações são publicadas mensalmente, sempre no início do mês; a Coreia do Sul ainda oferece uma estimativa dos primeiros 10 dias de exportação, publicada por volta do dia 21 de cada mês, proporcionando aos investidores uma janela de acompanhamento mais frequente.

Simon White enfatiza que, quando as exportações de chips começarem a cair, seu impacto será duplo: por um lado, pressionam diretamente as expectativas de lucro, tornando repentinamente o mercado de ações vulnerável em ambiente de rendimentos elevados; por outro, como as exportações de chips antecipam a tendência do PIB nominal, uma revisão para baixo das expectativas de crescimento também pressionará os rendimentos para baixo. A trajetória exata desse processo ainda é incerta — o choque de investimento pode simultaneamente derrubar ações e rendimentos, ou primeiro impactar fortemente as expectativas de lucro para só depois potencializar o efeito destrutivo dos altos rendimentos.