Джером Пауэлл осознаёт, что баланс Федеральной резервной системы вырос чрезмерно — Кевин Уорш имеет стратегию, но ему нужно представить её, не вызывая тревоги на рынках.

Балансировка ФРС: лидерство, долг и реакция рынков

Несмотря на критику и личные нападки со стороны президента Трампа, Джером Пауэлл сохраняет конструктивную позицию в качестве председателя Федеральной резервной системы. Хотя он сопротивлялся прямым призывам Белого дома снизить процентные ставки, руководство ФРС Пауэлла стабильно поддерживало правительство, продолжая покупать казначейские ценные бумаги.

Выступая в роли кредитора федерального правительства, Пауэлл обладает уникальным пониманием фискального курса страны и осознает, как государственные заимствования пересекаются с обязанностями ФРС. Соединённые Штаты накопили 38,5 триллиона долларов государственного долга при обоих ведущих политических партиях — ситуацию, которая, по мнению Пауэлла, требует срочного, зрелого и двухпартийного обсуждения среди законодателей.

Тем не менее, Пауэлл не выступал против увеличения государственных расходов. С момента финансового кризиса 2008 года баланс ФРС значительно вырос и сейчас составляет 24,6% ВВП по сравнению с историческим диапазоном в 10–20%.

Видение Кевина Варша для ФРС

Кевин Варш, номинированный на пост главы ФРС, намерен изменить эту тенденцию. Он выступает за сокращение баланса ФРС, чтобы минимизировать рыночные искажения. Однако сокращение баланса означает, что ФРС придётся продавать активы — в первую очередь государственный долг — на рынке. Это, скорее всего, приведёт к росту доходности, что повысит стоимость заимствований для Казначейства — сценарий, которого администрация предпочла бы избежать.

Многие экономисты считают, что Варш, бывший член совета управляющих ФРС, всё же позволит центральному банку оставаться страховочной сеткой для фискальной политики правительства. Хотя ранее Варш критиковал продолжающиеся покупки ФРС государственных долговых обязательств, наблюдатели ожидают, что на новой должности он будет избегать избыточного акцента на федеральном дефиците.

Задача нового главы ФРС — откорректировать крупный баланс центрального банка, не встревожив инвесторов в облигации или Министерство финансов.

Передача перемен: настоящая преграда

Главная трудность для Варша, возможно, не в реализации его политики, а в убеждении общественности и рынков принять её.

Участники рынка уже ожидают, что Варш будет склоняться к более низким процентным ставкам, в соответствии с предпочтениями президента по дальнейшему снижению ставок. Ужесточая баланс, Варш может создать пространство для понижения ставок без опасений за независимость ФРС. Как объяснила профессор Yiming Ma из Columbia Business School изданию Fortune, многие люди упускают влияние размера баланса, фокусируясь вместо этого на таких экономических показателях, как инфляция и безработица.

«На практике повышение процентных ставок ужесточает экономические условия, но то же самое делает и сокращение баланса центрального банка, поскольку это также приводит к росту ставок. Хотя точно измерить это соотношение сложно, меньший баланс означает меньше ликвидности, что может способствовать снижению инфляции. Это может позволить снизить процентные ставки, если баланс будет сокращён».

Варшу предстоит донести этот долгосрочный довод до других членов Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) и тщательно коммуницировать любые изменения, чтобы избежать волатильности на рынке, которая может поставить под угрозу цели ФРС по стабильным ценам, полной занятости и устойчивым долгосрочным ставкам.

Эрик Виноград, главный экономист Alliance Bernstein и бывший сотрудник Нью-Йоркского отделения ФРС, рассказал Fortune, что его больше всего интересует, каким образом Варш собирается сокращать баланс, а не просто факт такого намерения. Эффективная коммуникация будет ключевой, поскольку ошибки могут вызвать нестабильность.

Виноград согласен с Варшем, что количественное смягчение — покупка государственного долга для вливания денег в экономику — исказило рыночные сигналы. Однако он предупреждает, что переход к меньшему балансу может быть сопряжён с трудностями.

Варш уже обозначил свой подход, подчеркнув координацию с Казначейством. В июльском интервью Ларри Кудлоу он отметил, что баланс может быть сокращён на несколько триллионов долларов со временем в сотрудничестве с министром финансов. По его словам, это могло бы проложить путь к значительному снижению ставок и стимулированию реальной экономики, что в конечном итоге принесло бы выгоду финансовым рынкам.

Тем не менее, инвесторы могут опасаться темпов и чувствительности таких изменений. Как отметил Виноград, любое восприятие безразличия Варша к функционированию рынков будет вызывать опасения.

Должна ли ФРС беспокоиться о государственном долге?

Комментарии Пауэлла по вопросу государственного долга можно рассматривать как часть рутинного надзора ФРС, а не изменение политики. Варш же открыто критиковал предыдущие администрации за то, что они позволили бюджетам выйти из-под контроля.

В подкасте Hoover Institution в 2022 году Варш отметил, что правительство США увеличилось на треть по сравнению с доковидным периодом и вряд ли уменьшится, а скорее будет искать способы смягчить экономическую боль.

Он вспоминал своё время в ФРС, отмечая, что её мандат существенно расширился с 2006 года. Хотя в периоды кризиса оправданы чрезвычайные меры, Варш считает, что ФРС должна возвращаться к своим основным обязанностям после того, как шоки утихают.

Несмотря на юридическую независимость ФРС от политики, профессор Ма подчёркивает, что экономическая связь между ФРС и правительством проходит через казначейские ценные бумаги, что и составляет суть текущей дискуссии.

Более жёсткая политика главы ФРС может привести к росту доходности облигаций и, возможно, способствовать большей фискальной дисциплине со стороны Казначейства. Однако Виноград сомневается, что Варш зайдёт так далеко, поскольку это противоречит целям администрации.

«Я не ожидаю, что он займёт жёсткую позицию по фискальной политике. Это выходит за рамки полномочий ФРС и не то, на что она может напрямую влиять», — сказал Виноград.

Реакции рынка: риски и реальность

В настоящий момент рынок облигаций проявляет мало беспокойства по поводу государственного долга США: доходность 30-летних казначейских бумаг ниже 5%, а 10-летних — около 4%. Это говорит о том, что инвесторы не требуют повышенной доходности за владение государственным долгом.

Профессор Ма считает, что если Варш эффективно донесёт свои планы, для изменения такой ситуации нет причин. Однако существуют риски: если рынки решат, что продажи активов ФРС приведут к росту стоимости государственных заимствований, национальный долг может ещё больше раздуться, что подтолкнёт инвесторов искать более безопасные альтернативы и потенциально усугубит проблему.

Подобные сценарии чаще встречаются на развивающихся рынках, где фискальная нестабильность быстро приводит к проблемам на рынке государственного долга. Хотя США пока не в такой ситуации, необходима бдительность, чтобы не оказаться в режиме, где сомнения в кредитоспособности Казначейства могут вызвать широкий негативный эффект.

«В таком сценарии нет настоящих победителей — разве что, возможно, Европа. Для США это был бы проигрыш по всем фронтам. Большая часть этой дискуссии — о том, чтобы не допустить такого исхода», — заключила профессор Ма.

Эта статья была впервые опубликована на Fortune.com.