Качество валюты зависит от репутации эмитента

Почему мы обращаемся к прошлому, чтобы раскрыть призрак эпохи свободных банков.

Автор: Thejaswini M A

Перевод: Block unicorn

В 1840 году владелец магазина хранил под прилавком бухгалтерскую книгу. Когда вы платили купюрой, он доставал книгу и проверял, сколько на самом деле стоит ваша бумажная валюта в тот день.

Десятидолларовая банкнота, выпущенная Cincinnati Bank, не везде стоила десять долларов. Может быть, она стоила только девять. Ее стоимость могла значительно варьироваться. Если банк обанкротился, а новость еще не дошла до соответствующего округа, она вообще могла быть ничего не стоящей. Самой известной из таких книг была из Филадельфии, под названием "Bicknell’s Counterfeit Detector". По сути это был прейскурант валют, напечатанный последовательно, потому что номинал доллара менялся в зависимости от имени, указанного на купюре.

Таков был период в США с 1837 по 1863 годы. Любой банк с лицензией штата мог самостоятельно печатать банкноты, а получить лицензию было очень просто. Michigan был первым, кто в 1837 году установил этот порядок: банк можно было открыть практически без каких-либо условий и даже без одобрения законодателей. Тысячи различных банкнот одновременно циркулировали по всей стране. Около одной трети всех оборотных купюр были откровенно фальшивыми.

Каждая такая банкнота представляла собой ставку на выживание банка-эмитента. Эта система рухнула во время Гражданской войны, когда правительство начало печатать единый доллар — частично чтобы собрать деньги на войну, а главное — потому, что доверие к восьми тысячам частных купюр исчерпало ресурсы страны.

22 июня Сенат подавляющим большинством голосов (85 "за" и 5 "против") принял "Закон о пути к жилью XXI века", Палата представителей приняла его следующим днем. В этом законе о жилье скрыта статья, запрещающая Федеральной резервной системе выпускать цифровую валюту центрального банка (CBDC) до 2030 года.

Вот почему мы обращаемся к прошлому, вызывая призрака эпохи свободных банков.

Долларовый баланс в аккаунте Venmo — это обязательство банка перед вами; если банк обанкротится, ваши средства подвергаются риску сверх покрытия Федеральной корпорации страхования депозитов (FDIC). А CBDC минует банки и позволяет держателям напрямую хранить национальную валюту в цифровой форме.

Сенат отклонил это предложение по двум причинам.

Цифровой доллар, выпущенный государством, позволяет отслеживать каждый ваш потраченный цент и, подобно китайскому цифровому юаню, может быть заморожен в любой момент.

Во-вторых, банки столь яростно против, потому что средства напрямую в Федеральном резерве никогда не будут перечислены на их депозитные счета. Они теряют оборотные деньги, обеспечивающие выживание.

Теперь даже те, кто подписывает закон, кажутся неуверенными в собственных решениях. 24 июня, за час до церемонии подписания, Трамп ее отменил и потребовал одобрение закона об идентификации избирателей, который Сенат уже отклонил. Тем не менее, этот запрет, скорее всего, станет законом.

Хорошо, правительство не будет выпускать цифровой доллар. Но при этом оно передает эту задачу частным компаниям. Это означает, что дорога 1840-х снова открыта.

Даже после того, как "GENIUS Act" будет подписан в июле 2025 года, основное внимание в регулировании уделяется качеству резервов — а не строгим правилам допуска. Дюжина компаний стоит в очереди на лицензии для выпуска собственных долларов. Каждая финтех-компания хочет иметь свою брендированную валюту.

Общий объем рынка сейчас составляет около 312 миллиардов долларов. Tether USDT и Circle USDC занимают примерно 80%. Кроме того, есть PYUSD от PayPal, RLUSD от Ripple и white-label токены, чеканимые Paxos для всех желающих. Все они повторяют лозунг Cincinnati Bank: "Доверьтесь нам, они обеспечены".

Сейчас не 1840 год, и Джим Керри все еще пытается доказать, что он не свой клон. Мы ни во что не верим — и это и плюсы, и минусы. Недоверие заставляет эмитентов предоставлять доказательства надежности, одновременно позволяя им надеяться, что рынок останется поверхностным — потому что те, кто всем сомневается, но ничего не проверяет, — самые легкие жертвы для вложения денег.

Один нелегальный банк утверждал, что его банкноты обеспечены серебром из хранилища. Но на деле это могла быть бочка с гвоздями, спрятанная в лесу вне доступа ревизоров. Стейблкоины обеспечены казначейскими облигациями США с ежемесячно публикуемыми выписками. В этом плане разница велика — и стейблкоины выглядят лучше.

Оставим вопрос об обеспечении, и перейдем дальше. Доллар равен доллару потому, что совпадают три условия: у эмитента есть вера в свои деньги; резервы реальны и ими можно воспользоваться; если что-то выйдет из-под контроля, кто-то вмешается. Если все эти три условия соблюдаются, доллар — это доллар, и не о чем беспокоиться.

Если баланс хотя бы одного фактора нарушается, валюта переходит к индивидуальной оценке эмитентами, как в 1840 году. Так функционируют деньги.

Даже чековые счета работают по тому же принципу. Государство гарантирует исполнение всех трех условий — поэтому вы не видите рисков. Со стейблкоинами иначе: вы ясно видите механизмы всей системы.

Tether — крупнейший мировой эмитент USDC, но самый непрозрачный. Его отчеты о резервах много лет вызывали вопросы. В 2021 году Tether заключил мировое соглашение с генеральным прокурором Нью-Йорка, признав, что резервы не всегда были обеспечены полностью. Компания ссужала миллиарды своих резервов аффилированным структурам. Circle, напротив, считается "хорошим парнем" — любимцем регуляторов: проходит аудит каждое месяц и выйдет на биржу с 2025 года. Но что случилось в марте 2023-го? Когда закрылся Silicon Valley Bank (SVB), Circle держал там 3,3 млрд долларов своих резервов USDC. На выходных, прежде чем государство гарантировало депозиты SVB, USDC падал до 87 центов. Все резервы были в наличии, но за 60 часов доллар стоил лишь 87 центов, потому что вера в обмен USDC исчезла.

Сегодня каждая платежная компания хочет иметь собственный доллар. У PayPal есть PYUSD, Ripple — RLUSD, есть USDG от альянса и линейка банковских токенов от JPMorgan, Western Union и других. В декабре 2025 года Управление контролера денежного обращения США (OCC) выдало трастовые банковские лицензии Circle, Paxos и еще трем крипто-компаниям; другие идут по их стопам. Отклоненная Tether пытается вернуться на рынок с независимым токеном USAT.

Но обязательно читайте условия. Это "траствовые банковские" лицензии, а не страхуемые. Счета в Федеральном резерве имеют крайне ограниченный функционал, нет перерасхода и доступа к экстренному кредитованию — а именно окно экстренного кредитования спасает банки во время набегов вкладчиков.

А те, кто покупает ваши токены, — это их музыкальные лейблы.

Paxos, который выпускает PYUSD и еще шесть марочных токенов, еще в 2023 году был вынужден по распоряжению регулятора Нью-Йорка прекратить выпуск стейблкоина Binance. Ряд новых токенов даже не обеспечены кэшем. USDe от Ethena, например, поддерживается стратегиями торговли деривативами.

Закон запрещает этим эмитентам платить вам проценты, так что они ищут обходные пути. Coinbase платит "награды" на USDC. PayPal — 3,7% доходности на PYUSD. Эти заманчивые доходности привлекают ваши средства. В отличие от обычных банковских счетов, страхуемых FDIC, эти средства ничем не защищены.

Так как стейблкоины обеспечены казначейскими облигациями США, долларовая масса по-прежнему контролируется Вашингтоном. Проценты по этим облигациям поступают эмитентам. У Tether, например, всего около 100 сотрудников, а прибыль в 2025-м может составить около 10 млрд долларов — в их портфеле больше казначейских облигаций, чем у Германии.

Но если что-то пойдет не так, все убытки понесете вы. Массовый "набег" происходит, когда все одновременно бегут к одному выходу, рассчитанному на тонкую струйку клиентов. Каналы для погашения стейблкоинов очень узки: большинство не смогут погасить Tether напрямую, а лишь продать его нескольким арбитражерам. В среднем Tether работает лишь с шестью арбитрами в месяц, а минимальная сумма погашения — 100 000 долларов.

Если завтра Tether рухнет, 100 миллиардов токенов упадут в цене до нуля. У Tether так много казначейских облигаций, что паническая распродажа способна потрясти рынок самих облигаций США.

Вашингтон вмешивается, потому что альтернативой было бы массовое замораживание кредитов и ликвидности.

Правительству даже не нужен мировой экономический кризис для этого. В 1971 году государство спасло компанию Lockheed, предоставив кредитную гарантию на 250 миллионов долларов после решающего голосования — было спасено 60 000 рабочих мест и крупнейший подрядчик Пентагона. Один из адмиралов назвал это "новым принципом: приватизация прибыли и социализация убытков".

Когда в 1970 году обанкротилась крупнейшая железнодорожная компания США, Penn Central Railroad, государство позволило ей разориться, а затем на общественные деньги создало Conrail, чтобы поезда продолжали ходить.

Долларовый токен, которым пользуются 250 миллионов человек, легко подходит под это определение. Правительство много лет отказывалось страховать частные риски — до тех пор, пока эти риски не начали угрожать стабильности публичной инфраструктуры.

Решений много. Что если вместо банка-эмитента, подверженного банкротству, вроде Silicon Valley Bank (SVB), резервы эмитента будут лежать напрямую в Федеральном резерве? Тогда риск массового забега уменьшится, ведь ФРС надежнее любого регионального банка. Или же можно обязать эмитентов покупать настоящую страховку вкладов и платить заранее за риски.

Государство может попробовать обложить процент по облигациям налогом — и вернуть выручку вкладчику, несущему риск.

Но, конечно же, нам все это не нравится, правда? Резервы в ФРС делают ФРС последней линией обороны. Страхование означает, что риски поддерживают государственные институты — как FDIC, убеждающий Минфин действовать в крайних случаях. Налог на доходы воспринимает эти компании как инфраструктуру общего пользования. Мы не хотим вмешательства государства в денежную сферу — как раз поэтому запретили CBDC.

Давайте вновь заглянем в историю человечества. Около 375 года до н. э. на афинском рынке нанимали раба, чтобы тот сидел у банкиров и проверял подлинность серебра. Он разрезал пополам фальшивую позолоченную монету и возвращал настоящую хозяину. Если слиток был из чистого серебра, он даже пропускал иностранные монеты с копией афинской совы. А еще существовал закон, обязывающий всех торговцев принимать только серебро, одобренное этим рабом.

Две тысячи четыреста лет спустя — пришли ли мы к цели? Радует лишь то, что крупные изменения всегда сопровождаются лазейками, а со временем они устраняются. Возможно, еще через десятилетие резервы станут надежнее, а регулирование – эффективнее.

Но вам важно понимать компромиссы.

Подумайте, от чего вы отказываетесь. Сегодня ваши доллары застрахованы FDIC, а Федеральная резервная система может напечатать деньги при панике. Пусть медленно, но это один из самых надежных активов. Банки выдают доллар в виде ссуд в момент его эмиссии. В 2020 году ФРС снизила норму обязательных резервов до нуля, поэтому по закону ваш банк не обязан хранить ни цента ваших вкладов. Единственное, что вас спасает, — страховка FDIC, фонд которой содержит примерно $154 млрд на покрытие всех вкладов страны. Иными словами, на каждый $1 страхового лимита приходится около 1,5 центов резерва. Даже этого мало для масштабной паники: если фонд опустеет, FDIC немедленно использует резервную кредитную линию в Минфине или попросит ФРС напечатать деньги для панической скупки.

В течение одного месяца 2023 года обанкротились Silicon Valley Bank, Signature Bank и First Republic Bank — три крупнейших краха банков в истории США. Чтобы предотвратить панику, регуляторы сняли лимит в $250 000 на страховые выплаты и компенсировали потери всех вкладчиков. Именно такой же внеочередной механизм затем применили к стейблкоинам. Это обошлось фонду примерно в $20 млрд.

Стейблкоины дешевы, быстры, работают 24/7, резервы доступны на блокчейне, а лучшие эмитенты ежемесячно публикуют отчеты, чего обычные банки не делают.

Вы бы обменяли первое на второе?

Я бы сделал это не раздумывая. Возможно, и вы тоже. Вы читали эту статью, вы уже в теме, вам известно, что такое де-пег, и вы знаете, с чего начать. Но самое важное — это обычные люди. Они получают USDC потому, что это самый удобный доллар, который они могут получить. А магазин принимает PYUSD ради низкой комиссии. Большинство никогда не задумывается о рисках этой простой системы.

В конце концов, удобство распространяется быстрее понимания.

Ценность ваших денег определяется доверием к эмитенту, а доверие к эмитенту — доверием к стране, которая этот эмитент гарантирует.