Финансовый отчет определяет «веру в AI», а выступление влияет на склонность к риску! Nvidia и Walsh решат судьбу ротационного бычьего рынка

По мере того, как мировые фондовые рынки вступают в одну из самых определяющих недель этого лета, две вещи уже весьма очевидны: рынок больше не торгуется исключительно вокруг темы вычислительных мощностей искусственного интеллекта, особенно учитывая заметную ротацию — рост сектора драгоценных металлов во главе с золотом, подъём сектора здравоохранения на фоне эры терапии рака на базе технологии mRNA, а также возрождение традиционных защитных стоимостных секторов, таких как энергия, телекоммуникации и банковские акции, чьи оценки в последние годы отставали от технологических компаний. Эта ротация разрушила картину последних лет с единоличным доминированием “AI-мощностей”, благодаря чему бычий рынок стал шире и здоровее. При этом, резкие колебания на рынке долгосрочных (10 лет и более) гособлигаций США в последнее время показали, что катализаторы вовсе не обязательно толкают активы только вверх, но могут также служить топливом для дальнейшей игры на понижение.

Такова рыночная среда к ключевому моменту конца августа. В среду NVIDIA опубликует отчёт — это событие практически является самым близким к “ежеквартальному референдуму” для трейдов вокруг вычислительных мощностей искусственного интеллекта. Затем, в пятницу по местному времени, председатель ФРС Кевин Уолш впервые выступит с основной речью на симпозиуме в Джексон-Хоуле; параллельно на рынке обсуждаются жёсткие дебаты вокруг попыток Минфина США сдержать распродажи долгосрочных трежерис. Формально озвученная тема выступления Уолша — инновации в платёжных системах, что на первый взгляд не кажется фактором, способным серьёзно повлиять на рынки. Тем не менее, велика вероятность, что он коснётся и других вопросов, а риск избыточной трактовки отдельных комментариев высок.

Июльское глобальное исследование менеджеров фондов Bank of America рисует не “поворот к осторожности и пессимизму” среди инвесторов, а, напротив, опасно противоречивую картину: резко выросшее восприятие рисков среди институтов, при этом реальные портфели чрезвычайно агрессивны, и позиции на искусственный интеллект остаются крайне переполненными. Рекордные 56% респондентов делают ставку на “отсутствие жёсткой посадки” экономики США в ближайшие 12 месяцев; чистые 37% ждут двузначный рост корпоративных прибылей; 72% полагают, что ФРС не станет повышать ставку до промежуточных выборов в Конгресс. В соответствии с этим, чистая сверхдоля в глобальных акциях поднялась до 56% — самого высокого уровня с ноября 2021 года, доля кэша упала до шестого по величине исторического минимума (3,5%), а чистое недовложение в облигации расширилось до 39%.

В период проведения опроса Bank of America другая их аналитическая записка показала: на фоне волны принудительного разгрузки позиций по теме AI из-за шторма с делевереджем и чрезмерно переполненных ставок, а также новых инфляционных рисков для традиционных портфельных конструкций, ценные возможности сейчас открывают стоимостные акции, биотехнологии, региональные банки, отдельные кредитные инструменты и сырьевые товары. Кроме того, международные малые стоимостные акции выглядят сейчас лучше, чем самые крупные американские “акции роста”, а прибыльность японских компаний поднялась до исторических максимумов. Также увидены обратные инвестиционные возможности среди публичных фондов private equity и предпочтение отдаётся высококачественным высокодоходным облигациям — как альтернатива инвестиционному классу.

Финансовые институты с Уолл-стрит, включая Bank of America, сейчас не настроены против темы искусственного интеллекта, но подчёркивают необходимость явного апгрейда в структуре активов: перехода от чрезмерно сконцентрированных trade’ов на AI и американские акции роста большого размера к более диверсифицированному портфелю — “сохраняя структуру долгосрочного бычьего сценария AI, но добавляя низкокоррелированные, высокогенерирующие денежный поток и недооценённые активы”. По мере перехода темы AI от эксклюзивного нарратива к стадии материализации триллионных инвестиций, ключевым фактором будущей сверхдоходности становится не просто “имеется ли экспозиция на искусственный интеллект”, а то, “соответствуют ли оценки, свободный денежный поток, ROIC и степень переполненности позиций реальному потенциалу”.

На текущей неделе речь идёт не только о квартальных результатах NVIDIA, а сразу о двойном стресс-тесте: зажиме “якоря корпоративных прибылей” и “якоря глобальной ставки дисконтирования”. NVIDIA даст ответ, могут ли потребности в ресурсах Token-мощностей трансформироваться в устойчивые доходы, прибыль и возврат AI-капитала, а Уолш, воздействуя на ожидания процентных ставок и премии срока (Term Premium), а также на долларовую ликвидность, способен задать новую планку оценки для всех рисковых активов.

Корреляция между AI и не-AI секторами снизилась почти до минус 0,6 — это говорит о перераспределении средств, а не массовом исходе. Однако при недостаточной хедж-страховке и “первой волне быстрой системной продажи” уже в 4% от текущих цен “сильный отчёт NVIDIA + стабильные облигации” могут привести к оздоровлению ротации в рамках бычьего рынка, а иначе локальная коррекция быстро углубится вплоть до системных продаж.

Трон Token ждёт квартального референдума: тема AI-мощностей — это не начало медвежьего рынка, а наступление суда по возвратности AI-инвестиций

В преддверии ключевых событий конца августа важно корректно оценить, где сейчас находится рынок акций. Несмотря на частичный откат технологических акций, ротация с уходом капитала из сегмента искусственного интеллекта продолжается. За последние пять торговых сессий лучшими активами оказались “высококачественные акции” с устойчивым денежным потоком, портфели акций, страдающих от экспансии AI, а также все стоимостные активы, чувствительные к инфляции или получающие преимущества в условиях стагфляции. Зато акции полупроводников и инфраструктуры дата-центров для AI значительно просели.

Как видно на приведённом выше графике, опасения по поводу инфляции и ставок спровоцировали рыночную ротацию на прошлой неделе: качественные фундаментальные активы, антистагфляционные активы и сырьё стали флагманами, тогда как искусственный интеллект остался позади.

Одна картинка хорошо иллюстрирует общую ситуацию. По данным Goldman Sachs, впервые за долгий срок скользящая 40-дневная корреляция между широким портфелем AI-акций и S&P 500 без AI-компонентов ушла в глубокий минус, сейчас около -0,6. Это значит, что средства, выходящие из AI-сектора, не уходят из рынка вообще, а массово перетекают в другие сектора акций.

Как видно из вышеуказанного графика, корреляция между секторами AI и не-AI резко стала отрицательной — откат горячих идей и ротация позволили другим секторам акций наверстать упущенное.

Тем не менее, это совсем не говорит о “разрушении великого AI-нарратива”. Компании, входящие в ядро инфраструктуры ИИ, по-прежнему обеспечивают почти половину роста прибыли всего индекса S&P 500. При этом медианный прирост прибыли у компаний средней капитализации из S&P 500 в прошлом квартале составил внушительные 14%, что свидетельствует о расширении базы прибыли по мере “мягкой посадки” экономики США.

Ранее СМИ сообщали: годовой доход по run-rate у Anthropic уже превысил $65 млрд, а у OpenAI — около $40 млрд, что сняло часть напряжённости инвесторов, сомневающихся в реальном спросе на AI-приложения. Всё же остаются более сложные вопросы: кто выиграет в итоге, окупят ли капитальные вложения себя с лихвой, и какова объективная ценность ресурсов AI-мощностей.

Сейчас популярный показатель стоимости Token — индекс расходов на большие языковые модели Silicon Data AI — уже просел почти вдвое с майского максимума. Эта тема стала одной из главных на торговых десках и активно обсуждается в соцсетях, где ищут способы снизить стоимость вывода Token. При этом по данным Ornn Markets нет явного снижения цен на Token в лабораториях искусственного интеллекта в течение августа. Независимо от положения дел, высокий интерес к индексу сам по себе отражает уровень тревоги на рынке. Одновременно выросли кредитные спрэды CDS по крупным облачным провайдерам, усиливая опасения вокруг возвратности инвестиций в AI и вероятных дефолтов из-за огромных капитальных затрат.

Как видно на графике выше, в AI-нарративе ещё много нерешённых моментов — объёмы, законы масштабируемости, прайсинг, реальные прибыли и вопрос лидеров отрасли не закрыты.

AI-инфраструктура по-прежнему даёт почти половину прироста прибыли S&P 500, а $65+ млрд run-rate у Anthropic и $40 млрд у OpenAI доказывают, что конечный спрос не выдумка. Но затраты на Token по индексу просели почти вдвое от майских максимумов, а кредитные спрэды облачных гигантов продолжают расширяться — это говорит о смещении фокуса с “у кого больше GPU” на “кто может превратить мощности в денежный поток”.

Того, что NVIDIA представит в отчёте и прогнозах, хватит, чтобы ответить не только на вопросы ресурсов следующего поколения AI-кластеров Vera-Rubin, но и на то, будут ли рост мощностей для AI на inference-стороне, ценообразование, возврат инвестиций клиентов и кредитная поддержка через секьюритизацию создавать условия для супер-бычьей волны дальнейшего роста.

Уолш — ключ к глобальной ставке дисконтирования: 5,30% для длинных облигаций и $90 за баррель нефти давят на IT-сектор

Затем следует более инерционный, но крайне значимый источник опасений — процентные ставки и доходности американских гособлигаций. На прошлой неделе доходность 30-летних трежерис поднималась до 5,30%. После этого Минфин США объявил об удвоении масштабов обратного выкупа долгосрочных облигаций — это немного снизило доходности, но к закрытию рынка в пятницу доходность 30-леток почти полностью отыграла “антиинтервенцию”. Индекс волатильности ставок MOVE сейчас около 70 — это существенно ниже всплеска в марте из-за войны между Израилем и Ираном, но далеко не спокойствие зимы.

Сейчас напряжение из-за растущих доходностей только начинает разгораться, не достигнув пока точки кипения. В такой обстановке и состоится важное выступление нового председателя ФРС. Все эти рыночные переменные сопровождаются геополитическими рисками. Цена Brent держится выше $90 уже долгое время, с начала года прибавив более 50%. Это поддерживает энергосектор, провоцирует инфляционные опасения и стимулирует премию срока по казначейским облигациям США, продлевая период нестабильности длинного конца бондов.

Как видно выше, скею-превышение и кредитные спрэды на высоких уровнях — это говорит о том, что инвесторы продолжают проявлять осторожность при взятии на себя риска.

Распределение активов в августе также говорит само за себя. На второй неделе месяца хедж-фонды покупали американские акции каждый день — трёхнедельная волна покупок стала рекордной с марта 2020 года. Однако энтузиазм на прошлой неделе уже начал ослабевать. Главная брокерская площадка Goldman Sachs показывает: на прошлой неделе глобальные акции оказались под самой быстрой волной чистых продаж за последние два месяца. Объём обращающихся опционов call на S&P 500 также пришёл в норму после июльского ажиотажа; текущие покупки больше похожи на осторожное возвращение в рынок, чем на безумную погоню за ростом последних лет.

Как видно на графике выше, “четырёхмиллионная” волна call-опционов, разогнавшая рост, уже практически сошла на нет — свежая дневная статистика подтверждает отсутствие на рынке безудержной жажды риска.

Триллионные buyback дают базовую поддержку, однако $150 млрд программных продаж скрываются за потайной дверью

Входя в новую неделю, рынок имеет достаточно прочную подстраховку, но неправильная комбинация событий может внезапно открыть под ногами “ловушку” для резких распродаж. Около 96% компаний из S&P 500 находятся в окне buyback — более $1 трлн репортированных программ обратного выкупа создают стабильный покупательский поток.

Тренд-фолловеры (CTA-фонды, или так называемые “быстрые деньги”) держат примерно $140 млрд глобальных акций — их “базовый спрос” сейчас слабо положительный. CTA-фонды — это системные инвесторы, быстро и механически меняющие позиции по сигналам цен, их называют “быстрыми деньгами”.

Однако распределение рисков не вполне симметрично. В случае значительного спада рынка в течение месяца эти системные фонды могут по триггерам распродать по всему миру более $150 млрд акций, при этом первая “волна” таких триггеров проходит всего в 4% от нынешних уровней. Именно готовящиеся на неделю крупные события определят, какая из сторон этого риск-каркаса сработает сильнее.

В конечном счёте, потоки средств по-прежнему поддерживают рынок, а gamma опционы стабилизируются. Ротация из “чистых AI-игр” — особенно в стоимостные и healthcare-сектора, традиционно отстававшие от IT — выглядит очень здоровой. Более защитная структура портфелей говорит о некотором охлаждении аппетита к риску, а повышение кривой скею-графика опционов свидетельствует: инвесторы наращивают хедж от волатильности ставок/доходностей и неопределённости будущей внутренней стоимости искусственного интеллекта. Если сезонное летнее затишье продолжится, такая конфигурация может сохраниться и далее.

Но любая негативная новость ляжет на рынок, где у hedge-фондов и традиционных asset-менеджеров уровень хеджирования близок к минимуму года, а подушки безопасности ни разу не были протестированы — “пол” пока прочен, но ловушка под ним вполне реальна. Эта неделя покажет, выдержит ли рынок эту нагрузку.

Более $1 трлн buyback-авторизаций компаний, $140 млрд тренд-капитала и стабилизация gamma-опционов временно страхуют рынок; но уже начались чистые продажи глобальных акций, а июльский call-ажиотаж пошёл на спад. При благоприятном исходе двух ключевых событий неделя может вернуть капитал к цепочке AI и здоровым потокам в качественные акции, энергетику, сырьё и сектора с выгодой от стагфляции, обеспечив расширение бычьего тренда. Если же отчётность и ставки совпадут в минус, падение индекса на 4% может вызвать массовые продажи CTA-фондов на более чем $150 млрд. Прочный пол рынка скрывает множество непроверенных ловушек.

Стратеги Bank of America призывают инвесторов выйти из поголовно переполненной темы торговли мощностями искусственного интеллекта. Они считают, что при шторме махового выхода из тематики AI-мощностей в условиях делевереджа и ужесточения ожиданий по прибыли, а также под угрозой инфляционных рисков для классических портфелей — стоимостные акции, биотехнологии, региональные банки, часть кредитных инструментов и сырьё предоставляют более интересные возможности.

Когда AI-ралли перешло в стадию “высокой оценки + высокой переполненности + высокого капитального сжигания”, Bank of America рекомендует направлять маржинальный капитал с самых дорогих ставок на AI-мощности на “более дешёвый рост прибыли, реальные денежные потоки и активы-антиинфляционные щиты”. Это перекраивание от единого технологического вектора на всю карту рынка и качественных потоковых секторах — а не закат AI-бычьего тренда. Например, Pershing Square под руководством миллиардера и легенды хедж-фондов Билла Акмана, когда AI-тема сотрясалась из-за массовой разгрузки и ликвидации позиций, переключилась на стратегию приобретения “качественных акций по низким ценам” — нарастив доли в лидерах цифровых платежей и сетей Visa (V.US) и Mastercard (MA.US), а также ещё в четырёх компаниях с много лет высокой концентрацией денежного потока.