Учитель Бесента решительно выступает против Бесента: покупка американских облигаций — это ошибка

Двое бывших наставника и ученика, которые когда-то почти ежедневно общались, теперь столкнулись лицом к лицу в управлении рынком государственных облигаций США.

24 августа миллиардер-инвестор Стэнли Друкенмиллер опубликовал в The Wall Street Journal статью с критикой плана министра финансов США Джанет Йеллен по расширению выкупа долгосрочных гособлигаций, заявив напрямую, что это «ошибка».

Друкенмиллер был наставником Йеллен в начале ее карьеры в хедж-фонд-индустрии. По данным Bloomberg, во время управления своим хедж-фондом Йеллен почти ежедневно поддерживала связь с Друкенмиллером. Оба они закалились под руководством Джорджа Сороса — легендарного игрока, прославившегося на коротких продажах фунта и битвах с центральными банками и правительствами разных стран.

«Когда правительство идет против фундаментальных факторов, защищая цену, оно всегда остается в проигрыше», — пишет Друкенмиллер в статье.

Когда учитель начинает критиковать ученика, столь резкая статья становится, возможно, самым весомым публичным возражением против попыток Йеллен воздействовать на доходность облигаций.

Скриншот видео Stanley Druckenmiller

Фундаментальные факторы не поддерживают сдерживание доходности

Друкенмиллер далее отмечает, что текущие макроэкономические данные совсем не подтверждают логику сдерживания долгосрочных ставок:

• Инфляция составляет 3–4%, с 2021 года остается выше целевого уровня ФРС

• Уровень безработицы — 4,1%, что по любым определениям означает полную занятость

• Бюджетный дефицит приближается к 6% ВВП — "США никогда не видели такой цифры в мирное время и при полной занятости"

• Государственный долг за ту же неделю, когда вмешался Минфин, превысил 40 триллионов долларов

• Чистые процентные расходы в этом финансовом году превысят 1,1 триллиона долларов, что больше, чем бюджет на оборону

В такой обстановке доходность 10-летних облигаций по-прежнему находится на уровне или ниже номинального роста экономики. Друкенмиллер говорит:

Это значит, что заемщик (федеральное правительство), работающий с дефицитом 6% при полной занятости и инфляции выше цели, по-прежнему финансируется по ставке примерно равной росту экономики. Исторически это скорее мягкие финансовые условия, а не ужесточение.

Он пишет:

Рынок облигаций не становится «шерифом облигаций», как считают некоторые. Это просто мягкая мишень, которая наконец решила прокашляться, а Казначейство спешит ее подавить.

«Каждый искусственно пониженный базисный пункт — это дотация промедлению»

Главная мысль Друкенмиллера: долгосрочная доходность — единственный оставшийся механизм бюджетной дисциплины в США.

Обе партии за последнее десятилетие расширяли обещания, игнорируя финансовую арифметику. Демократические институты не приводят бюджет в порядок потому, что бюро бюджета опубликовало таблицу. Реальные действия начинаются только когда цена бездействия становится видимой и нарастающей — когда процентные ставки по ипотеке начинают кусаться, когда на аукционах госдолга появляется длинный хвост, когда политическая цена роста доходности становится выше политической цены сокращения расходов.

Он прямо указывает на последствия:

Каждый базисный пункт снижения доходности вручную — это дотация откладыванию решений. Понижение долгосрочных ставок приукрашивает прогнозируемую стоимость по процентам, уменьшает кажущуюся срочность и позволяет власть имущим убеждать избирателей, что долги — это проблемы других.

Он также отмечает, что масштабированные операции по выкупу как раз приходятся на заключительный этап предвыборной кампании в Конгресс.

Даже если управление долгом только внешне совпадает с политическим календарем, это подрывает доверие к рынку трежерис, на восстановление которого ушло два века. Подобный капитал сложно восстановить.

Исторический пример: чем заканчивается управление доходностью

Друкенмиллер ссылается на историю как на предупреждение о финале этого пути:

С 1942 по 1951 годы Федеральная резервная система для финансирования Второй мировой войны сдерживала доходность долгосрочных облигаций. Этот верхний предел действовал даже после войны, дефицит бюджет финансировался через печатный станок, что в итоге привело к двузначной инфляции. Только соглашение между Казначейством и ФРС в 1951 году положило конец этому механизму, а в последующие годы финансовое сдерживание стало скрытым налогом на поколения вкладчиков.

Американские политики проводят четкую грань между управлением долгом и управлением ценами не случайно. Это вмешательство начинает эту грань размывать.

Он также предупреждает о сценарии эскалации: на следующий день после заявления Йеллен было намекнуто, что объем операций может превысить 4 миллиарда долларов; когда рынок облигаций не отреагировал, высокопоставленные представители Минфина сообщили журналистам, что могут использовать общий счет Казначейства (TGA) для вмешательства.

Как только рынок поверит, что Минфин защищает какую-то цену, каждый рост доходности становится проверкой решимости властей, а объем операций придется все время наращивать, чтобы выдержать эти проверки.

Его совет: дать рынку говорить

В финале Друкенмиллер дает, по его мнению, верные рекомендации:

• Вернуть операции по выкупу к их изначальной цели: малые, регулярные, направленные на управление ликвидностью по неактуальным облигациям; анонсировать только на ежеквартальных рефинансирующих встречах и ни в коем случае не увеличивать объемы из-за роста доходности

• Честно удлинить срок долговых обязательств, принять рыночное ценообразование — "если тридцатилетние облигации проходят только под 5,5%, это не кризис, это просто счет"

• Единственный настоящий способ снизить долгосрочные ставки: устранить структурный дефицит и реформировать систему социального обеспечения

Его вывод таков:

Когда правительство защищает цены вопреки фундаментальным факторам, оно всегда проигрывает. Единственный вопрос — сколько денег оно потратит, прежде чем признать поражение.

Обоснованный план бюджетной консолидации окажет влияние на долгосрочные ставки в тысячу раз сильнее, чем этот план выкупа.