Министерство финансов США становится "теневым центральным банком", независимость денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы находится под угрозой.

Министерство финансов США продолжает увеличивать объем финансирования посредством казначейских векселей, в результате чего его функции все больше приближаются к роли фактического эмитента валюты, постепенно вторгаясь в сферу деятельности Федеральной резервной системы с помощью операций, схожих с мерами денежно-кредитной политики.

2 сентября стратег по макроэкономике Bloomberg Саймон Уайт отметил, что эта тенденция структурно усилит инфляционное давление, ослабит независимость политики ФРС, а также увеличит риски для стабильности рынка и реальной доходности акций и облигаций.

В настоящее время доля казначейских векселей в общем объеме непогашенного долга США достигла 22,7%, превысив неофициально установленный Министерством финансов лимит в 20%. Если исключить те бумаги, которые находятся в балансе ФРС, этот показатель поднимается до 24,1%.

По мнению Уайта, по мере дальнейшего роста дефицита бюджета эта доля будет увеличиваться, и тогда учетная ставка перестанет быть исключительно главным инструментом денежно-кредитной политики, приобретая роль ключевого якоря стабильности государственных финансов.

Эта структурная трансформация означает, что при попытке ФРС сдержать инфляцию путем повышения ставок она столкнется с усиленным политическим и бюджетным противодействием. Повышение ставок ведет к удорожанию государственного финансирования, фактически автоматически ужесточая фискальную политику и одновременно оказывая обратное давление на монетарный курс.

Уайт прямо заявляет, что на фоне продолжающегося расширения объема выпуска казначейских векселей найти такой уровень процентных ставок, который одновременно обеспечит достижение целей по инфляции, сохранит финансовую стабильность и не приведет к неконтролируемому росту стоимости государственных заимствований, он отмечает:

Возможно, это в принципе невыполнимая задача.

Казначейские векселя всегда были традиционным инструментом краткосрочного финансирования правительства США, но, по замечанию Уайта, Министерство финансов намеренно использует их вместо долгосрочных облигаций, чтобы покрыть увеличивающуюся потребность в заемных средствах, обусловленную ростом дефицита.

С точки зрения Министерства финансов, подобная стратегия имеет очевидную финансовую логику:

• Стоимость краткосрочного долга обычно ниже, чем у долгосрочного, и казначейские векселя доступны широкому пулу инвесторов, предпочитающих низкую дюрацию;
• по сравнению с долгосрочными облигациями, казначейские векселя меньше отвлекают средства со стороны банковских депозитов, что способствует поддержанию рыночной ликвидности и расходов в реальном секторе;
• кроме того, этот путь в некоторой степени обходит политическую чувствительность, связанную с прямой реализацией финансового сдерживания, несмотря на то, что расширение программы выкупа госдолга Минфином уже считается реальным шагом в этом направлении.

Однако, по мнению Уайта, казначейские векселя уже перестали быть просто обычным инструментом краткосрочного финансирования. Согласно теории иерархии денег Перри Мерлинга, на вершине финансовой системы находятся резервы ФРС, ниже располагаются банковские депозиты, репо и доли фондов денежного рынка — так называемые «теневые деньги».

Благодаря крайне короткому сроку и минимальной неопределенности в оценке, казначейские векселя в репо-рынке, как правило, не имеют дисконта и могут многократно использоваться в качестве залога по схеме повторного обеспечения без потери стоимости.

Уайт отмечает, что это делает казначейские векселя по своей функции все ближе к полноценным деньгам — ликвидному инструменту для окончательных расчетов.

Уайт особо подчеркивает ключевую роль механизма повторного залога (rehypothecation) в этом процессе.

На репо-рынке дилеры могут получать залоговые активы как из собственных портфелей государственных бумаг, так и через обратные репо, после чего предоставлять их в залог другим участникам.

По данным, приведенным Bloomberg на основе одного академического исследования 2021 года, в период с 2015 по 2021 год американские гособлигации в среднем перепредоставлялись в залог от трех до пяти раз, а по некоторым оценкам в отдельные периоды этот показатель был еще выше. То есть участники рынка фактически постоянно увеличивают общее количество доступных эффективных залоговых инструментов.

Уайт отмечает, что для долгосрочных облигаций при каждой новой перепередаче в залог дисконт постепенно снижает реальную стоимость обеспечения; но для казначейских векселей этот дисконт равен нулю, они могут многократно использоваться без потери стоимости. Это качество позволяет казначейским векселям воспроизводить себя в финансовой системе, способствуя эффекту расширения квази-денежной ликвидности.

Исторически увеличение доли казначейских векселей в общем объеме непогашенного долга, как правило, временно опережает структурный подъем инфляции.

По мнению Уайта, этому соответствует устойчивая цепочка передачи: увеличение ликвидности подталкивает вверх цены активов, усиливает эффект богатства, искусственно понижает стоимость капитала и, в конечном итоге, передается в реальный сектор, вызывая общий рост цен.

По мнению Уайта, расширение объемов выпуска казначейских векселей фундаментально сужает пространство для проведения политики ФРС.

Когда всё больше государственного долга напрямую связано с краткосрочными ставками, каждое повышение ставки ФРС немедленно увеличивает процентные расходы бюджета, фактически автоматически ужесточая фискальную политику. Такая схема де-факто создает политическое давление и затрудняет решительные действия ФРС в периоды роста инфляции.

Уайт прямо указывает, что по мере дальнейшего увеличения доли казначейских векселей «ФРС больше не сможет оптимальным образом устанавливать ставки для достижения инфляционных целей».

В то же время увеличение предложения казначейских векселей способно спровоцировать уязвимость на рынке краткосрочного финансирования. Если растущее предложение подтолкнет доходность казначейских векселей вверх, фонды денежного рынка могут переместить средства из репо-рынка в казначейские векселя, тем самым сокращая ликвидность на рынке репо.

Уайт особо подчеркивает, что в условиях, когда совокупный объем резервов ФРС и инструментов обратного репо относительно ВВП находится на низком уровне, риск напряженности на рынке краткосрочного финансирования вследствие перетока средств особенно высок.

На уровне структуры финансирования сама казначейства также окажется более уязвимой. Выпуск казначейских векселей предполагает более частые и крупные аукционы, что приводит к немедленному отражению любых инфляционных ожиданий в стоимости заимствований. Даже если Министерство финансов попытается сократить выпуск долгосрочных облигаций, в случае резкого увеличения премии за срок, итоговая стоимость долгосрочного финансирования, скорее всего, не снизится.

Заключение Уайта довольно пессимистично: по мере увеличения доли казначейских векселей процентная ставка будет вынуждена выполнять двойную функцию денежно-кредитной политики и обеспечения стабильности бюджета. А найти такой уровень ставки, который одновременно удовлетворит цели по инфляции, финансовой стабильности и устойчивости государственного долга, скорее всего, окажется невозможным.