Подробный разбор арбитражной торговли: почему иена утратила привлекательность?

На протяжении десятилетий иена была самой популярной валютой для арбитражных сделок по всему миру, однако эта ситуация начинает кардинально меняться. По мере того как Банк Японии (BOJ) продолжает повышать процентные ставки, стоимость заимствования иены постоянно растет, а арбитражные возможности сокращаются, и некоторые инвесторы уже начинают обращать внимание на другие валюты с низкой стоимостью финансирования.

18 сентября, согласно сообщениям Bloomberg, ключевая динамика заключается в следующем: с марта 2024 года, после того как Банк Японии отказался от политики отрицательных ставок и начал цикл повышения ставок, привлекательность иены в качестве валюты фондирования существенно снизилась. Одновременно японские власти с 2022 года неоднократно вмешивались на валютном рынке, чтобы поддержать слабеющую иену, что еще больше увеличило валютные риски для арбитражных трейдеров. 31 июля 2024 года Япония и США также провели историческое совместное вмешательство на валютном рынке.

Эти изменения трансформируют потоки капитала в глобальном арбитраже. Швейцарский франк и другие валюты постепенно выходят на первый план, становясь потенциальной альтернативой иене для арбитражного фондирования. Это означает не только изменение стратегий, но и предупреждает: в случае массового закрытия арбитражных позиций мировые финансовые рынки могут вновь столкнуться с резкой волатильностью — потрясения на рынке в июле—августе 2024 года уже послужили серьезным предостережением.

Логика работы арбитражных сделок

Ядро арбитражной сделки (carry trade) заключается в заимствовании средств в валюте с низкой ставкой и вложении этих средств в высокодоходные активы для получения разницы в доходности.

В финансовой терминологии "carry" актива — это чистый доход инвестора от владения этим активом за вычетом стоимости финансирования. Типичный пример выглядит так:

Предположим, инвестор заимствует 1 миллион иен под 1% годовых, обменивает их на доллары и инвестирует в долларовые активы с доходностью 4% годовых. Если курс остается стабильным, инвестор зарабатывает 3 процентных пункта на разнице ставок. Такие позиции обычно удерживаются месяцами или даже годами для максимизации прибыли, но при изменении рыночных условий могут быть быстро закрыты.

Для тех инвесторов, кто не желает или не может напрямую покупать активы в высокодоходной валюте, доступны инструменты вроде валютных свопов, форвардных контрактов и других производных инструментов для участия в арбитраже.

Арбитражные сделки наиболее популярны при низкой волатильности рынка и большой разнице процентных ставок между странами, что обычно обусловлено расхождением в монетарной политике центральных банков — одна страна повышает ставку для борьбы с инфляцией, а другая удерживает низкие ставки для стимулирования роста.

Почему иена была "королем" валют для арбитража

Иена длительное время была ведущей валютой фондирования в мировой арбитражной торговле, потому что сверхнизкие процентные ставки в Японии сохранялись дольше и были глубже, чем у любых других крупных экономик.

После краха пузыря на рынке активов в начале 1990-х Банк Японии годами удерживал ставки на низком уровне, в итоге доведя их до нуля, а затем и до отрицательных значений в попытке стимулировать экономику. Это делало стоимость заимствования иен крайне низкой по сравнению с другими основными валютами, что было привлекательно для институциональных и розничных инвесторов.

Однако с марта 2024 года, когда Банк Японии объявил о прекращении политики отрицательных ставок и начал повышать стоимость заимствования, положение иены как валюты фондирования начало слабеть. Повышение ставок ведет к росту стоимости заимствования иен и сокращает потенциальную доходность арбитражных сделок. При этом многократные валютные интервенции японских властей усилили для трейдеров риск волатильности валютных курсов.

При выборе валюты фондирования трейдеры учитывают не только стоимость заимствования, но и риск волатильности валютного курса. Комплексно этот параметр называют "соотношением доходности к риску арбитража" (carry-to-risk ratio) .

Национальный банк Швейцарии (SNB) поддерживает нулевую процентную ставку и всегда готов вмешаться для сдерживания чрезмерного укрепления франка, что создает для арбитражных трейдеров относительно стабильную среду финансирования.

Риски арбитражных сделок: "подбирать монеты перед дорожным катком"

Экономисты сравнивают арбитражные сделки с "подбором монет перед дорожным катком": прибыль лежит буквально рядом, но малейшая заминка чревата катастрофой.

Главный риск арбитражных сделок — это валютная волатильность. Чтобы получить прибыль, доходность от разницы процентных ставок должна перекрывать убытки от неблагоприятных изменений курса. Однако валютные колебания часто значительно превышают размер процентной разницы и способны быстро свести на нет всю прибыль.

Вернемся к предыдущему примеру: если через год стоимость долларовых активов вырастет до $10 400, но при этом иена укрепится относительно доллара до уровня 80, то при обратном обмене инвестор получит всего 822 000 иен — после вычета 1% по кредиту это еще меньше изначально занятых 1 миллиона, что приведет к убытку.

Для инвесторов, использующих кредитное плечо, риск еще больше. Если убытки приводят к требованиям по дополнительному обеспечению, инвестор вынужден срочно продавать активы для получения наличности, что может вызвать падение цен на активы, дальнейшие убытки и новую волну вынужденных продаж, распространяя негативный эффект на более широкий рынок. По этой причине арбитраж часто рассматривается как важный источник глобальной финансовой уязвимости и передачи кризиса.

Масштабы арбитражных сделок: сложно точно оценить

Точный масштаб арбитражных сделок сложно оценить — из-за разнообразия их форм рынок не раскрывает стратегии отдельных инвесторов.

Исследователи Банка международных расчетов (BIS) в сентябре 2024 года попытались оценить объем арбитражных сделок с иеной: по их данным, около 200 трлн иен (примерно $1,3 трлн) чистого предложения иены абсорбируется небанковскими участниками рынка. Эта сумма включает зарубежных инвесторов, хеджирующих активы, номинированные в иенах, а также спекулянтов, которые возможно берут иены взаймы для арбитражных сделок, и не все средства прямо связаны с арбитражем.

Данные Комиссии по торговле товарными фьючерсами США (CFTC) дают более ограниченную, но оперативную картину: с конца июня хедж-фонды сократили чистые короткие позиции по иене в фьючерсах и опционах почти на две трети, при том что медвежьи ставки ранее достигали максимума за 19 лет. Чистая короткая позиция может считаться косвенным индикатором арбитражной активности, так как сама стратегия строится на ставке на ослабление валюты фондирования. Однако это отображает лишь малую часть мировой валютной активности, объем которой достигает $9,6 трлн в день.

Предупреждение 2024 года: как массовое закрытие арбитражных сделок вызвало рыночную турбулентность

Сильное влияние массового закрытия арбитражных позиций на финансовые рынки было полностью подтверждено в июле—августе 2024 года.

В ожидании дальнейшего повышения ставок и после заявлений главы Банка Японии Кадзуо Уэда (Kazuo Ueda) о возможном ужесточении монетарной политики трейдеры начали массово закрывать арбитражные позиции из-за роста расходов на заимствование в иенах. Это привело к резкому укреплению иены и нанесло удар по валютам, популярным среди арбитражных стратегий — прежде всего, мексиканскому песо. Японский фондовый рынок оказался также под давлением в результате закрытия позиционирования в иенах, что усилило рыночную волатильность.

Конкретные цифры поражают: с 31 июля по 5 августа иена укрепилась к доллару примерно на 8%; мексиканское песо по отношению к иене за тот же период ослабло примерно на 13%; индекс Nikkei 225 рухнул на 19%.

Этот эпизод еще раз подтвердил системный риск арбитража: когда масса инвесторов закрывает позиции одновременно, это может спровоцировать цепную реакцию перекрестных движений капитала на рынках акций и облигаций. По мере того как стоимость финансирования в иенах растет, опасения относительно новой волны массового закрытия позиций остаются на повестке дня.