AI-бум противостоит «5% доходности по казначейским облигациям США»! Nasdaq обновляет исторический максимум, укрепляя структуру «80/20», Уолл-стрит пересматривает соотношение акций и облигаций

Как сообщает Zhihui Finance APP, фантазия о прибыльности, вызванная экспансией AI-агентов, и давление на оценки, вызванное ростом долгосрочной доходности казначейских облигаций США, становятся на Уолл-стрит двумя самыми заметными противоположными силами. Однако, по крайней мере, до настоящего момента ответ, который дают рынки США, заключается в том, что беспрецедентная экспансия AI-вычислительных мощностей и волна применения AI перевешивают ряд важных негативных факторов, включая рост доходности долгосрочных казначейских облигаций США на срок 10 лет и более.

Именно поэтому некоторые из ведущих хедж-фондов Уолл-стрит начинают отказываться от традиционного инвестиционного портфеля "60/40" и переходят к более агрессивным моделям "80/20" — то есть активы акций ETF составляют около 80% всего ETF-портфеля, около 16% приходится на ETF с фиксированной доходностью, фокусирующиеся на казначейских активах, а оставшаяся небольшая часть может быть сосредоточена на инструментах управления ликвидностью, похожих на обратное РЕПО по гособлигациям, что делает эту структуру ближе к "80/20".

Десятилетние казначейские облигации США называют "якорем глобального ценообразования активов" из-за их эталонного значения для долларовой финансовой системы и оценки средне- и долгосрочных денежных потоков. Рынок казначейских облигаций США огромен и ликвиден, а доллар широко используется в международных финансах и резервах, поэтому изменение их доходности оказывает влияние на все рынки — долларовые корпоративные облигации обычно ориентируются на доходность казначейских облигаций с близким сроком и добавляют кредитное спред, ставки по ипотеке зависят от ценообразования по казначейским ценным бумагам и MBS, а оценки акций и недвижимости крайне чувствительны к ставке дисконтирования будущих денежных потоков.

С теоретической точки зрения, доходность 10-летних казначейских облигаций США эквивалентна индикатору безрисковой ставки r в знаменателе наиболее важной модели оценки акций — DCF. Когда другие показатели (особенно числитель — прогнозируемые денежные потоки) не претерпевают заметных изменений — как, например, в "вакуумный" период отчетности из-за отсутствия положительных катализаторов, — тогда, если уровень знаменателя продолжает находиться на исторически экстремально высоком значении выше 5%, оценки рискованных активов, тесно связанных с AI (техногиганты, компании с высокими доходностями, криптовалюты и т.д.), испытывают риск разрушения.

Тем не менее, по мере того как скептики AI вновь сдаются, трейдеры, оптимистично настроенные к теме AI-вычислений, активно изучают будущую динамику технологических акций — главным образом потому, что рискованные активы вновь выдерживают давление доходности, одновременно это отражает веру инвесторов в то, что коммерциализация AI и рост корпоративной прибыли могут в определённой степени компенсировать удар по себестоимости финансирования и увеличению ставки дисконтирования. Процесс выхода индекса Nasdaq 100 на новый исторический максимум впервые с июня был довольно извилистым. Сейчас рыночные оптимисты, подталкивающие этот рост, ищут доказательства неослабевающей бычьей динамики, основанной на беспрецедентном AI-инфраструктурном буме.

Финансовый гигант Уолл-стрит Jefferies недавно заявил, что под воздействием двойных двигателей — инвестиционного безумия вокруг AI и неожиданно сильного роста прибылей AI-компаний — индекс S&P 500, как ожидается, к концу 2026 года взлетит до 8000 пунктов, а в 2027 году может достичь 9000 пунктов. Ключевая логика Jefferies проста и убедительна: в цикле, когда прибыль, движимая AI, превышает историческую среднюю более чем в два раза, идти против тренда опасно. Прогноз на 8000 пунктов по S&P 500 в 2026 году основан на росте прибыли на акцию (EPS) до 373 долларов (рост на 35% г/г, значительно выше консенсуса рынка — 29%) и коэффициенте P/E 21,5.

Ожидание AI-прибыли против кривой доходности: почему рынок акций США все ещё выдерживает давление долгосрочных казначейских облигаций

По состоянию на неделю, закончившуюся 25 сентября, индекс Nasdaq 100 вырос на 3,3%, показав самый большой недельный рост с начала августа, а по итогам вторника закрылся на рекордном максимуме; Meta прибавила почти 13% за неделю благодаря положительным ожиданиям вокруг Muse. В то же время доходность 30-летних казначейских облигаций США достигала 5,53%, самого высокого уровня с 2004 года, нефть Brent оставалась выше 100 долларов за баррель. Рискованные активы снова устояли под давлением, что отражает продолжающуюся веру инвесторов в то, что коммерциализация AI и рост корпоративной прибыли могут частично нивелировать удар от роста издержек на финансирование и увеличения ставки дисконтирования. Тем не менее в пятницу снижение цен на нефть было обусловлено надеждами на прогресс в американо-иранских переговорах, возвращение энергоснабжения к норме пока не является свершившимся фактом.

Muse и GPT-6 Astra от OpenAI конкретизируют возможные пути реализации этого прогноза по прибыли. Muse выполняет кросс-приложенческие задачи на облачной виртуальной машине и браузере, продолжая работать даже после закрытия приложения пользователем; Astra усиливает навыки в вычислениях, программировании и многоступенчатых профессиональных задачах. Как только AI способен заниматься исследованиями, программированием, шопингом и офисными процессами, стоимость услуги выходит за рамки простой генерации ответа и стремится к доставке результата работы. С точки зрения бизнес-логики роста, более высокая вероятность успешного выполнения задач и более низкая стоимость исполнения, вероятно, стимулируют расширение клиентской базы среди компаний и потребителей, поддерживая ожидания роста от подписок, оплаты по факту использования и инфраструктурных доходов.

Передача этого роста применения на вычислительную мощность затрагивает все компоненты вычислительных систем: GPU и другие AI-ускорители отвечают за вычисления моделей, CPU — за выполнение браузеров, кода, виртуальных машин, вызов инструментов и организацию задач; увеличение весов моделей, контекста и параллельных сессий повышает спрос на высокоскоростную оперативную память, а рост числа файлов задач, долговременной памяти и кеша для послойного хранения — на DRAM и корпоративные SSD. Инженерный анализ Nvidia также отмечает, что производительность CPU-инструментов влияет на пропускную способность рабочих процессов агентов, а KV-кеш может послойно управляться между памятью GPU, памятью CPU и хранилищем в зависимости от требований к доступу.

Именно поэтому такие гиганты, как Goldman Sachs и Jefferies, видят хардкорную фундаментальную основу наращивания прибыли акций США под влиянием стремительного внедрения AI-приложений и AI-вычислительных мощностей. Резко увеличивающаяся проницаемость AI-агентов способна одновременно расширить спрос на вычислительные мощности, память, хранилища и оптоволоконные сети в качестве ключевых сегментов AI-инфраструктуры.

Ралли на рынке акций придаёт новый импульс переходу Уолл-стрит к стратегии «80/20»

На Уолл-стрит выдалась очередная неделя: доходности облигаций достигли максимума за десятилетия, нефть держится выше 100 долларов за баррель, а у Федеральной резервной системы появилось больше оснований для дальнейшего ужесточения политики. Однако рискованные активы вновь выдержали давление.

Несмотря на продолжавшийся в течение недели массовый выброс облигаций и возвращение инфляционных опасений в центр внимания рынка, уровни закрытия на рынке акций остались недалёкими от исторических максимумов, а кредитные спреды корпоративных облигаций оставались в контролируемых рамках.

Тем не менее, уверенность инвесторов в том, что AI способствует росту корпоративных доходов и экономической устойчивости, по крайней мере временно подавила эти опасения, а держатели акций продолжили получать прибыль. Сообщения о возможном прогрессе в диалоге между США и Ираном по поводу открытия Ормузского пролива способствовали снижению цен на нефть в пятницу и росту индекса Nasdaq 100 на 3,3% за неделю, что стало самым крупным недельным ростом с начала августа. Особенно выделялась Meta Platforms, чей инструмент Muse AI спровоцировал рост акций почти на 13%.

Однако за всем этим по-прежнему скрывается тень ослабления потребительской уверенности и невырванный до конца инфляционный риск. Последний на этой неделе серьёзно ударил по казначейским облигациям США, которые ранее считались одним из убежищ от рисков фондового рынка.

Часть средств направилась в новые защитные инструменты. С начала сентября порядка 2,7 млрд долларов поступило в Schwab U.S. Dividend Equity ETF, что, вероятно, станет 10-м подряд месяцем чистого притока; два крупных опциональных доходных ETF от JPMorgan в совокупности привлекли около 800 млн долларов, а iShares Global Infrastructure ETF — ещё 150 млн долларов. В то же время некоторые управляющие фондами фиксированной доходности сохраняют позиции на коротком конце доходной кривой.

Эти инструменты не являются традиционной заменой облигаций. Но по мере того как доходность краткосрочных облигаций приближается к 5%, они дают те качества, которых теперь ищут инвесторы: устойчивая доходность без необходимости нести длительный риск по срокам.

Главный инвестиционный директор Westwood с 18 млрд долларов под управлением Адриан Хелферт отмечает: "Инвесторы активно пересматривают 'те самые 40%' в классическом портфеле 60/40. Через дивиденды или опционы я могу получить достойную, устойчивую доходность, не принимая на себя такой уровень длительного риска. Поэтому мы уже сократили риски по долгосрочным бумагам в портфелях".

Как видно на графике выше, доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла максимума за более чем двадцать лет.

По крайней мере на рынке ETF учебник 60/40 всё больше напоминает 80/20. Согласно данным Bloomberg Intelligence, ETF на акции занимают около 80% всех активов ETFs — рекордно высокий показатель, а доля ETF фиксированного дохода — примерно 16%. Такой перекос в значительной степени обусловлен различиями в динамике активов и перераспределением крупных институциональных инвесторов, а не единогласным выбором частных лиц. Акции значительно опережают облигации по результатам, в то время как часть новых средств всё ещё распределяется по более традиционным весам.

Каковы бы ни были намерения, активы ETF инвесторов по-прежнему явно тяготеют к акциям, несмотря на предположения, что рынок облигаций может перетянуть капитал с рынка акций по мере сохранения доходностей на уровнях, невиданных со времён мирового финансового кризиса.

Глобальный главный стратег инвестиционной компании Principal Asset Management Сима Шах отмечает: "Если доходность растёт потому, что экономика США растёт быстрее, традиционное диверсификационное преимущество облигаций может быть уже не столь надёжным, особенно если одновременно растут ожидания по росту ВВП и инфляции. Вот почему инвесторы смотрят шире на возможности в акциях".

Так называемый "разрушитель благосостояния" — как показано на графике выше, ETF на долгосрочные облигации сроком от 10 лет стали зоной серьёзных потерь для инвесторов. Примечание: в портфель долгосрочных облигационных ETF входят TLT, IEF, SPTL, TLH, VGLT, EDV, ZROZ, GOVI, XTEN, UTEN, SCHQ, XSVN, GOVZ, XTWY, UTWY, UTHY, TYA, BBLB, USIN, LLDR. Источник: Baird Strategas.

В качестве примера аналитик Westwood Хелферт считает, что на текущих уровнях доходности облигации приносят приличный доход. Но он не готов брать на себя чрезмерные риски ценообразования длительных бумаг ради этой прибыли: "Доходность казначейских облигаций очень привлекательна — сейчас ставка по 10-летним выше 5%. Но скорость её изменений пугает".

Это связано с тем, что быстрый рост доходности моментально снижал цены долгосрочных облигаций. Индексная корзина долгосрочных облигационных ETF, отслеживаемая Baird Strategas, с момента основания привлекла около 224 млрд долларов, но теперь активы в них составляют лишь около 182 млрд, что отражает масштаб убытков от массовой распродажи. Среди четырёх категорий, выделенных Тоддом Сорном из этой компании, долгосрочные облигации нанесли инвесторам наибольший ущерб.

На этой неделе доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла 5,53% — максимум с 2004 года, а доходность по пятилеткам впервые с 2007 года превысила 5%. Brent поднялась выше 106 долларов, волатильность облигаций резко возросла. В то же время индекс S&P 500 закрыл первую положительную неделю с начала месяца.

Вице-президент по инвестиционным исследованиям Northwestern Mutual Wealth Management Garrett Aylward, управляющий $461 млрд, сообщил, что команда уже изменила структуру части фиксированной доходности в нескольких портфелях 60/40. Они добавили больше доли фондов недвижимости (REIT) и так называемых альтернативных ликвидных стратегий — это управляемые фьючерсы, арбитраж слияний и лонг-шорт стратегии.

В интервью он заявил: "Вся идея нашей структуры портфеля — дать больше диверсификации в компоненте фиксированного дохода. Ключевое — найти стратегии, дающие не связанные с другими активами доходы, то есть те, которые не коррелируют с акциями или облигациями, это крайне важно".

Что стоит за «80/20»: сохранить рост акций и пересмотреть логику защиты через долгосрочные облигации

Важно отметить: опережающая динамика акций сама по себе увеличивает их долю в портфеле, и потому "переход" к сочетанию активов 80/20 на Уолл-стрит отражает как пассивную смену весов из-за роста цен на акции в портфелях управляющих и хедж-фондов, так и активное сокращение доли долгосрочных облигаций рядом институтов.

Однако вне сомнений, капитал ищет инструменты, которые дадут доход, не требуя при этом большого риска по ставкам долгосрочных бумаг. С сентября Schwab U.S. Dividend Equity ETF привлёк около 2,7 млрд, два крупных покрытых опционом фонда JPMorgan — 0,8 млрд, iShares Global Infrastructure ETF — 0,15 млрд долларов. Их общая привлекательность — доходы от дивидендов, операционного кэша или опционных премий, но эти источники дохода всё равно могут сопровождаться падением курсовой стоимости; продажа кол-опционов для получения прибыли обычно предполагает отказ от части потенциала роста.

Проблема с логикой долгосрочных облигаций (сроком от 10 лет) — в том, что их дюрация всё ещё велика и продолжает расти, а быстрый рост доходности приводит к более значительным убыткам по цене облигационных портфелей; доход по купону в короткие сроки не всегда может эти потери компенсировать.

Из этого логично, что гиганты управления активами и хедж-фонды Уолл-стрит, похоже, реконфигурируют классическую структуру 60/40, ранее отвечавшую за три базовые функции: стабильный доход с ростом, снижение волатильности и хеджирование риска акций. Часть инвесторов контролирует чувствительность к ставке, вкладываясь в облигации с коротким сроком, дополняет доход дивидендами и опционами, использует высокомоментные AI-стратегии по акциям и ищет независимые источники прибыли через фьючерсы с плечом и арбитраж. Эффективность диверсификации таких инструментов зависит от конкретной структуры портфеля и рыночного фона.