Почему кризис недвижимости не повлиял на курс валют?

В последние годы рынок недвижимости находится в спаде, однако ослабление юаня оказалось слабее, чем ожидалось, а в этом году даже наблюдается его укрепление.

В 2021 году рынок недвижимости вступил в переломную фазу, номинальный курс юаня достиг максимума (офшорный юань 6,32); в 2022 году вследствие агрессивного повышения ставок ФРС США курс резко ослаб (7,37) и более двух лет оставался на низком уровне; с апреля 2025 года начался период укрепления, и сейчас офшорный юань составляет примерно 6,71.

Спад в недвижимости нанёс серьёзный ущерб внутреннему спросу, занятости, ценам активов, макроэкономическому росту и экономическим ожиданиям, однако по интенсивности ослабления и с точки зрения причинно-следственного анализа влияние недвижимости на юань не было выраженным. В 2025 году, когда балансы домохозяйств вступили в фазу всеобщего ухудшения, курс юаня к доллару, напротив, укрепился.

Почему так происходит?

Опыт Японии также вызывает вопросы.

После кризиса ипотечного пузыря в Японии в 1990 году иена не только не обесценилась, но даже шесть лет подряд укреплялась: курс доллара к иене снизился со 160 до 79,8; в дальнейшем, несмотря на продолжительную рецессию балансов, иена в результате Азиатского финансового кризиса ослабла, но потом снова укрепилась, а в 2011 году достигла примерно 75; после того, как с 2013 года была реализована политика "абэномики", Япония уже вышла из балансовой рецессии, но иена продолжала ослабляться и в этом году достигла минимума 163,98.

Почему исторические шоки в сфере недвижимости не подтолкнули валюты Японии и Китая к однозначному и прямому обесцениванию?

Данная статья анализирует влияние кризисов в недвижимости на валютные курсы и рассматривает, как шок недвижимости влияет на экспорт, внутренний спрос, экономическую структуру и динамику курсов через макроэкономическую политику.

Логика статьи

I. Японский опыт

II. Китайский опыт

III. Прогноз курса валют

I. Японский опыт

Кризис недвижимости 90-х нанёс тяжелейший ущерб экономике Японии, однако курс иены не отражал это быстро: в 1990–1995 годах, наоборот, иена значительно укреплялась.

Рассмотрим период 1995–2003 годов, когда рынок недвижимости уже сильно повлиял на балансы японских корпораций и банков.

Данные показывают, что объём процентных долгов нефинансовых корпоративных организаций Японии достиг максимума в 1995 финансовом году (623,6 трлн иен) и снизился до 425,6 трлн к 2003 году, сократившись на 31,8%; чистая финансовая позиция за вычетом акционерного капитала по обязательствам впервые с 1989 года стала положительной — с минус 131 трлн иен до плюс 83,3 трлн иен.

По данным министерства финансов Японии, с 1996 по 2005 год совокупные активы нефинансовых компаний выросли с 1260,3 трлн до 1301,4 трлн иен (на 3,3%), а общий долг снизился с 1004,2 трлн до 905,4 трлн иен (на 9,8%); отношение долга к активам сократилось с 79,7% до 69,6%.

Из-за проведения консервативной политики очистка рынка шла в Японии болезненно. В банковском секторе росли плохие долги, в марте 2002 года процент "плохих" кредитов достиг 8,4%. Центральный банк был вынужден спасать банки, и к марту 2005 года доля "плохих" кредитов сократилась до 2,9%.

Порассмотрим динамику иены.

В 1995 году иена к доллару достигла максимума, затем в 1996–1997 годах началось ослабление. Средний годовой курс доллара к иене вырос с 108,78 в 1996 году до 130,99 в 1998, что означает падение иены примерно на 17% за два года.

В это же время бушевал Азиатский финансовый кризис: валюты Азии резко обесценивались, только в 1997 году рупия, бат, вон по отношению к доллару подешевели на 40–50%. Причина — отсутствие валютных резервов, в том числе Южная Корея обращалась за помощью к МВФ, чтобы стабилизировать ситуацию.

Однако у Японии не было дефицита долларов. До 2010 года страна имела устойчивый торговый профицит: в 1996 году профицит текущего счёта составлял 1,4% ВВП, в 1998 году — 3%, в 2002 году — 3,5%; официальные валютные резервы выросли с 217,9 млрд до 419,7 млрд долларов, а чистые иностранные активы на 1998 год составляли порядка 1,15 трлн долларов.

С 1998 года начался период роста иены; после кризиса 2008 года, когда ФРС реализовала сверхмягкую монетарную политику, индекс доллара снизился, ставка по иене почти достигла нуля; спрос на иену как "тихую гавань", напротив, привёл к её укреплению, и к 2011 году курс достиг исторического максимума около 75.

Краткий вывод этого этапа: несмотря на тяжёлые балансовые удары по частному сектору, сильный экспорт, большие валютные резервы и сверхмягкая долларовая политика поддерживали высокий курс иены.

Далее рассмотри второй этап: с реализацией политики абэномики с 2013 года иена вновь перешла к устойчивому ослаблению.

После кризиса-2008 сильная иена подорвала японский экспорт, к 2011 году страна перешла от профицита к дефициту текущего счёта. После победы Абэ на выборах 2012 года началась абэномика: активная монетарная и фискальная экспансия, давление на иену, стимул для экспорта.

Ослабление иены началось уже в ноябре 2012 года. В 2012 году среднегодовой курс доллара к иене составлял 79,82, в 2015 — уже 121,05, что означает ослабление иены на 34%.

На момент старта абэномики негативное влияние недвижимости на экономику Японии уже существенно ослабло; компании вышли из балансовой рецессии примерно к 2005 году и начали наращивать активы.

Абэ ставил цель вернуть экспортный рост через ослабление иены, и в 2014–2020 годах торговый баланс существенно улучшился: три года были даже профицитными. После 2015 года иена даже немного укрепилась.

Таким образом, ключевым фактором ослабления иены в начале абэномики (2013–2015) стала ультрамягкая политика Банка Японии — сильное понижение доходности, ухудшение доходности по иене, крупный отток капитала и кэрри-трейд, всё это оказывало давлеющее давление на иену.

Данные показывают: Япония — долгосрочный нетто-экспортёр капитала, а в 2014–2019 годах этот отток достиг исторического максимума: в среднем 20,4 трлн иен в год. Это и был главный драйвер ослабления иены в тот период.

С 2020 по 2025 годы на экономику Японии обрушились ковид-кризис и нефтяной шок. Несмотря на рост экспорта, из-за резкого роста цен на энергоносители торговый дефицит стремительно рос; одновременно сильно ухудшились балансы по капитальным/финансовым счетам, возник крупный отток капитала. Несмотря на наблюдавшееся в последние месяцы расхождение между доходностью США и Японии и курсом доллар-иена, оба эти фактора усугубили падение иены до минимума 163,98.

Данные показывают: корреляция между спредом доходности облигаций США и Японии и курсом доллар-иена в последние годы выросла: коэффициент корреляции за 1990–2026 годы был 0,28, а после 2021 года — 0,74.

Какой опыт даёт Япония?

Пока экспорт, внешний долг и валютные резервы не ухудшаются, даже сильный удар по внутренней экономике (например, балансовый кризис у частных лиц и банков) практически не влияет на валютный курс.

Курс иены чаще определяется денежной политикой Японии и движением по текущему, капитальному, финансовому счетам платежного баланса.

Интересно рассмотреть два вопроса:

Первый: способствовал ли схлопывание пузыря на рынке недвижимости росту экспорта Японии, что, в свою очередь, поддерживало иену?

С 1990 по 2006 год недвижимость оказывала всё более глубокое давление на экономику, при этом Япония сохраняла устойчивый торговый профицит. Снижался внутренний спрос, шла дефляция, а из-за падения цен снижался реальный эффективный курс — это и могло стимулировать экспорт?

Второй вопрос: во время абэномики реальное ослабление иены было следствием мягкой денежной политики, или это задержанная реакция экономики после "шока" от недвижимости?

Если считать абэномику реакцией на кризисы недвижимости и 2008 года, то ослабление иены следует частично воспринимать как запоздалую компенсацию за обвал недвижимости. Если бы не было абэномики, не началась ли бы девальвация иены из-за снижения спроса, торгового дефицита и оттока капитала?

II. Китайский опыт

С 2020 по 2021 годы правительство Китая предприняло жёсткие меры по структурированию рынка недвижимости, и рынок резко пошёл вниз:

В период 2021–2025 годы инвестиции в строительство недвижимости упали с 14,76 до 8,28 трлн юаней (–43,9%), объём продаж жилья — с 18,19 до 8,39 трлн (–53,9%), средства, поступившие строительным компаниям, — на 53,7%; доходы от продажи государственных земель снизились на 52,3%.

Кризис недвижимости в Японии затронул реальный сектор, активы домохозяйств и банков, субстандартный кризис в США — весь финансовый сектор, а в Китае первый удар пришёлся по девелоперам, смежникам, местным бюджетам и банкам.

Однако нельзя недооценивать разрушительный потенциал недвижимости для всей макроэкономической системы. Удар приходит по нескольким составляющим: долги девелоперов и смежников, потери рабочих мест, снижение ценностей залогов и активов, падение земельных доходов и рост местных долгов, увеличение скрытых плохих долгов банков, ослабление экономического роста и ожиданий.

Простой подсчёт: в 2022–2025 годы потери стоимости городской жилой недвижимости — база примерно 77,5 трлн юаней, максимум — до 120 трлн; потери компаний недвижимости, бытовой техники и стройматериалов — около 30 трлн; максимальный недобор зарплат рабочих в строительстве — 1,53 трлн; дефицит местных бюджетов по землям и налогам — 14,23 трлн.

К середине этого года рынок недвижимости уже пережил самый опасный момент, вклад сектора в замедление роста ВВП сократился с 0,24 п.п. (2022) до 0,01 п.п., однако удар недвижимости всё ещё ощущается в макросистеме — в виде балансовой рецессии населения.

Данные показывают: остаток ипотечных кредитов снизился с 38,8 трлн юаней на конец 2022 года до 37,01 трлн к концу 2025-го; общий портфель кредитов для домохозяйств в 2025 году составил 83,28 трлн (+0,5% г/г). В первой половине 2026 года население уменьшило нагрузку: ипотека –3,8% г/г, домохозяйственные кредиты –1,3% г/г.

В Японии основной удар пришёлся на балансы компаний с 1995 года (через 4 года после обвала недвижимости). В Китае спад баланса домохозяйств и снижение частных инвестиций тоже проявились через 4 года после начала ухудшения на рынке.

Многие не понимают, насколько серьёзна для экономики балансовая рецессия. Я писал об этом ранее. С 90-х годов такие экономисты как Заомин Гу, Бернанке, Кругман стали анализировать макроэкономику, исходя из логики балансов. Бернанке разбирал "эффект ускорителя" и долларовую ловушку со стороны предложения и банковских балансов, а Заомин Гу показывал, как падение балансов компаний ведёт к рецессии с точки зрения спроса.

На примере Японии: обвал недвижимости уничтожает залоговую стоимость, разрушает кредитоспособность компаний, те уже не могут брать новые займы для расширения активов; как бы Банк Японии ни снижал ставку (к 1995 году она была около нуля), предприятия не занимают, а ускоренно гасят займы; массовое сокращение инвестиций ведет к ускорению рецессии.

За годы балансовой рецессии (около 10 лет) иена сначала резко падала, затем постепенно росла; сильное падение 1997–1998 годов было связано больше с Азиатским кризисом. Можно сделать вывод, что балансовая рецессия компаний не оказывает значимого влияния на курс иены.

С 2021 года, когда в Китае лопнул пузырь на рынке недвижимости, курс юаня к доллару сначала падал, затем стал расти. Основной причиной падения стала агрессивная политика ФРС по ставкам в 2022 году, а массовое ухудшение ситуации в недвижимости — фактор второго порядка (особенно в условиях контроля за движением капитала).

В этом году в Китае идёт полноценная балансовая рецессия домохозяйств, но курс юаня укрепляется. Таким образом, опыт Китая также не подтверждает тезис о влиянии балансовой рецессии на ослабление своей валюты.

Популярное мнение: в последние пять лет сильный экспорт нивелировал негативный эффект от кризиса недвижимости.

С 2021 по 2025 годы экспорт товаров вырос с 21,73 трлн до 26,99 трлн юаней (+24,2%), импорт — лишь на 6,4%; внешнеторговое сальдо — с 4,37 трлн до 8,51 трлн (+94,8%). По доллару объем экспорта за первое полугодие 2026 к 2021 вырос на 40%, по юаню — на 50%.

Недостаток спроса в экономике, вызванный спадом в недвижимости, был частично компенсирован экспортом, что поддерживало производство и макроэкономику. Однако рост экспорта не означает автоматическое укрепление юаня — наоборот, юань в этот период ослабевал.

Данные: с 2021 по 2025 годы торговый профицит почти удвоился, а средний курс юаня к доллару вырос с 6,4515 до 7,1429 (–10,7%).

Почему?

Как говорилось выше, главное — политика ФРС, а ещё — последствия для дифференциала доходностей активов между США и КНР из-за одновременного ужесточения ставок и кризиса недвижимости. Несмотря на огромный объём экспорта, экспортёры предпочитали не конвертировать выручку в юани, а держали долларовые активы ради более высокой доходности. Оценочно, за период 2021–2025 годы объём не конвертированной экспортной выручки достиг 1 трлн долларов, вызвав дефицит по операционному и финансовому счёту.

В 2025 году сальдо по текущему счёту составило 734,9 млрд долларов, а по капитальному и финансовому (включая ошибки и пропуски) дефицит был 760,2 млрд.

Вывод: рост экспорта и торгового профицита не означает укрепления юаня, важно отслеживать поток капитала — банковские операции по продаже/покупке валюты.

Данные: корреляция между чистым банковским выводом валюты и месячным медианным курсом офшорного юаня долгосрочно была всего 0,19, но во втором полугодии 2025 года — уже 0,79.

С конца 2025 года мотивация к конвертации резко увеличилась, а юань заметно укрепился.

Данные: с декабря 2025 по май 2026 года коэффициент конвертации экспортной выручки с 59% вырос до 72%+, и соответствующий курс юаня укрепился с 7,04 до 6,78. Совокупное положительное сальдо по валютным операциям в январе–июле 2026 года составило уже 289,4 млрд долларов.

Неясный момент: почему именно с конца прошлого года экспортёры стали активнее конвертировать валюту?

Несмотря на тренд к дедолларизации в мировой медиа-среде, дифференциал доходности между активами США и КНР даже увеличился, а доллар укрепился.

С 1 ноября 2025 по 29 сентября 2026 индекс доллара стабильно находится вокруг 100 пунктов, дифференциал по 10-летним гособлигациям США и Китая расширился ещё на 120 б.п., сейчас до –350 б.п.

Это не соответствует рыночной логике. Главной причиной оказалась политика: усиление контроля движения капитала, подавление несанкционированных операций брокеров Futubull, Tiger, Longbridge, требования репатриации средств у трансграничных e-commerce и ужесточение сбора налогов с зарубежных доходов населения.

Как анализировать дальнейшую динамику курса юаня?

III. Прогноз курса валют

В этом году мои прогнозы по доллару и золоту были удачными, а по курсу юаня — нет. Причиной стала неожиданная жёсткая политика. Это укрепление юаня стало неожиданностью, после чего многие заняли долгосрочную позицию на его рост.

Курс юаня определяется прежде всего двумя счетами: текущим и капиталовложений/фининструментов; оба критично зависимы от политики.

Китай — ведущий мировой экспортёр с контролем за движением капитала; экспорт и профицит — фундамент для курса. При этом курс юаня влияет на динамику экспорта.

С 2020 года бум экспорта был следствием кризиса COVID, нефтяного шока и макрополитики.

COVID внезапно прервал цепочки поставок в Европе и США, нефтяной шок усугубил восстановление, повысил издержки. Даже если цепочки в ЕС восстановлены, высокая стоимость приводит к потере конкурентоспособности. Сейчас становится ясно, что сложность восстановления цепочек в развитых странах оказалась недооценённой.

Данные: в 2015–2022 динамика экспортных цен Китая, США и Германии была схожей; c 2022 года — сильное расхождение: цены экспорта КНР падают, а США и Германия сохраняют высокие, экспортный индекс КНР даже ниже уровня 2015 года.

К тому же, мы недооценили влияние макрополитики на внутренние/внешние цены.

В странах Запада ответ на кризис — стимулирование спроса (дотации населению, поддержка расходов и роста цен, усиление импорта). В Китае, напротив, упор на поддержку предложения — инвестиционные льготы, налоговые бонусы, субсидии для быстрого роста производственных мощностей, что обеспечило экспортный бум в ответ на высокий иностранный спрос.

Де-факто политика Китая и Запада сошлись в полной синергии, но результат не радует никого: Запад опасается избыточной мощи китайской индустрии, угрозы рабочим местам и цепочкам поставок, и идёт на торговую войну; в Китае опасаются, что чрезмерно сильная индустриализация и недостаточные дотации внутреннего спроса приводят к избыточной мощности и недостаточному внутреннему спросу.

Следующий ключевой вопрос: как раз по мотиву главного японского урока — стимулирует ли схлопывание недвижимости экспорт, поддерживая курс?

Кризис недвижимости резко сокращает внутренний спрос и снижает цены; чтобы противостоять этим шокам и шоку COVID, политика правительства стремится поддерживать отрасли — производство растёт, внутренний спрос не поспевает, цены продолжают падать.

Если номинальный курс не меняется, цены на внутренние товары становятся дешевле относительно внешних, реальный эффективный курс падает, а иностранные покупатели получают за свои доллары больше китайских товаров. Это и стимулирует экспортный рост.

Данные Китая и Японии подтверждают эту логику.

С 1990 года по август 2026 номинальный эффективный курс иены вырос на 14%, а реальный эффективный — упал на 48% (после начала долгой дефляции в 1995).

Похожая динамика у юаня: с 2016 по 2022 год номинальный и реальный эффективный курс совпадали, после 2022 года — расходятся: номинальный вырос на 6% (по август 2026), но реальный — из-за падения внутренних цен — снизился на 12%.

То есть с 2022 года при стабильном номинальном курсе юаня к доллару внутренняя инфляция ниже внешней, и реальный эффективный курс падает. Это значит, что китайские компании берут объёмом, снижая маржу и компенсируя внутренний спад. В этом главная причина сильного экспорта.

Но остаётся вопрос: способствует ли кризис недвижимости ослаблению или укреплению юаня?

Обычно думают: если удар по внутреннему спросу и экономике столь силён — юань должен падать; но снижение спроса ведёт к обвалу внутренних цен, а это стимулирует экспорт — и поддерживает курс. Это парадокс.

Однако если дифференцироватьноминальный эффективный курс и реальный эффективный курс, всё становится очевидно.

Кризис недвижимости бьёт по внутреннему спросу, внутренние цены снижаются, реальный эффективный курс падает, экспорт растёт, что поддерживает номинальный курс; если политика не стимулирует внутренний спрос, а инвестиции в предложение усиливаются — внутренние цены ещё ниже, реальный эффективный курс ещё слабее, экспорт устойчив, а при капиталовому контроле и номинальный курс может вырасти.

Главный вопрос — хорошо ли это для экономики?

Как видно выше, чем более искажена структура (много инвестиций и мало потребления), тем больше ценовое преимущество и экспортная мощь. Это аномалия.

Если судить по номинальному курсу, активы Китая растут в цене, но с точки зрения реального эффективного курса активы, товары и рабочая сила обесцениваются. Такая экспортная модель — "больше объёма за меньшую цену", выручки больше, а прибыли и зарплат — нет. Компании работают больше, рабочих больше, а заработать становится только сложнее.

Спрашивается: если это невыгодно, почему компании не уходят? Ответ — субсидии: ежегодно на льготы по земле, кредитам, налогам и выплаты идёт 3–4 трлн юаней. Последствия: 1) отсрочка ухода с рынка — компании получают выгоды, наращивают добычу, цены падают; 2) перенос издержек — субсидии финансируются за счёт налогов и госзаимствований.

Чем сильнее экспорт, тем хуже структура экономики. Ошибочно думать, что сильный экспорт компенсирует спад недвижимости. На деле это разъедает основы экономики и рано или поздно отразится на номинальном курсе.

Выводы:

Первое: валютный курс — не синхронный индикатор ВВП. Если экспорт, внешний долг и финансы не ухудшаются при схлопывании недвижимости, даже при балансовой рецессии населения или бизнеса курс не обязательно тут же отражает внутренние шоки; монетарный кризис возникает лишь при ухудшении валютных резервов и долга; а компенсация шока — через снижение цен и реализацию экспорта.

Второе: это не подтверждает тезис “обвал недвижимости способствует экспортному росту”. Рост экспорта при кризисе недвижимости — результат снижения реального эффективного курса; внутренний спрос это не решает и проблему усугубляет.

Третье: макроэкономическая, промышленная и финансовая политика играют решающую роль.

Если кризис недвижимости переходит в балансовый кризис банков, или проблема структуры начинает угрожать экономике, крупные фискальные и монетарные стимулы (как абэномика), расширение спреда ставок ускоряют падение курса. Эффект валюты — это скорее запаздывающая реакция на углубление структурных проблем.

Сегодня политика сохраняет высокий уровень инвестиций и мощностей, поддерживает экспорт через понижение внутренних цен и контроль за движением капитала, потому номинальный курс укрепляется, но за этим скрывается “сильный экспорт, сильный юань” на фоне “низких цен, низких прибылей, низкого реального эффективного курса”.

Единственная основательная мера — перестройка структуры: переход политики с акцента на предложение к поддержке спроса, с инвестиций и экспорта — к росту доходов населения и внутреннего спроса.

Наконец — прогноз по номинальному курсу юаня.

Курс вряд ли ожидает крупный сдвиг — несмотря на замедление темпов инвестиций, субсидии малым потребителям не компенсируют разрыв; экспорт остаётся устойчивым, внешний долг мал, резервы и зарубежные активы высоки, значит курс не будет резко колебаться или резко девальвироваться по причине спада недвижимости; его динамика определяется политикой и поведением экспортеров по валютным операциям.

Правительство Китая не будет инициировать цикл укрепления юаня, оно предпочитает держать стабильность: если рыночный спред растёт — контроль капитала усиливается, антициклический фактор негативен, оберегая от рецессии юаня; если спред сокращается — контроль ослабляется, антициклический фактор позитивен, не давая курсу чрезмерно окрепнуть.

Ожидаю, что в 2027 году курс юаня к доллару ослабнет, доллар вырастет до 7,0 юаня.