Ховард Маркс: если все говорят о пузыре, возможно, пузырь еще не лопнул

По мере того как всё больше миллиардеров и рыночных игроков заявляют о формировании пузыря на фондовом рынке, движимом AI, сопредседатель Oaktree Capital Говард Маркс (Howard Marks) высказывает парадоксальную точку зрения: именно потому, что все говорят о пузыре, до момента его лопания, возможно, ещё очень далеко.

Как сообщает Bloomberg 18 октября, Говард Маркс в интервью заявил, что в данный момент он не считает, что рынок уже достиг состояния настоящего пузыря. Его основной тезис таков: одна из ключевых черт пузыря — это “полное неосознание риска” (obliviousness) со стороны инвесторов, а когда весь Уолл-стрит настороженно следит за риском пузыря, этого самого “неосознания” на рынке как раз и нет. “Если достаточно много людей задаются вопросом, не сформировался ли пузырь в определённой сфере, есть все основания полагать, что даже если это пузырь, рынок будет вести себя очень сдержанно”, — говорит Маркс.

Эта оценка резко контрастирует с нынешней нервозностью на рынке. От Рея Далио (Ray Dalio) до миллиардера Майкла Новограца (Michael Novogratz) множество хедж-фондовых гигантов уже открыто предупреждают, что AI-трейдинг подталкивает рынок к грани пузыря. После того как индекс Nasdaq 100 в начале месяца обновил исторический максимум, на прошлой неделе он тут же упал на 5,5%, и некоторые рыночные участники связали это с массовым выбросом страхов по поводу пузыря.

Определение пузыря: три основных критерия Говарда Маркса

Говард Маркс ещё на пике интернет-пузыря в 2000 году предупреждал о перегреве и в прошлом году заявил, что находится в “режиме наблюдения за пузырями”. Он признаёт, что сам термин “пузырь” довольно “размытый”, но

он описывает пузырь как “иррациональный бум, это безрассудство, это неосознанность”. По его мнению, самая типичная черта пузыря — превращение рынка в общественную истерию — “некоторые богатеют до абсурда, а все, кто остался в стороне, чувствуют себя глупо и очень об этом сожалеют”.

Согласно этой схеме, текущая оценка Маркса такова: инвесторы действительно проявляют “страх упустить выгоду” (FOMO) по поводу дальнейшего роста, но сама продолжающаяся дискуссия о рисках пузыря доказывает, что рынок не впал в “неосознанность”; и по другому признаку — безрассудному поведению инвесторов — сигналы также неоднозначны.

Оценочные показатели: сравнение с 2000 годом выявляет значительные различия

Важным аргументом в пользу позиции Говарда Маркса выступает текущий уровень оценки. Если говорить о форвардном P/E индекса S&P 500 и Nasdaq 100, то из-за ожиданий сильного роста прибыли этот показатель в текущем году даже снизился, не показывая явных признаков пузыря.

Особенно заметна разница по сравнению с месяцем до пика интернет-пузыря в 2000 году: тогда средний форвардный P/E пяти крупнейших по капитализации технологических компаний S&P 500 составлял около 65, а сейчас у пяти ведущих техногигантов это примерно 23.

Тем не менее, другой показатель оценки вызывает тревогу у части инвесторов. Коэффициент циклической корректировки прибыли (CAPE, или Shiller P/E) сейчас составляет около 41 — почти на историческом максимуме 44, установленном в 1999 году. Соучредитель DataTrek Research Николас Колас называет это “самым тревожным графиком оценки на рынке”.

Главный рыночный стратег JonesTrading по институциональным услугам Майкл О’Рурк скептически относится к снижению форвардного P/E. Он отмечает, что крупнейшие технологические компании активно наращивают долговую нагрузку ради строительства AI-инфраструктуры, а повышение левериджа обычно сжимает мультипликатор оценки, что вовсе не гарантирует её адекватность.

“Мы вывели вендорское финансирование на совершенно новый уровень — сами производители чипов вынуждены субсидировать покупку своей продукции, иначе этих закупок просто не будет.”

Концентрация рынка и технические предупреждающие сигналы

Помимо оценки, беспокойство вызывает и высокая концентрация индекса. Сейчас доля трех компаний — Nvidia, Apple и Microsoft — в S&P 500 составляет около 21%, а в октябре 1999 года для такой доли требовалось почти 10 акций.

С технической точки зрения трейдеры также отмечают ряд сигналов, схожих с предыдущими “пузырями”: стремительный рост полупроводникового сектора повторяет траекторию прошлых бумов; огромный разрыв между лучшими и худшими акциями внутри техсектора и устойчивое сужение ширины рынка.

За последние 10 лет индекс Nasdaq 100 опередил S&P 500 на 250 процентных пунктов, и многим инвесторам трудно отказаться от экспозиции на техсектор. “Даже если вас беспокоят технологические акции, вы не можете их бросить. Отказаться от них — это почти безрассудство, ведь они всегда впереди”, — отмечает опытный инвестор Джим Полсен (Jim Paulsen).

Сигналы настроения: эйфория сочетается с осторожностью

С точки зрения инвесторских настроений, общая динамика этого года далека от уровней классического пузыря.

Высокая инфляция, неопределённость вокруг промежуточных выборов и война в Иране заставили трейдеров выбирать оборонительную тактику на ряде временных отрезков в 2026 году; Nasdaq 100 уже не раз корректировался, включая полноценное снижение на 10%.

Впрочем, признаки эйфории полностью не исчезли. CEO Broadcom Хок Тан открыто заявил, что ажиотаж вокруг AI привлёк массу инвесторов, “которые даже не понимают, во что вкладывают”, и их поведение “напоминает игру в казино”. Главный инвестиционный стратег CFRA Сэм Стовалл (Sam Stovall) поделился одной историей:

Он рассказал, как однажды обсуждал с газетчиком из Нью-Йорка рынок и тот попросил распечатать исследование по AI-акциям Intel и Cisco — этот эпизод напоминает знаменитую историю 1929 года, когда Джозеф Кеннеди услышал биржевые советы от чистильщика обуви накануне краха рынка.

Как лопаются пузыри: решающую роль играет кредитный рынок

Даже если текущий пузырь ещё не дозрел, участники рынка внимательно следят за возможными катализаторами разворота. Главный рыночный стратег Reynolds Strategy Брайан Рейнольдс отмечает, что “обычно именно проблемы на кредитном рынке заканчивают цикл. Когда участники сталкиваются с маржин-коллами, которые не могут выполнить, тогда начинаются настоящие неприятности.”

Быстрый рост ставок уже начал оказывать давление на прежних фаворитов рынка. Акции CoreWeave с января по начало мая почти удвоились, но после падения рынка на прошлой неделе их доходность с начала года ушла в минус, а доходности облигаций резко выросли.

О’Рурк подчёркивает, что пузыри лопаются не из-за провала самой технологии, а из-за чрезмерного оптимизма в оценках. “Инвесторы становятся излишне самоуверенными, а потом переплачивают за активы. Вот в чём суть мышления пузыря. AI, несомненно, изменит мир”, — говорит он. “Вопрос в том, какую цену мы готовы за это заплатить.”

В интернет-эпоху сама технология одержала огромную победу, но когда прибыль не оправдала ожиданий и ставки выросли, узкая группа лидеров перестала тянуть рынок вверх. Ход истории снова внимательно анализируется современными участниками рынка.