"Soliqdan qochish Alpha" -- Wall Street-da eng ommabop bo‘lgan "hedge fondining yangi strategiyasi", super boylarga "nol soliq stavkasi" olishda yordam beradi

Amerikaliklar tez-tez aytishadi: "Dunyoda faqat o‘lim va soliq to‘lash muqarrar". Biroq, bugungi Wall Street’da eng boy odamlar aynan shu "temir qonun"ni buzishga urinmoqda.

Yaqinda "Soliqni oldindan kamaytirish Alfa" (Tax Alpha) deb nomlangan kvant sarmoya strategiyasi Wall Street’da juda mashhur bo‘ldi. AQSh fond bozori uzluksiz o‘sib borayotgan bir paytda, katta miqdorda nerealizatsiyalangan foydaga ega milliarderlar va yangi texnologiya boylari eng ko‘p tashvishga soladigan narsa — pulni naqd qilayotganda AQSh Daromad Soliqlari Xizmatiga (IRS) bu yuqori kapital foyda solig‘i uchun qanday javob berish.

Natijada, kvant xedj-fondlar boshchilik qilayotgan yangi bir instrument — "Soliqqa moslashtirilgan uzun-qisqa strategiya" (Tax-Aware Long-Short) to‘liq avj oldi. Bloomberg manbalariga ko‘ra, hozirda har hafta qariyb 1 milliard dollar mablag‘ ushbu strategiyalarga kirib kelmoqda, umumiy hajm esa 150 milliard dollardan oshib ketdi; keng ma’noda soliq optimallashtirish vositalarini hisobga olsak, butun "Soliqni oldindan kamaytirish Alfa" yo‘nalishida mablag‘ miqdori 1 trillion dollardan oshgan.

Amerika milliarderlar "kam soliq, hatto nol soliq to‘lash"ni yangicha kvant sarmoya yo‘liga aylantirmoqda.

Joriy yilning may oyida xalqaro iqtisodiy forum — Milken Jahon Konferensiyasida yuzlab milliard dollar aktivlarni boshqarayotgan bir boylik menejeri shunday dedi: "Men boshqarayotgan barcha yirik mijozlarim aynan shu strategiyani qo‘llashmoqda. Bu hozir butun sohada eng issiq biznes yo‘nalishi."

Kimlar bu to‘lqinni boshlab berdi? "Faqat o‘lim muqarrar"

Ushbu inqilobning asosiy harakatlantiruvchisi — kvant giganti AQR Capital Management va uning asoschisi Cliff Asness hisoblanadi.

Allaqachon 2021 yil boshida Cliff Asness kompaniya saytida "Qanday qilib pul ishlash va soliq to‘lamaslik" mavzusida maqola yozdi. U maqolaga ochiqchasiga muhokamali sarlavha berdi: "Hozir faqat o‘lim muqarrar" (Now There's Nothing Certain But Death) — bu soliq to‘lash allaqachon majburiy emasligini ko‘zda tutadi.

2023 yildan boshlab, AQR yuqori sof qiymatli mijozlarga "Soliqqa moslashtirilgan uzun-qisqa strategiya" (Tax-Aware Long-Short) keng miqyosda targ‘ib qilmoqda va mijozlarning shaxsiy holatiga moslashtirilgan mustaqil account (SMA) mahsulotlarni taklif qila boshladi. O‘sha paytda bunga ahamiyat berishmagan. Biroq bir necha yildan so‘ng, bu strategiya Wall Street’da eng issiq mahsulotga aylandi va haftasiga deyarli 1 milliard dollar mablag‘ jalb qilmoqda.

Boylar dardiga to‘g‘ridan-to‘g‘ri zarba bera olgan ushbu strategiya orqali, ilgari "qiymat investitsiyasi" ishlamagan va aktivlari 10 milliard dollardan tushib ketgan AQR muvaffaqiyatli qayta tiklandi. Boylarning soliqdan qochish ehtiyoji kuchaygani sari, Bloomberg ma’lumotlariga ko‘ra, 2025 yil oxirida AQR jami aktivlari 189 milliard dollarga yetgan (shu yili sof oqim 75 milliard dollar); 2026 yil birinchi choragida xedj-fond aktivlari 140 milliard dollardan oshib, dunyoning eng yirik xedj-fondlari qatoriga qaytdi.

Jumladan, AQRning "Soliqqa moslashtirilgan uzun-qisqa strategiya" (Tax-Aware Long-Short) mahsulotlari uch yil ichida 3 milliard dollardan 70 milliard dollarga yetdi, kompaniya umumiy hajmining qariyb 40 foizini tashkil qilmoqda.

"Soliqni oldindan kamaytirish Alfa" qanday sehr ko‘rsatmoqda?

Bu strategiyani to‘g‘ri tushunish uchun avval AQSh soliq qonunchiligining asosiy qoidasini bilish kerak:

AQShda investorlar aksiya, ko‘chmas mulk yoki kompaniya sotganda eroqqan "narx farqidan olingan foyda" uchun eng ko‘pi bilan 23,8% kapital foyda solig‘i to‘lashlari kerak. Lekin qonun "foyda va zarar o‘zaro qoplanadi" prinsipi imkonini beradi, ya’ni agar siz A investitsiyadan 10 million dollar topib, B investitsiyani soting va 10 million zarar tan olib, natijada sof foyda nol bo‘lsa, biron so‘m soliq bermaysiz.

Bunga "soliq zararini yuvish" deyiladi. Bir necha o‘n yillardan beri AQSh investorlarida soliqdan qochishning eng sodda usuli shu: bozorda qadri tushgan aktivlarni ataylab satar, zararlarni rasmiylashtiradi va bu "hisobdagi zarar"lar bilan boshqa investitsiyalardan kelgan "soliqqa tortiladigan foyda"ni qoplaydi.

Lekin muammo shundaki: bozor ko‘p yillik o‘sishda bo‘lsa, aksariyat aksiyalar faqat ko‘tariladi, "zararga" ega pozitsiyani topish qiyinlashadi. Sanoat hisob-kitoblariga ko‘ra, hozirda bevosita indekslash (Direct Indexing) accountlarining yarmiga yaqini "qotib" qolgan — yangi soliq zararini ishlab chiqarish mushkul.

AQRning yangiligi nimada: levarij va shartnoma orqali sotishni kiritib, ataylab katta miqyosda zarar "ishlab chiqaradi".

• Birinchi bosqich: Qarzdorlik hisobiga pozitsiyani kattalashtirish. Masalan, mijoz 100 million dollar kiritadi, AQR qo‘shimcha qarz olib 180 million dollar umumiy pozitsiyaga chiqadi: 140 million dollarlik aksiyani uzun (140%), 40 million dollarlik aksiyani qisqa (40%) ochadi.

• Ikkinchi bosqich: Bozor daromadini saqlab qolish. Net pozitsiyani hisoblaymiz: 140 million dollar (uzun) - 40 million dollar (qisqa) = 100 million dollar (100%). Bu degani, portfel hali ham AQSh bozorining o‘sishidan va ortiqcha kvant daromadidan to‘liq bahra oladi.

• Uchinchi bosqich: "Zarar ishlab chiqaruvchi" mexanizmini yoqish — bu butun "raqamli sehr"ning asosi. Asosiy narsa qisqa ochilgan 40 million dollarlik aksiyalar. Bozor ko‘tarilayotganida, qisqa ochilgan aksiyalar ko‘pincha ommaviy o‘sib ketadi, ya’ni qisqa pozitsiyalarda tinimsiz katta zararlar hosil bo‘ladi.

Algoritm birorta qisqa pozitsiyada zarar keltirganini ko‘rsa, zudlik bilan yopadi va "realizatsiya qilingan zarar"ni rasmiylashtiradi, qonuniy ravishda tashqi katta soliq majburiyatlariga qarshi ishlatiladi; aksincha, uzun pozitsiyadagi katta foyda keltirgan aksiyalarni esa algoritm qat’iy ushlab turadi. Sotmayotgan ekan, bu "nerealizatsiyalangan foyda" hisoblanadi va IRS undan bir so‘m ham ololmaydi.

Yakunda nima hosil bo‘ladi:

• IRS uchun: Milliarderning soliq deklaratsiyasida algoritm doimiy ravishda ishlab chiqarayotgan yuz millionlab "real zarar"lar ko‘rsatiladi va kompaniya, fond, yoki ko‘chmas mulk sotishdan tushgan kapital foyda tinimsiz aynan nolinchi darajaga olib chiqiladi.

• O‘zi uchun: Account aktivlari umuman kamaymaydi, aksariyat sifatli aksiyalar accountda turishda davom etib, narxi ham o‘sishda davom etadi.

AQR taqdimoti shunday natijani ko‘rsatadi: Mijoz 100 million dollar kiritadi, 10 yildan so‘ng hisob 300 million bo‘ladi, bu davrda algoritm ishlab chiqqan jami soliq yo‘qotishi 580 million dollardan oshadi — boshlang‘ich kapitaldan qariyb 6 barobar ko‘p.

Asl sir: Zarar ishlab chiqarish emas, balki soliq yukini abadiy yo‘q qilish

Endi ko‘paygan uzun aksiyalarni kelajakda sotsa, juda katta soliq to‘lash kerak bo‘lmaydimi? Bu o‘rinda Amerika milliarderlarining AQSh meros huquqi bilan birga o‘ynagan "yakuniy halqa"si — foydani bexisob kechiktirish bo‘ladi.

Qisqa tomonda zarar qilsa, yopib zararni rasmiylashtiradi; uzun tomonda foyda ketsa, ushlab turaveradi — sotmaydi, soliqqa ham duch kelmaydi.

Qiyos qilib ko‘ring: sizda bir uy bor, narxi o‘sadi, lekin sotmaysiz, aksa qiymat solig‘i to‘lamaysiz. Sotilmagan ekan, o‘sish faqat hisobda qoladi, IRS esa unga hech narsa qila olmaydi.

Yana bir narsa: Agar bu o‘sib borayotgan aktivlar vafot etilgunga qadar ushlab turilsa, AQSh qonunchiligiga ko‘ra, merosxo‘rlar "meros olingan vaqtdagi narx" (Stepped-Up Basis) asosida hisoblab oladi, ilgari to‘planib kelgan barcha realizatsiyalanmagan foyda soliq majburiyati shundoq yo‘qoladi.

Bu nimani anglatadi? Bir butun yo‘nalishda boylar: AQR accountida ishlab chiqarilgan zararlar bilan kompaniya, ko‘chmas mulk, aksiyalar savdosidan kelgan soliqqa tortiladigan foydani qoplaydi; uzun pozitsiyadagi aktivlar doim o‘sib boradi, lekin soliq qo‘llanmaydi; oxiri esa merosxo‘rlarga o‘tganda soliq umuman bo‘lmaydi.

Qisqa savdo instituti Orso Partners asoschisi hamkori Nate Koppikar bu strategiyaning yakuniy maqsadini shunday ta’rifladi:

Bosh direktori qiymati 5 milliard dollarlik kompaniyani sotadi, AQRning bu zarar ishlab chiqaruvchi mexanizmi orqali kapital foyda solig‘ini to‘liq qoplaydi — qolgan portfelni merosxo‘rga o‘tkazadi, butun umrda haqiqiy soliq stavkasi deyarli nol bo‘ladi. Bu umuman barqaror biznes modeli emas.

Nega Amerika boylari hozir bunday strategiyani ko‘p sotib olishmoqda

Bu so‘rovning portlashi ortida bir to‘g‘ridan-to‘g‘ri fon bor: so‘nggi o‘n yilda AQSh fond bozori doimiy o‘sib boradi, texnologik gigantlar, private equity, erta investorlar va uzoq muddatli moliyaviy aktivlarga ega bo‘lgan har bir kishi hisob kitobida juda katta o‘sish jamlangan. Asl pulga aylantirilgan zahoti — kompaniya IPO, private equitydan chiqish, ko‘chmas mulk sotish — darhol ulkan soliq majburiyati paydo bo‘ladi.

Private equity investorlari ayniqsa ko‘proq tashvishlanadi. Oxirgi 20-30 yilda katta miqdorda natijada esa realizatsiyalanmagan foyda yig‘ilgan, xavf — istalgan vaqtda chiqishda soliq to‘lash lozim bo‘ladi. Venchur investorlari, kompaniya asoschilari, aksiyalari orqali asosiy daromad oladigan texnologik menejerlar ham shunday holatda.

Bundan tashqari, boylar uchun soliq stavkalarini oshirish bo‘yicha siyosiy muhokamalar ham davom etmoqda, bu ularni uzoq muddatli soliq xavfiga nisbatan sezgir qiladi va hozirgi past darajadagi soliqni “muzlatib qo‘yish”ga kuchli turtki beradi.

AQRning yana bir "Delphi Plus" mahsuloti yanada ilgari bormoqda — svop shartnomalaridan keladigan zararlar orqali faqat kapital foyda solig‘iga emas, balki eng yuqori stavkali mehnat daromadiga (W-2 income) ham urinish mumkin. Nyu-York universiteti huquq professori, soliqqa oid masalalar bo‘yicha Daniel Hemel to‘g‘ridan-to‘g‘ri aytdiki, Delphi Plus aynan IRS uchun eng diqqatga sazovor mahsulot hisoblanadi.

Buning orqasida AQSh boyligining moliyaviy aktivlarga tobora ko‘proq to‘planishi yotadi

Makro nuqtai nazardan, ushbu "Soliqni oldindan kamaytirish Alfa" bo‘roni tasodifiy emas.

Yarim asr ilgari, AQShda uzoq muddatli kapital foyda uchun maksimal amal qiluvchi soliq stavkasi 40%ga yaqin edi. Keyinchalik hukumatlar uni pasaytirib bordi, minimal darajasi 15%gacha tushdi, hozirgi kunda esa investitsiyadan sof daromad solig‘i bilan 23,8%.

Bundan tashqari, AQSh boyligi tobora ko‘proq moliyaviy aktivlarga — aksiya, private equity, kompaniya kapitaliga — jamlanmoqda. Bunday boylikning xususiyati: sotilmasa, soliqqa tortilmaydi, muddat cheklanmaydi. Murakkab moliyaviy instrumentlarini ishlab chiqa oladiganlar esa bu muddatsiz holatni abadiy soliqdan ozod qilishadi.

Sobiq BlackRock boshqaruvchi direktori Morris Pearl hozir "Vatanparvar millionerlari" harakatining yetakchisi, bu tashkilot boylar uchun soliqlarni oshirishni targ‘ib qiladi. U shunday deydi: "Men istardimki, ko‘proq kreativ odamlar jamiyat uchun qadriyat yaratsin," — murakkab moliyaviy tuzilmalar qurib soliqni kamaytirish o‘rniga. "Men ularni yomon deb hisoblamayman, lekin AQShda moliyaviy muhandislik sanoati juda katta."

Regulyator ogohlantirishi: qonuniylik va agressivlik chegarasi

Bu strategiya hozircha huquqiy kulrang zonada rivojlanmoqda, lekin nazorat bosimi kuchaymoqda.

2026 yil iyul oyida AQSh Moliya vazirligi rasmiy ogohlantirish berdi. Soliq siyosati bo‘yicha yordamchi vazir Kevin Salinger ochiq : "Agar nimadir ochiq-oydin juda yaxshi ko‘rinsa, baland ehtimol bilan bu haqiqatdan yiroqdir." Moliya vazirligi "agressiv soliq rejalashtirish"ga nigohni yumilishi bo‘lmaydi dedi. Xabar chiqishi bilanoq, AQR bilan bog‘liq aksiyador AMG narxi 7% pasaydi.

Sohadagi mutaxassislar AQRning "Delphi Plus" mahsuloti yordamida ish haqini ham qoplasa bo‘lishi — juda katta imkoniyat, biroq bu IRSning eng kuchli zarbasini chaqirishi mumkinligini aytadi. Nyu-York universiteti soliq huquqi professori Daniel Hemel ogohlantirdi: bu kabi fondlar Moliya vazirligi ruxsatiga to‘liq bog‘liq, "Buni Kongress yaratmagan, aksincha Moliya vazirligi va IRS o‘zi ochgan bo‘lib, uni istalgan vaqtda yopib qo‘yishlari mumkin".

Allaqachon kanal tomonida sovuq shamol esmoqda. Fidelity va Charles Schwab bunday uzun-qisqa SMA’lar uchun hisob ochishni cheklab yoki shartlarni og‘irlashtirib qo‘ydi. AQR ham mahsulot sahifasiga yashirincha maxsus ogohlantiruvni qo‘shdi va kelajakda IRS orqaga qaytib jazolashi mumkinligini tan oldi.

Shunga qaramasdan, osmondan osilib turgan regulyator qilichiga qaramay, bu bayram hali to‘xtagani yo‘q. Regulyator xavfi haqida so‘raganlarida, AQR asoschisi Asness o‘zaro muloqotda Wall Street kayfiyatini bir jumla bilan tasvirlagandi: "Ko‘chada 100 dollar topsangiz, egilmasmidiz?"