Trương Vũ: Suy ngẫm về câu chuyện tỷ giá hối đoái

Quan điểm cốt lõi

➤ Hiện tại, logic chủ đạo về tỷ giá trên thị trường có ba điểm thiếu sót rõ rệt: Thứ nhất, việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ giảm lãi suất và xu hướng của đồng USD không có mối liên hệ tất yếu; Thứ hai, chênh lệch lãi suất chính sách giữa Trung Quốc và Mỹ có rất ít liên quan đến tỷ giá; Thứ ba, quan điểm cho rằng việc đồng Nhân dân tệ tăng giá làm tổn hại xuất khẩu thiếu cơ sở thực nghiệm.

➤ Giai đoạn gần đây, quá trình tăng giá của đồng Nhân dân tệ chia làm hai giai đoạn: Giai đoạn đầu chủ yếu được bảo vệ bởi chính sách, giai đoạn sau chuyển sang do cung cầu thị trường dẫn dắt, chính sách chuyển sang kiềm chế việc tăng giá quá mức. Về mặt giao dịch thanh toán ngoại tệ, áp lực tồn kho đã được giải phóng một phần, còn ở góc độ dòng chảy, do PMI yếu, yếu tố cơ bản chưa đủ hỗ trợ, dự kiến tỷ giá sẽ duy trì sự ổn định biến động.

➤ Trong 1-2 năm tới, đồng USD có thể duy trì trạng thái trung tính nghiêng về mạnh, lý do gồm: Tăng trưởng kinh tế tương đối của Mỹ vẫn cao, vị thế bán khống USD đã đạt cực hạn, và không nên đơn giản hóa việc tỷ lệ nợ công Mỹ tăng cao đồng nghĩa với USD suy yếu.

➤ Về trung-dài hạn, nếu đồng Nhân dân tệ xuất hiện đánh giá lại, điểm mấu chốt là ngành sản xuất trung lưu của Trung Quốc có thể đạt được đột phá toàn cầu hay không. Hiện tại, tỷ suất lợi nhuận gộp ở nước ngoài của ngành sản xuất trung lưu đã vượt trong nước, cơ cấu cung cầu ngành lành mạnh, đang chuyển sang sản xuất cho nhu cầu toàn cầu, điều này có thể thúc đẩy thay đổi cơ cấu thặng dư và hành vi thanh toán ngoại tệ, từ đó thúc đẩy quá trình quốc tế hóa đồng Nhân dân tệ.

Nội dung chính

Tôi xin chia sẻ một số suy nghĩ về vấn đề tỷ giá, chủ yếu chia thành ba phần:

Thứ nhất, logic chủ đạo về tỷ giá trên thị trường vốn hiện nay, theo tôi là có nhiều vấn đề lớn.

Thứ hai, về xu hướng trung hạn của đồng USD, tôi cho rằng trong 1-2 năm tới cần cảnh giác với khả năng USD duy trì trạng thái trung tính nghiêng về mạnh, chứ không phải trung tính nghiêng về yếu.

Thứ ba, tỷ giá đồng Nhân dân tệ trong 2-3 năm tới có một vấn đề quan trọng cần thảo luận: Nếu ngành sản xuất trung lưu của Trung Quốc thực sự đạt được đột phá toàn cầu và dẫn đến thay đổi đáng kể trong cơ cấu thặng dư, thì liệu tỷ giá Nhân dân tệ có thể đón nhận một đợt đánh giá lại nhỏ như năm 2005 hay không? Đây là vấn đề cần chú ý trong trung-dài hạn. Về ngắn hạn, dự kiến tỷ giá sẽ duy trì ổn định trong năm tới, tôi sẽ phân tích từ cả hai khía cạnh ngắn hạn và trung-dài hạn.

Suy ngẫm về logic chủ đạo của thị trường tỷ giá hiện nay

Trước tiên, gần đây, từ cuối năm 2025 đến đầu năm 2026, logic chủ đạo trên thị trường vốn là: Dự đoán mức giảm lãi suất của Mỹ năm 2026 sẽ lớn hơn Trung Quốc, dẫn đến chênh lệch lãi suất Trung-Mỹ thu hẹp, từ đó đẩy USD giảm giá, Nhân dân tệ tăng giá. Thị trường còn lo ngại, việc Nhân dân tệ tăng giá có thể làm giảm sức cạnh tranh xuất khẩu của Trung Quốc, thậm chí ảnh hưởng đến trạng thái phục hồi yếu vừa mới xuất hiện.

Tuy nhiên, khi phân tích từng mắt xích của logic này, có thể thấy từng điểm đều có vấn đề:

Thứ nhất, việc Fed giảm lãi suất không tất yếu dẫn đến đồng USD giảm giá. Số liệu cho thấy, từ tháng 10/1982 đến nay, hệ số tương quan giữa điều chỉnh lãi suất chính sách hàng tháng của Fed và tỷ lệ tăng chỉ số USD hàng tháng chỉ là 0,04. Ngoài ra, trong chỉ số USD, tỷ trọng của Euro chiếm trên 50%, nên xu hướng chỉ số USD phản ánh nhiều hơn sự khác biệt tương đối giữa Mỹ và châu Âu.

Thứ hai, dù xét mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất Trung-Mỹ và tỷ giá, cũng cần lưu ý hai điểm khác biệt: Một mặt, ngoài giai đoạn 2018-2021 do chiến tranh thương mại và dịch bệnh làm phá vỡ mối liên hệ giữa chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm và tỷ giá USD/CNY, thì từ năm 2023 khi Mỹ bước vào giai đoạn lãi suất cao, trong hai ba năm qua, hệ số tương quan giữa chênh lệch lợi suất trái phiếu Trung-Mỹ 10 năm và tỷ giá USD/CNY vẫn lên tới 70%, cho thấy hai yếu tố này vẫn có mối quan hệ khá tốt, chênh lệch lãi suất dài hạn vẫn có ảnh hưởng nhất định tới tỷ giá ở góc độ giao dịch tài chính.

Quan sát cho thấy, hệ số tương quan giữa chênh lệch lãi suất chính sách và tỷ giá có thể bỏ qua, chỉ là 10%, về cơ bản không có liên hệ. Tôi cho rằng, dự đoán liệu Trung Quốc hay Mỹ có giảm lãi suất hay không khác bản chất so với dự đoán xu hướng lợi suất trái phiếu 10 năm của hai nước, cái trước chỉ liên quan đến thao tác chính sách tiền tệ, cái sau bao gồm kỳ vọng lạm phát, tăng trưởng kinh tế, chính sách tiền tệ và thông tin tổng hợp khác. Có thể dự đoán mức giảm lãi suất của Fed tới năm 2026 nhiều khả năng sẽ lớn hơn Trung Quốc, nhưng điều này không thể dùng để dự đoán hướng thay đổi của chênh lệch lãi suất dài hạn giữa hai nước, đây là hai vấn đề khác nhau.

Thứ ba, quan điểm cho rằng đồng Nhân dân tệ tăng giá sẽ làm tổn hại sức cạnh tranh xuất khẩu thiếu cơ sở đầy đủ. Xem lại mối quan hệ lịch sử giữa tốc độ tăng trưởng xuất khẩu lũy kế của Trung Quốc và tỷ giá giao ngay Nhân dân tệ/USD, có thể thấy mối liên hệ này không ổn định, thậm chí ở một số giai đoạn gần như không liên quan. So với quốc tế, bất kể tỷ giá danh nghĩa hay thực tế, cũng hầu như không có mối tương quan rõ rệt với các chỉ số cạnh tranh như tỷ trọng xuất khẩu. Sự không rõ ràng về mặt thống kê này lại càng cho thấy tính phức tạp của mối quan hệ. Nếu muốn làm rõ tỷ giá có phải là biến số then chốt của sức cạnh tranh xuất khẩu hay không, cần thiết phải có phân tích kiểm soát biến chặt chẽ, không thể chỉ dựa vào suy luận tuyến tính đơn giản.

Tóm lại, logic chủ đạo đang phổ biến trên thị trường, nghe có vẻ hợp lý, nhưng thực tế từng mắt xích đều không đứng vững.

Phân tích xu hướng tỷ giá gần đây và các yếu tố thúc đẩy

Từ tháng 4/2025 đến nay, quá trình tăng giá của đồng Nhân dân tệ có thể chia làm hai giai đoạn:

Từ tháng 4 đến ngày 25/11/2025, hệ số điều chỉnh nghịch chu kỳ rõ rệt âm, trung bình khoảng -313 pips/ngày. Đặc điểm quan trọng của giai đoạn này là: Giá tham chiếu hàng ngày thường thấp hơn giá đóng cửa ngày giao dịch trước, cho thấy xu hướng dẫn dắt về phía tăng giá, tỷ giá giao ngay trong ngày chạy phía trên giá tham chiếu, điều này cho thấy ý chí điều tiết của chính sách lúc đó khá rõ, cung cầu thị trường thực tế chưa hỗ trợ quá trình tăng giá Nhân dân tệ, do đó mức tăng thực tế cũng tương đối hạn chế.

Sau ngày 26/11/2025, yếu tố thúc đẩy tăng giá đã chuyển biến rõ rệt. Dù dữ liệu cho thấy Nhân dân tệ liên tục tăng giá từ tháng 4, nhưng bản chất tăng giá từ tháng 4-11 khác biệt so với sau cuối tháng 11. Từ 26/11 trở đi, cung cầu thực sự của thị trường bắt đầu thúc đẩy tăng giá Nhân dân tệ, lúc này ngân hàng trung ương lại dùng hệ số nghịch chu kỳ để kiềm chế biến động tăng giá quá nhanh. Hệ số nghịch chu kỳ chuyển sang dương (trung bình khoảng 272 pips/ngày từ 16/12/2025), mức này cũng thuộc dạng kiềm chế tăng giá mạnh nhất trong lịch sử.

Từ đó, về xu hướng tỷ giá, có thể rút ra các kết luận sau:

Giai đoạn một (4-11/2025): Chủ yếu do chính sách bảo vệ, giá tham chiếu dẫn dắt tỷ giá giao ngay về phía tăng giá.

Giai đoạn hai (từ cuối tháng 11/2025 đến nay): Chủ yếu do cung cầu thị trường dẫn dắt, giá tham chiếu bị thị trường kéo lên, nhưng ngân hàng trung ương liên tục điều chỉnh giá tham chiếu về phía giảm giá để kiềm chế tăng giá quá mức.

Hai giai đoạn này có sự khác biệt bản chất về yếu tố thúc đẩy, rất quan trọng để hiểu diễn biến hiện nay.

Trước hết, về điều tiết chính sách, từ biến động hàng ngày của hệ số nghịch chu kỳ có thể thấy rõ thái độ hiện nay của ngân hàng trung ương là kiềm chế biến động tăng giá quá nhanh của tỷ giá.

Tiếp theo, về nguyên nhân thay đổi yếu tố cung cầu thị trường, có thể nhìn từ hai khía cạnh: tồn kho và dòng chảy.

Về tồn kho, thực tế trên thị trường có lượng lớn vị thế USD chờ thanh toán bị dồn lại. Dữ liệu cho thấy, từ sau dịch bệnh 2020, dù thặng dư thương mại tăng mạnh nhưng chưa chuyển hóa hết thành giao dịch thanh toán ngoại tệ, khiến các doanh nghiệp xuất khẩu tích lũy lượng lớn tiền chưa thanh toán. Giai đoạn 2020-2025, vị thế USD chờ thanh toán và phân bố chi phí chủ yếu tập trung ở hai dải: đợt đầu là chi phí 7,2-7,5, tương ứng với tích lũy chờ thanh toán năm 2024; đợt hai là chi phí 6,9-7,2, tương ứng với tích lũy năm 2022.

Sau khi tỷ giá vượt ngưỡng 7,2 vào tháng 5/2025, giao dịch thanh toán ngoại tệ tăng mạnh, gần như đã giải phóng hết vị thế chờ thanh toán của năm 2024. Gần đây, giá tham chiếu đã vượt ngưỡng 7,0, có thể thúc đẩy đợt hai vị thế tích trữ chi phí 6,9-7,2 tăng tốc thanh toán, làm tăng dao động tăng giá Nhân dân tệ, đây là ảnh hưởng dạng xung động ở góc độ tồn kho. Dữ liệu cho thấy, tháng 12/2025 thanh toán ngoại tệ ròng đạt 99,9 tỷ USD, mức cao nhất lịch sử, phía sau có thể là tác động từ việc giải phóng tồn kho thanh toán ngoại tệ.

Tuy nhiên, yếu tố quyết định hơn với xu hướng tỷ giá là dòng chảy, vấn đề hiện tại là động lực thanh toán ngoại tệ ròng nhờ đà tăng PMI có thể vẫn cần tích lũy và kiểm chứng thêm. Dòng chảy là lượng thặng dư thương mại hàng tháng chuyển đổi thành thanh toán ngoại tệ ròng, đây là nền tảng ảnh hưởng xu hướng tỷ giá. Theo kinh nghiệm lịch sử, trước khi Nhân dân tệ bước vào chu kỳ tăng giá có xu hướng, thường sẽ đi kèm với sự cải thiện thanh toán ngoại tệ ròng, tức là thâm hụt thanh toán ngoại tệ thu hẹp và dần chuyển thành thặng dư, động lực nằm ở xu hướng tăng tỷ lệ thanh toán ngoại tệ ròng. Để duy trì tỷ lệ thanh toán ngoại tệ ròng ở mức cao, đảm bảo thặng dư hàng tháng chuyển hóa hiệu quả thành thanh toán ngoại tệ, thường cần PMI duy trì ở vùng khả quan.

PMI phản ánh mức độ sôi động của đơn hàng trong nước, đơn hàng càng sôi động doanh nghiệp càng có động lực chuyển đổi USD sang Nhân dân tệ bổ sung thanh khoản, từ đó mở rộng đầu tư và sản xuất, tăng cường dự trữ; ngược lại, động lực thanh toán ngoại tệ của doanh nghiệp có thể không đủ.

Chúng tôi suy đoán tỷ lệ thanh toán ngoại tệ ròng hiện nay tăng lên phần lớn chịu ảnh hưởng từ việc giải phóng tồn kho thanh toán ngoại tệ; còn ở góc độ dòng chảy, động lực nội sinh thúc đẩy tỷ lệ thanh toán tăng lên nhờ PMI có xu hướng tăng, có thể vẫn cần tích lũy thêm.

Triển vọng tỷ giá USD và Nhân dân tệ

Về quan điểm tỷ giá tương lai, tôi cho rằng trước hết cần làm rõ: Dù việc định giá Nhân dân tệ về lý thuyết rất phức tạp, nhưng từ góc độ giao dịch thị trường, nếu không có biến động lớn về cấu trúc kinh tế, dự báo xu hướng chính của Nhân dân tệ trong 1-3 năm có thể tập trung vào hai góc độ định giá:

Thứ nhất, góc độ tỷ giá đơn lẻ, dựa trên chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm Trung-Mỹ để đánh giá mức độ lệch của USD/CNY so với cân bằng.

Thứ hai, góc độ một rổ tỷ giá, dựa trên tỷ trọng xuất khẩu của Trung Quốc để đánh giá chỉ số tỷ giá Nhân dân tệ CFETS có lệch khỏi trung tâm định giá hay không. Vì bản chất chỉ số CFETS là tỷ giá trung bình có trọng số theo thương mại, nên có sự phù hợp tốt với tỷ trọng xuất khẩu.

Xem lại lịch sử, các bước ngoặt xu hướng lớn của Nhân dân tệ thường ứng với sự lệch giá sâu trên hai góc độ nói trên. Ví dụ, trước khi Nhân dân tệ giảm giá mạnh tháng 8/2015, cả giá tham chiếu và chỉ số CFETS đều biểu hiện rõ sự đánh giá quá cao, mức lệch khỏi trung tâm định giá lên tới 5%-10%, lúc đó xu hướng chênh lệch lãi suất Trung-Mỹ đã đảo ngược, tỷ trọng xuất khẩu của Trung Quốc cũng không còn hỗ trợ một rổ tỷ giá mạnh, sự lệch giá khiến áp lực giảm giá Nhân dân tệ tích tụ lớn.

Xem lại chu kỳ tăng giá Nhân dân tệ năm 2020, lúc đó tỷ trọng xuất khẩu của Trung Quốc đã tăng rõ rệt, nhưng tỷ giá chưa phản ánh kịp sự thay đổi này, lệch giá rõ rệt, chỉ số CFETS thấp hơn trung tâm phù hợp với xuất khẩu tới hơn 10%. Chính vì sự lệch lớn giữa tỷ giá và yếu tố cơ bản, cộng với hỗ trợ từ chênh lệch lãi suất Trung-Mỹ, chúng tôi khi đó đã dự đoán Nhân dân tệ sẽ khởi động chu kỳ tăng giá cấp năm.

Tóm lại, biến động xu hướng lớn của tỷ giá thường bắt nguồn từ việc định giá lệch xa yếu tố cơ bản. Hiện tại, dù không thể khẳng định tỷ giá hiện nay là hợp lý tuyệt đối, nhưng ít nhất chưa thấy sự lệch giá cực đoan như năm 2015 hay 2020, dù là góc độ đơn lẻ hay một rổ tỷ giá, mức lệch đều dưới 3%.

Kết hợp phân tích tồn kho và dòng chảy ở trên: Về tồn kho, dù còn vị thế chờ thanh toán (chủ yếu ở dải 6,9-7,2) chờ giải phóng, nhưng ảnh hưởng chủ yếu là xung động ngắn hạn; về dòng chảy, động lực tăng thanh toán ngoại tệ ròng nhờ PMI phục hồi có thể vẫn cần tích lũy thêm, yếu tố cơ bản hiện nay chưa đủ mạnh để hỗ trợ dòng vốn vào liên tục và mạnh mẽ cho doanh nghiệp. Do đó, tổng thể tỷ giá Nhân dân tệ dự kiến sẽ duy trì trạng thái ổn định biến động.

Về xu hướng đồng USD, tôi có ba quan điểm chính:

Thứ nhất, dự kiến năm 2026, chênh lệch tốc độ tăng GDP danh nghĩa của Mỹ so với châu Âu, Nhật Bản vẫn duy trì ở mức cao, điều này có nghĩa lợi suất danh nghĩa tương đối của tài sản Mỹ vẫn hấp dẫn.

Thứ hai, hiện tại vị thế bán khống USD đã đạt mức cực đại lịch sử, về cấu trúc giao dịch, động lực bán khống USD thêm là không đủ, trừ khi xuất hiện một câu chuyện tiêu cực mới và mạnh.

Thứ ba, tôi không đồng tình với quan điểm cho rằng chỉ vì tỷ lệ nợ công/Mỹ/GDP cao mà coi đó là dấu hiệu tụt hậu của Mỹ. Nếu theo logic đó, tỷ trọng vốn hóa thị trường chứng khoán Mỹ/GDP cũng đạt mức cao nhất lịch sử, lẽ nào lại cho là sức mạnh của Mỹ tăng?

Vị thế thực sự của trái phiếu Mỹ cần được xem xét trong toàn bộ thị trường tài chính toàn cầu, bởi USD là đồng tiền dự trữ quốc tế chủ đạo, trái phiếu Mỹ mang thuộc tính tài sản an toàn toàn cầu, là phương tiện quan trọng cho giao dịch quốc tế và lưu trữ vốn. Nếu xét tỷ trọng tồn kho trái phiếu Mỹ trên tổng quy mô thị trường cổ phiếu và trái phiếu của các nền kinh tế lớn toàn cầu, tỷ lệ này thực tế duy trì ổn định lâu dài, 10 năm qua luôn ở phạm vi cố định tương đối. Do đó, về quan điểm “tỷ trọng trái phiếu Mỹ tăng tất yếu kéo theo USD suy yếu”, tôi cho rằng cần xem xét thận trọng.

Ngoài ra, chúng ta cũng cần cảnh giác, một cường quốc khi dấu hiệu suy yếu mới xuất hiện hiếm khi để sự thay đổi đó được thị trường tài chính định giá một cách tuyến tính, suôn sẻ. Mỹ sẽ không chủ động tạo động lực tích cực cho việc bán khống USD. Ngược lại, ở giai đoạn nhạy cảm này, họ có thể sẽ nỗ lực bảo vệ tín nhiệm của USD, ngăn xác nhận điểm ngoặt xu hướng. Do đó, trong 1-2 năm tới, tôi cho rằng kịch bản USD nghiêng về mạnh là khả dĩ hơn.

Cơ hội cấu trúc trung-dài hạn của đồng Nhân dân tệ

Cuối cùng, về chủ đề cấu trúc trung-dài hạn của Nhân dân tệ, tôi muốn chia sẻ một góc nhìn đáng chú ý.

Về quan điểm sức mua của Nhân dân tệ bị đánh giá thấp, dù đây là ý kiến được nhắc đến nhiều trong các phân tích năm nay, nhưng hiện tượng này không chỉ tồn tại ngắn hạn. Trong bối cảnh cấu trúc kinh tế thay đổi rõ rệt hiện nay, liệu sức mua bị đánh giá thấp này có thể được giải phóng trong 2-3 năm tới hay không, tôi cho rằng điểm quan sát mấu chốt là ngành sản xuất trung lưu của Trung Quốc có thể bước vào giai đoạn phát triển mới hay không.

Ở cấp vĩ mô, chúng tôi phân tích doanh số bán lẻ, xuất khẩu, đầu tư cố định tương ứng với nhu cầu của ngành sản xuất thượng, trung, hạ nguồn (xem như chỉ số hoạt động), phân tích chi tiêu doanh nghiệp, chi tiêu chính phủ, tài trợ trực tiếp và gián tiếp của thực thể làm dữ liệu hỗ trợ cho thượng, trung, hạ nguồn (xem như chỉ số tiềm năng tăng trưởng), kết quả là các chỉ số hoạt động và tiềm năng đều dẫn đầu ở trung nguồn.

Đồng thời, góc nhìn thị trường vốn cũng ghi nhận những thay đổi cộng hưởng. Sự thay đổi cấu trúc kinh tế và cơ cấu giá trị vốn hóa thị trường A-share có mối tương ứng khá tốt. Dù A-share khó dự đoán trong ngắn hạn (như một tuần, một tháng), nhưng trong chu kỳ 2-3 năm, thị trường vốn vẫn phản ánh khá chính xác cấu trúc kinh tế.

Ví dụ, từ khi gia nhập WTO năm 2000 đến khoảng 2014, 2015, kinh tế Trung Quốc chủ yếu dựa vào đô thị hóa và bất động sản, ngành sản xuất thực chất phục vụ phát triển bất động sản. Trong giai đoạn này, nhu cầu thượng nguồn mạnh nhất. Khi đó, những nhà quản lý quỹ, công ty nổi bật trên thị trường A-share phần lớn giỏi bố trí bất động sản, vật liệu xây dựng và hàng hóa cơ bản. Thậm chí có câu nói: Nếu không hiểu chuỗi ngành hàng hóa và bất động sản, khó mà thành công trên thị trường A-share.

Khi bước vào điểm ngoặt Lewis năm 2014-2015, chu kỳ bất động sản dần đạt đỉnh, vấn đề dư thừa năng lực sản xuất xuất hiện. Từ 2014 đến 2021, GDP bình quân đầu người của Trung Quốc tăng từ 4-5 nghìn USD lên khoảng 10 nghìn USD, giá tài sản trải qua chu kỳ tăng giá kéo dài cả thập kỷ. Ở giai đoạn này, sản xuất Trung Quốc bắt đầu chuyển sang phục vụ nâng cấp tiêu dùng. Nhu cầu tiêu dùng hạ nguồn liên tục tốt lên – từ 2016, tốc độ tăng trưởng doanh thu bán lẻ hàng tiêu dùng xã hội hàng tháng liên tục cao hơn tốc độ đầu tư tài sản cố định. Trong 5 năm đó, mảng tiêu dùng Trung Quốc tăng trưởng mạnh, cũng trong bối cảnh đó xuất hiện các công ty vốn hóa lớn như Moutai.

Tôi muốn nhấn mạnh, từ số liệu 2024-2025 cho thấy ngành sản xuất trung lưu Trung Quốc dường như đang bắt đầu một vòng chuyển đổi cấu trúc mới, có thể sẽ là hướng tiềm năng nhất trong 2-3 năm tới. Có thể dự đoán, tỷ trọng sản xuất trung lưu trong vốn hóa thị trường A-share sẽ tăng rõ rệt, và có thể xuất hiện các doanh nghiệp “cỡ Moutai” trong lĩnh vực này, dẫn đến thay đổi lớn về cấu trúc vốn hóa. Nhận định này dựa trên hai căn cứ sau:

Thứ nhất, năm 2025, lần đầu tiên tỷ suất lợi nhuận gộp ở nước ngoài của các công ty sản xuất trung lưu niêm yết hệ thống vượt trong nước. Cụ thể, sản xuất trung lưu gồm thiết bị tổng hợp, thiết bị chuyên dụng, điện tử, điện khí, ô tô, thiết bị vận tải, thiết bị đo lường, sản phẩm kim loại, v.v., đều là nền tảng xuất khẩu sản phẩm cơ điện của Trung Quốc. Tỷ suất lợi nhuận gộp ở nước ngoài của các doanh nghiệp này lần đầu vượt trong nước, cho thấy ngành sản xuất Trung Quốc thực sự đạt hiệu quả sinh lời tốt hơn ở nước ngoài.

Từ 2000-2020, dù quy mô xuất khẩu Trung Quốc liên tục mở rộng, nhưng tỷ suất lợi nhuận gộp ở nước ngoài của doanh nghiệp trung lưu luôn thấp hơn trong nước, chủ yếu do: Một là sản phẩm sản xuất Trung Quốc khi đó chủ yếu thuộc phân khúc trung-thấp, dựa vào lao động, gia công OEM/ODM, thiếu thương hiệu, biên lợi nhuận thấp; Hai là trong phần lớn thời gian, tăng trưởng kinh tế và lạm phát trong nước cao hơn nước ngoài, khả năng sinh lời ở thị trường nội địa mạnh hơn.

Sự đảo chiều này trong hai năm qua, tôi cho rằng một mặt là nhờ thuế quan thời Trump thúc đẩy doanh nghiệp Trung Quốc nâng cao năng lực cạnh tranh sản phẩm và ý thức thương hiệu, đồng thời việc đứt gãy chuỗi cung ứng toàn cầu trong đại dịch tạo thêm cơ hội cho doanh nghiệp Trung Quốc tham gia sâu vào chuỗi cung ứng quốc tế; mặt khác, các thị trường nước ngoài (đại diện là Mỹ) có tốc độ tăng trưởng kinh tế và lạm phát cao hơn trong nước, tăng trưởng danh nghĩa tạo ra mức độ co giãn giá thuận lợi hơn cho lợi nhuận doanh nghiệp.

Hiện tại, lợi nhuận gộp ở nước ngoài của ngành sản xuất trung lưu chiếm khoảng 25% tổng lợi nhuận các công ty niêm yết, tỷ trọng lợi nhuận nước ngoài cao, tỷ suất lợi nhuận gộp tăng mạnh. Điều này có nghĩa, dù thị trường bất động sản Trung Quốc tiếp tục chịu áp lực, lợi nhuận ngành sản xuất trung lưu vẫn có hy vọng phục hồi đáy, khác hoàn toàn so với trước đây khi lợi nhuận A-share phụ thuộc nhiều vào chu kỳ bất động sản.

Thứ hai, trong bối cảnh ngành phổ biến “nội chiến”, cung cầu ngành sản xuất trung lưu lại đạt trạng thái cân bằng tốt nhất, có thể gọi là “kim cương trong cát”. Nếu bóc tách lớp dữ liệu tổng thể, lợi thế cấu trúc rất nổi bật. Chúng tôi nhận thấy, ngành sản xuất trung lưu hiện nay có thể tái hiện đường tăng trưởng của mảng tiêu dùng năm 2015, bản chất là vấn đề sản xuất Trung Quốc đang “làm cho ai”.

Hiện tại, sản xuất Trung Quốc có thể đang đối mặt với ba nhu cầu cấp bách toàn cầu: Lo lắng về công nghệ của Mỹ, lo lắng về an ninh của châu Âu và Nhật Bản, lo lắng về phát triển của các thị trường mới nổi châu Á, Phi, Mỹ Latinh, v.v., tất cả đều cần giải pháp trong công nghiệp hóa, quốc phòng, đầu tư điện lực, từ đó tạo không gian tăng trưởng mới cho ngành sản xuất trung lưu Trung Quốc.

Từ đó phát sinh hai vấn đề đáng suy nghĩ: Thứ nhất, nếu ngành sản xuất trung lưu tiếp tục khả quan, hành vi thanh toán ngoại tệ sau khi doanh nghiệp kiếm thặng dư từ xuất khẩu sẽ khác trước, điều này có thể mang lại thay đổi lớn trong cơ cấu cán cân thanh toán quốc tế; Thứ hai, cùng với việc doanh nghiệp mở rộng toàn cầu, GDP sẽ chuyển hóa nhiều hơn thành GNP, từ đó thúc đẩy xuất khẩu tài chính Trung Quốc, xây dựng trật tự tài chính và quá trình quốc tế hóa Nhân dân tệ. So với sáng kiến “Vành đai và Con đường” trước đây vốn khá tĩnh, sự thay đổi này chứa đựng động lực nội sinh mạnh hơn và khả năng chuyển biến về chất, dự kiến sẽ đẩy nhanh tiến trình liên quan đáng kể.

Nguồn bài viết: Một góc nhìn từ Yuzhong