Chất lượng của tiền tệ phụ thuộc vào uy tín của nhà phát hành

Tại sao chúng ta cần nhìn lại quá khứ, vén lên bóng ma của thời kỳ ngân hàng tự do.

Tác giả: Thejaswini M A

Biên dịch: Block unicorn

Năm 1840, một chủ tiệm đặt một cuốn sổ cái dưới quầy. Khi bạn thanh toán bằng tiền giấy, ông ta sẽ lấy cuốn sổ ra để kiểm tra giá trị thực sự của đồng tiền bạn cầm hôm đó.

Một tờ 10 đô la do Ngân hàng Cincinnati phát hành không phải ở đâu cũng có giá trị đúng 10 đô la. Đôi khi nó chỉ có giá 9 đô la. Giá trị của nó có thể thay đổi rất lớn. Nếu ngân hàng phát hành phá sản mà thông tin chưa kịp lan đến hạt nơi ông chủ sống, tờ tiền ấy thậm chí có thể không còn giá trị gì. Một trong những cuốn sổ nổi tiếng loại này phát hành tại Philadelphia có tên là “Bicknell’s Counterfeit Detector”, thực chất là một bảng giá tiền, được in theo thứ tự, bởi giá trị một đô la sẽ thay đổi tùy theo tên của ngân hàng in trên tờ tiền đó.

Đó chính là nước Mỹ trong giai đoạn 1837 đến 1863. Bất cứ ngân hàng nào có giấy phép của chính quyền bang đều có thể tự in tiền, mà việc xin cấp phép cũng rất dễ dàng. Michigan là bang khởi đầu từ năm 1837, gần như không cần điều kiện nào cũng có thể mở ngân hàng, thậm chí không cần phê chuẩn của cơ quan lập pháp. Hàng nghìn loại tiền giấy khác nhau lưu hành trên khắp cả nước. Trong số tiền giấy lưu hành, khoảng một phần ba là tiền giả hoàn toàn.

Mỗi tờ tiền đều là một cú đặt cược vào khả năng trả nợ của ngân hàng phát hành. Hệ thống này sụp đổ vào thời kỳ Nội chiến, khi chính phủ bắt đầu phát hành tiền đô la chung, một phần nhằm huy động ngân sách cho chiến tranh, nhưng quan trọng hơn là niềm tin vào 8.000 tờ tiền tư nhân khác nhau đã vắt kiệt dòng tiền quốc gia.

Ngày 22/6, Thượng viện với đa số áp đảo (85 thuận, 5 chống) đã thông qua Đạo luật Con đường Nhà ở thế kỷ 21, Hạ viện cũng đã thông qua vào ngày tiếp theo. Ẩn trong đạo luật về nhà ở này là một điều khoản cấm Cục Dự trữ Liên bang (FED) phát hành tiền kỹ thuật số ngân hàng trung ương (CBDC) trước năm 2030.

Đó là lý do vì sao ta cần nhìn lại quá khứ để vén lên bóng ma của thời kỳ ngân hàng tự do.

Số dư đô la trong tài khoản Venmo thực ra là lời hứa ngân hàng trả cho bạn, nếu ngân hàng phá sản thì số tiền đó phải chịu rủi ro vượt ngoài phạm vi bảo hiểm của Cơ quan Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC). Trong khi đó, tiền kỹ thuật số ngân hàng trung ương (CBDC) bỏ qua khâu ngân hàng, cho phép người sở hữu giữ tiền quốc gia dưới dạng kỹ thuật số.

Thượng viện đã bác bỏ đề xuất này vì hai lý do.

Đồng đô la số do chính phủ phát hành có thể theo dõi từng xu bạn tiêu, và có thể đóng băng ví tiền của bạn bất kỳ lúc nào giống như đồng nhân dân tệ kỹ thuật số tại Trung Quốc.

Thứ hai, các ngân hàng kiên quyết phản đối, bởi tiền gửi trực tiếp vào FED sẽ không bao giờ đi vào khoản tiền gửi của họ. Họ sẽ mất đi nguồn quỹ sống còn của mình.

Bây giờ, ngay cả những người sắp đặt bút ký cũng dường như không chắc chắn về điều họ sắp ký. Ngày 24/6, chỉ một tiếng trước khi buổi ký kết bắt đầu, Trump đã hủy sự kiện ấy và yêu cầu thông qua một dự luật nhận diện cử tri mà Thượng viện từng phủ quyết trước đó. Nhưng lệnh cấm này nhiều khả năng cuối cùng vẫn trở thành luật.

Thôi được, chính phủ sẽ không phát hành đô la số. Nhưng đồng thời, họ lại giao việc này cho các công ty tư nhân. Nghĩa là con đường cũ của năm 1840 lại tái hiện.

Dù Đạo luật GENIUS sẽ được ký vào tháng 7/2025, trọng tâm giám sát hiện nay chủ yếu vẫn dựa vào chất lượng dự trữ, thay vì các quy định về tiêu chuẩn cấp phép nghiêm ngặt. Hàng chục công ty đang xếp hàng xin giấy phép để phát hành đồng đô la của riêng mình. Mỗi công ty fintech đều muốn sở hữu đồng tiền thương hiệu riêng.

Hiện quy mô thị trường khoảng 312 tỷ đô la. Tether với USDT và Circle với USDC chiếm tổng cộng khoảng 80%. Ngoài ra còn có PYUSD của PayPal, RLUSD của Ripple và các token trắng nhãn do Paxos đúc cho bất kỳ ai có nhu cầu. Tất cả đều lặp lại điều ngân hàng Cincinnati từng nói: Hãy tin chúng tôi, đều được bảo chứng đảm bảo.

Bây giờ không phải là năm 1840 nữa, Jim Carrey cũng vẫn đang cố chứng minh mình không phải bản sao của chính mình. Chúng ta không tin tưởng bất cứ điều gì, đúng không? Điều đó vừa tốt vừa xấu. Chính sự nghi ngờ này buộc người phát hành phải cung cấp bằng chứng về độ tin cậy, đồng thời họ hy vọng thị trường vẫn bề nổi, vì nhóm người đa nghi mọi thứ mà chẳng bao giờ xác thực gì cả, lại là nhóm dễ dàng gửi tiền nhất cho bạn.

Một ngân hàng bất hợp pháp tuyên bố tiền giấy của họ được đảm bảo bằng bạc trong kho. Nhưng cái gọi là kho bạc ấy thường chỉ là một xô đinh được chôn sâu trong rừng, người kiểm tra cũng không tiếp cận được. Còn stablecoin thì dùng trái phiếu Mỹ làm tài sản thế chấp và công khai hóa đơn hàng tháng. Hai loại tài sản đảm bảo này khác biệt rõ rệt, stablecoin vượt trội hơn nhiều.

Chưa bàn đến vấn đề tài sản đảm bảo, còn một câu hỏi khác nổi lên: Vì sao một đô la lại ngang giá một đô la? Đó là vì mọi người cùng lúc tin vào ba điều: tổ chức phát hành đặt niềm tin vào số tiền đó; tài sản dự trữ là thật và có thể rút ra được; nếu có bất trắc, sẽ luôn có người can thiệp. Nếu đủ ba điều này, một đô la sẽ là một đô la, bạn sẽ không cần bận tâm gì.

Nếu chỉ một trong ba yếu tố đó biến động, đồng tiền sẽ quay về cơ chế người phát hành tự định giá từng đồng, như năm 1840. Đó là bản chất của hệ thống tiền tệ.

Thậm chí, cách thức vận hành của tài khoản séc cũng tương tự. Nhà nước đảm bảo cả ba yếu tố ấy nên bạn không nhận ra. Stablecoin lại khác, bạn có thể nhìn thấy rõ cơ chế vận hành này.

Tether là nhà phát hành USDC lớn nhất thế giới nhưng minh bạch nhất lại thấp nhất. Nhiều năm liền, các báo cáo dự trữ của họ liên tiếp bị nghi ngờ. Năm 2021, Tether đạt thỏa thuận với Tổng Chưởng lý New York, thừa nhận dự trữ của mình không luôn đủ như công bố. Họ đã cho các công ty liên quan vay hàng tỷ đô la từ dự trữ. Circle thì được xem là “người tốt”, rất được cơ quan quản lý yêu thích. Công ty kiểm toán hàng tháng và niêm yết công khai từ năm 2025. Tuy nhiên, chuyện gì xảy ra vào tháng 3/2023? Khi Silicon Valley Bank (SVB) sụp đổ, Circle có 3,3 tỷ đô la dự trữ USDC bị kẹt ở SVB. Trước khi chính phủ đảm bảo các khoản gửi ở SVB, USDC tụt giá còn 0,87 đô vào cuối tuần. Dù dự trữ đầy đủ, vẫn có lúc một đô la chỉ còn giá 0,87 đô la trong 60 giờ. Đơn giản vì mọi người không còn tin rằng USDC thực sự có thể quy đổi thành tiền mặt nữa.

Giờ đây, mỗi công ty thanh toán đều muốn có đô la riêng. PayPal có PYUSD, Ripple có RLUSD, USDG được vận hành bởi liên minh, rồi hàng loạt token lĩnh vực ngân hàng do JPMorgan, Western Union và các công ty khác phát hành. Tháng 12/2025, Văn phòng Giám sát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) đã cấp phép ngân hàng tín thác cho Circle, Paxos và ba công ty crypto khác, các công ty còn lại cũng nhiệt tình nối gót. Bị ngăn cửa, Tether muốn tái gia nhập thị trường bằng cách phát hành USAT - một token đô la Mỹ độc lập.

Dù vậy, bạn nhất định phải đọc kỹ điều khoản. Đây là giấy phép “ngân hàng tín thác” chứ không phải “ngân hàng bảo hiểm”. Các tài khoản tại FED của họ bị hạn chế rất nhiều: không có thấu chi, không được quyền sử dụng cửa sổ vay khẩn cấp - mà cánh cửa ấy mới thực sự cứu được ngân hàng khi bị rút tiền hàng loạt.

Những người bạn trả tiền mua vé lại chính là các công ty sản xuất đĩa nhạc của họ.

Paxos - đơn vị phát hành PYUSD và 6 loại token thương hiệu khác - từ năm 2023 đã bị cơ quan quản lý bang New York yêu cầu ngưng phát hành stablecoin của Binance. Một số token mới hơn thậm chí chẳng có đồng tiền mặt nào bảo chứng. USDe của Ethena thì dựa vào chiến lược giao dịch phái sinh để duy trì tỷ giá neo.

Đạo luật này cấm các tổ chức phát hành thanh toán lãi suất, nên họ tìm đường lách luật. Coinbase thưởng “phần thưởng” cho USDC. PayPal trả lãi 3,7% cho PYUSD. Mức sinh lợi hấp dẫn đó thu hút tiền của bạn. Nhưng khác với tài khoản ngân hàng thông thường được bảo hiểm bởi FDIC, các khoản tiền này hoàn toàn không được bảo vệ.

Bởi stablecoin lấy tài sản dự phòng là trái phiếu kho bạc Mỹ, cung tiền vẫn do Washington quyết. Lãi suất từ các trái phiếu đó cuối cùng đổ vào túi nhà phát hành. Tether có khoảng 100 nhân viên, dự kiến lợi nhuận năm 2025 sẽ đạt 10 tỷ đô la, số trái phiếu họ nắm còn nhiều hơn cả Đức.

Nhưng nếu mọi thứ sụp đổ, bạn là người gánh hết mọi rủi ro. Việc rút tiền giống như mọi người cùng chạy tới một cửa ra nhỏ chỉ đủ dòng nước rỉ qua. Kênh rút stablecoin cực kỳ hẹp. Đa số người dùng không thể đổi trả trực tiếp Tether. Họ chỉ có thể bán Tether cho một nhóm nhỏ những người kinh doanh chênh lệch giá, mà mỗi tháng Tether chỉ giải quyết cho khoảng sáu người, với hạn mức rút tối thiểu từ nguồn là 100.000 đô la.

Nếu ngày mai Tether sụp đổ, giá một trăm tỷ token sẽ về 0. Tether sở hữu lượng trái phiếu Mỹ lớn đến mức nếu hoảng loạn bán tháo sẽ làm rung chuyển toàn bộ thị trường trái phiếu quốc gia.

Lý do Washington phải nhúng tay đơn giản là lựa chọn còn lại là cuộc phong tỏa tín dụng và thanh khoản đồng loạt.

Và chính phủ thậm chí chẳng cần làm sụp đổ nền kinh tế thế giới để đạt được điều đó. Năm 1971, chính phủ giải cứu Lockheed trong một phiếu bầu quyết định, bảo lãnh vay 250 triệu đô la để giữ lại 60.000 việc làm và nhà cung cấp lớn nhất của Lầu Năm Góc. Một đô đốc Hải quân chứng kiến cảnh này đã bình luận: “Đó là một lý thuyết mới - lãi thì tư nhân hóa, lỗ thì xã hội hóa”.

Năm 1970, khi công ty đường sắt lớn nhất Mỹ - Pennsylvania Central Railroad phá sản, chính phủ để tự phá sản rồi lại lấy tiền công xây dựng hãng Conrail mới tiếp quản đường ray, bởi các đoàn tàu vẫn phải lăn bánh.

Chỉ cần một token đô la được 250 triệu người dùng là thỏa mãn điều kiện này. Xưa nay chính phủ vẫn từ chối bảo đảm rủi ro tư nhân, cho đến khi những rủi ro ấy đe dọa sự ổn định của cơ sở hạ tầng công cộng.

Có nhiều giải pháp cho bài toán này. Nếu để tài sản dự phòng của bên phát hành stablecoin gửi thẳng tại FED thay vì các ngân hàng như SVB - vốn có thể sụp đổ thì sao? Rủi ro rút tiền hàng loạt sẽ giảm đáng kể, bởi FED không dễ vỡ nợ như các ngân hàng khu vực. Hoặc, buộc tổ chức phát hành mua bảo hiểm tiền gửi chính thức để chi trả chi phí đó trước khi khủng hoảng nổ ra.

Chính phủ có thể tìm cách đánh thuế lợi nhuận từ trái phiếu và trả lại cho công chúng - những người gánh chịu rủi ro.

Nhưng chắc chắn chúng ta không thích thế, đúng không? Dự trữ tại FED nghĩa là giờ FED trở thành “người chịu trách nhiệm cuối cùng”. Bảo hiểm đồng nghĩa với việc nhà nước đảm bảo, giống như FDIC ép Bộ Tài chính can thiệp khi mọi sự tồi tệ. Đánh thuế lãi suất tức là các công ty này bị xem như tiện ích công cộng. Chúng ta không muốn chính phủ quay lại kiểm soát lĩnh vực tiền tệ, đó cũng là lý do ban đầu tiến đến lệnh cấm CBDC.

Hãy một lần nữa nhìn lại lịch sử. Khoảng năm 375 trước Công nguyên, trên quảng trường Athens, thành phố thuê một người nô lệ ngồi ở bàn các chủ ngân hàng để kiểm định thật giả của bạc. Ông ta sẽ chẻ đôi đồng bạc mạ vàng giả, trả lại tiền thật cho khách. Chỉ cần bạc nguyên chất, kể cả bạc nước ngoài sao chép hình cú Athens ông cũng đồng ý chấp nhận. Thời đó còn có luật buộc các thương nhân phải nhận bạc đã được ông này kiểm tra hợp lệ.

2.400 năm trôi qua, chúng ta đã thực sự đến đích chưa? Có thể an ủi khi biết, mọi thay đổi lớn đều có những lỗ hổng, và các lỗ hổng đó sẽ dần được vá lại theo thời gian. Có thể, thêm mười năm nữa tài sản dự phòng sẽ đầy đủ hơn, luật lệ áp dụng cũng hiệu quả hơn.

Nhưng điều bạn cần chú ý là cái giá phải trả cho từng lựa chọn.

Hãy nghĩ xem bạn phải từ bỏ điều gì. Bây giờ, tiền đô la của bạn được FDIC bảo hiểm và có FED phát hành thêm tiền khi xảy ra hoảng loạn. Dù tốc độ có chậm nhưng đó là loại tài sản đáng tin nhất mà bạn có thể nắm giữ. Ngân hàng cho vay số tiền đó ngay trong ngày phát hành. FED đã hạ tỷ lệ dự trữ bắt buộc về 0 vào năm 2020, do đó theo luật, ngân hàng của bạn hoàn toàn không cần giữ một xu tiền gửi nào của bạn. Điều thực sự bảo vệ bạn là bảo hiểm FDIC - quỹ này hiện chỉ giữ khoảng 154 tỷ đô la đảm bảo cho tất cả tiền gửi bảo hiểm trong cả nước. Nói đơn giản, cho mỗi 1 đô bảo hiểm, chỉ có 1,5 cent làm quỹ. Ngay cả như thế, hệ thống này cũng không chống chọi nổi một cuộc hoảng loạn hệ thống đồng thời. Nếu quỹ cạn sạch, FDIC buộc phải huy động hạn mức tín dụng dự phòng tại Bộ Tài chính Hoa Kỳ, hoặc phối hợp FED phát hành tiền ngay lập tức.

Chỉ trong một tháng của năm 2023, ba vụ sụp đổ lớn nhất lịch sử ngân hàng Mỹ cùng xảy ra: Silicon Valley Bank, Signature Bank và First Republic Bank. Để ngăn làn sóng rút tiền hàng loạt, cơ quan quản lý đã xóa bỏ trần bảo hiểm 250.000 đô, thanh toán toàn bộ cho mọi khoản gửi chưa được bảo hiểm, giống như phương án khẩn cấp cho stablecoin về sau. Hệ quả, quỹ bảo hiểm mất khoảng 20 tỷ đô la.

Stablecoin giá rẻ, giao dịch nhanh. Chúng hoạt động 24/7, tiền dự phòng giữ trong ví minh bạch trên blockchain, và bên phát hành uy tín nhất luôn công bố hóa đơn hàng tháng, thông tin này còn minh bạch hơn nhiều ngân hàng tiết lộ về dòng tiền gửi.

Bạn sẽ đánh đổi cái trước để lấy cái sau?

Tôi sẽ không ngần ngại. Có thể bạn cũng thế. Bạn đọc bài này, bạn là người trong cuộc, bạn biết thế nào là “mất chốt”, biết luôn điểm yếu nằm trong chốt đó. Nhưng bài kiểm tra thực sự là ở người bình thường. Người này nhận USDC là vì đó là loại đô la dễ sở hữu nhất với họ. Cửa hàng này nhận PYUSD là vì phí giao dịch rẻ. Hầu hết mọi người sẽ không bao giờ quan tâm đến rủi ro đằng sau hệ thống này.

Suy cho cùng, tốc độ lan truyền của sự tiện lợi nhanh hơn rất nhiều so với tốc độ hiểu biết.

Giá trị đồng tiền của bạn phụ thuộc vào uy tín của tổ chức phát hành, còn uy tín của tổ chức đó lại phụ thuộc vào niềm tin của quốc gia đứng bảo lãnh cho nó.