Trái phiếu Mỹ phục hồi yếu ớt, bị kẹp giữa bóng ma đình trệ và làn sóng đòn bẩy kép

⑴ Đợt phục hồi ba ngày hiện tại của trái phiếu chính phủ Mỹ đã bị đình trệ sau phiên đấu giá; lợi suất đầu kỳ hạn dài tăng khoảng 3 điểm cơ bản, trong khi kỳ hạn ngắn đến năm năm gần như không thay đổi, đường cong lợi suất thể hiện đặc điểm bear steepening. ⑵ Các chỉ số lạm phát gần đây yếu hơn khó có thể giúp PCE lõi tăng theo năm liên tục dưới mức trung tâm hiện tại khoảng 3,4%; ngay cả khi giảm nhẹ trong ngắn hạn, lạm phát cơ bản vẫn cao hơn rõ rệt so với mục tiêu 2026 của Fed và mốc dài hạn 2%, cộng thêm căng thẳng Iran gây áp lực tăng giá từ cả chi phí lẫn tiêu dùng, khiến ngưỡng phục hồi lâu dài của trái phiếu trở nên cực kỳ cao. ⑶ Thị trường có thể tiếp tục đặt cược vào dữ liệu vừa phải, kỳ vọng Fed tạm dừng hoặc thậm chí giảm lãi suất, nhưng đà giảm lợi suất kỳ hạn dài do xu hướng này sẽ khó bền vững vì trái phiếu Mỹ đối mặt với áp lực tài khóa và nguồn cung ngày càng nặng nề; quy mô trái phiếu quốc gia đã gần 40 nghìn tỷ, chi phí lãi vượt ngân sách quốc phòng, đợt đấu giá 30 năm mới đây ghi nhận chi phí tài chính dài hạn cao nhất kể từ 2001. ⑷ Chiến lược phát hành nghiêng về kỳ hạn ngắn làm tăng tần suất tái cấp vốn, trong bối cảnh lạm phát dai dẳng khó giảm, nhà đầu tư tất yếu sẽ yêu cầu phần bù kỳ hạn cao hơn để hấp thụ nguồn cung liên tục tràn ra. ⑸ Cấu trúc thị trường tiềm ẩn rủi ro, tổng vị thế trái phiếu chính phủ Mỹ của quỹ phòng hộ đã đạt khoảng 4 nghìn tỷ vào tháng 9 năm ngoái, trong đó vị thế mua khoảng 2,4 nghìn tỷ, vị thế bán khoảng 1,6 nghìn tỷ, chủ yếu thông qua tài trợ repo và chèn đòn bẩy với các chiến lược chênh lệch basis và swap; những điều này thông thường hỗ trợ thanh khoản, nhưng nếu chi phí vay tăng vọt, margin bị nâng lên hoặc hệ số tương quan biến động đột ngột, biến động thị trường sẽ bị khuếch đại mạnh mẽ, như đã thấy vào tháng 3/2020 và tháng 4/2025, khi việc tháo gỡ đòn bẩy đã biến bán tháo thành quá trình giảm đòn bẩy hỗn loạn. ⑹ Áp lực nước ngoài cũng tăng đồng bộ, lợi suất trái phiếu Nhật Bản duy trì ở mức cao, đồng Yên tiếp tục suy yếu so với USD về gần 160, gây áp lực lên Ngân hàng Trung ương Nhật Bản phải duy trì hoặc thắt chặt chính sách, đồng Yên xuống giá hơn nữa sẽ đẩy lợi suất JGB tăng, qua đó làm suy yếu sức hấp dẫn tương đối của trái phiếu Mỹ sau khi phòng hộ tỷ giá, và gây trở ngại thêm cho trái phiếu Mỹ kỳ hạn dài. ⑺ Kết hợp lạm phát lõi dai dẳng, nguồn cung lớn, vị thế đòn bẩy cao và lợi suất JGB tăng, về chiến lược duy trì quan điểm trung lập chiến thuật, tận dụng cơ hội bán ra khi lợi suất 10 năm tiệm cận vùng thấp của khoảng 4,55%-4,75%, ưu tiên nhận định lợi suất sẽ trở lại biên trên thay vì tiếp tục phá đáy; thứ Sáu chú ý số liệu bán lẻ, hàng tồn kho doanh nghiệp, chỉ số niềm tin tiêu dùng Michigan và phát biểu của quan chức Fed để bắt nhịp biến động tâm lý ngắn hạn và các tín hiệu chính sách.