Bộ Tài chính Hoa Kỳ đang trở thành "ngân hàng trung ương trong bóng tối", độc lập về chính sách tiền tệ của Fed đang bị xói mòn

Bộ Tài chính Hoa Kỳ tiếp tục mở rộng quy mô tài trợ bằng T-bill, khiến vai trò của nó ngày càng tiến gần hơn tới ý nghĩa thực sự của một cơ quan phát hành tiền tệ, và dần dần can thiệp vào lĩnh vực của Cục Dự trữ Liên bang thông qua các hoạt động tương tự chính sách tiền tệ.

Ngày 2 tháng 9, chuyên gia chiến lược vĩ mô của Bloomberg, Simon White chỉ ra rằng xu hướng này sẽ làm tăng áp lực lạm phát về mặt cơ cấu, làm suy yếu tính độc lập của chính sách của Fed, đồng thời làm cho sự ổn định của thị trường và lợi nhuận thực tế từ cổ phiếu và trái phiếu đối mặt với rủi ro lớn hơn.

Hiện tại, tỷ trọng của T-bill trong tổng dư nợ của Hoa Kỳ đã đạt 22,7%, vượt quá mức trần không chính thức mà Bộ Tài chính đặt ra là 20%. Nếu loại trừ phần do Fed nắm giữ, tỷ lệ này lên đến 24,1%.

White cho rằng, khi thâm hụt ngân sách tiếp tục mở rộng, tỷ lệ này dự kiến sẽ tiếp tục tăng, và lãi suất chính sách khi đó sẽ không chỉ còn là biến số cốt lõi của chính sách tiền tệ, mà còn trở thành chốt neo quyết định sự ổn định tài chính.

Sự thay đổi cơ cấu này có nghĩa là, nếu Fed cố kiểm soát lạm phát thông qua việc tăng lãi suất, sẽ gặp phải sức ép chính trị và tài khóa lớn hơn. Vì tăng lãi suất sẽ trực tiếp nâng cao chi phí huy động vốn của chính phủ, tương đương với việc tự động thắt chặt chính sách tài khóa, từ đó tạo ra sức ép phản ngược đối với chính sách tiền tệ.

White thẳng thắn nói, trong bối cảnh quy mô phát hành T-bill liên tục mở rộng, để tìm ra một mức lãi suất vừa đáp ứng được mục tiêu lạm phát, vừa duy trì ổn định tài chính, lại không khiến chi phí vay của chính phủ vượt khỏi kiểm soát, ông cho biết:

Có lẽ điều này về cơ bản là một nhiệm vụ bất khả thi.

T-bill từ lâu đã là công cụ tài trợ ngắn hạn tiêu chuẩn của chính phủ Mỹ, nhưng White chỉ ra rằng Bộ Tài chính hiện đang có chủ ý thay thế trái phiếu dài hạn bằng T-bill để hấp thụ nhu cầu tài trợ do thâm hụt ngân sách gia tăng.

Từ lập trường của Bộ Tài chính, chiến lược này có logic tài chính rõ rệt:

• Chi phí tài trợ ngắn hạn thường thấp hơn dài hạn, và T-bill hướng đến bể vốn rộng lớn ưu ái tài sản kỳ hạn ngắn;
• So với trái phiếu dài hạn, T-bill có hiệu ứng rút vốn khỏi tiền gửi ngân hàng thấp hơn, giúp duy trì thanh khoản thị trường và chi tiêu kinh tế thực;
• Ngoài ra, lộ trình này cũng phần nào tránh được nhạy cảm chính trị của biện pháp kiểm soát tài chính công khai, mặc dù việc Bộ Tài chính mở rộng kế hoạch mua lại trái phiếu đã được xem là một bước tiến thực chất theo hướng đó.

Nhưng theo White, T-bill không còn chỉ là một công cụ tài trợ ngắn hạn thông thường. Theo lý thuyết phân cấp tiền tệ được Perry Mehrling đề xuất, đỉnh cao của hệ thống tài chính là dự trữ tại Fed, tiếp đến là tiền gửi ngân hàng, repo và các cổ phần quỹ thị trường tiền tệ—những dạng "tiền tệ trong bóng tối".

T-bill có thời hạn cực ngắn, độ bất định về giá trị rất thấp, thường được đối xử với mức chiết khấu bằng 0 trên thị trường repo, lại có thể được sử dụng nhiều lần thông qua cơ chế tái thế chấp (rehypothecation) mà không bị mất giá trị.

White chỉ ra, điều này khiến T-bill ngày càng trở nên giống với chính tiền tệ—một loại công cụ thanh khoản có thể sử dụng cho thanh toán cuối cùng.

White đặc biệt nhấn mạnh vai trò then chốt của cơ chế tái thế chấp (rehypothecation) trong quá trình này.

Trên thị trường repo, các nhà giao dịch có thể lấy trái phiếu chính phủ từ vị trí tự doanh, hoặc vay vào thông qua reverse repo rồi sau đó tiếp tục tái thế chấp với đối tác khác.

Theo một nghiên cứu năm 2021 mà Bloomberg dẫn lại, từ 2015 đến 2021, trung bình một trái phiếu chính phủ Mỹ được tái thế chấp ba đến năm lần; ở các giai đoạn khác, con số này theo ước tính từ nhiều nguồn còn từng cao hơn. Nói cách khác, các nhà giao dịch đang liên tục khuếch đại số lượng tài sản thế chấp có hiệu lực trong thị trường.

White chỉ ra rằng, với trái phiếu dài hạn, mỗi lần tái thế chấp sẽ làm tỷ lệ chiết khấu dần bào mòn giá trị thực của tài sản thế chấp; nhưng T-bill do tỷ lệ chiết khấu bằng 0, có thể tái thế chấp nhiều lần mà không hao hụt giá trị. Đặc điểm này khiến T-bill tự nhân bản trong hệ thống tài chính, tạo hiệu ứng mở rộng thanh khoản kiểu "tiền tệ trong bóng tối".

Xét theo kinh nghiệm lịch sử, tỷ lệ T-bill trong tổng nợ quốc gia tăng lên, thường đi trước diễn biến lạm phát cơ cấu một khoảng thời gian nhất định.

White cho rằng, điều này có cơ chế truyền dẫn rõ ràng: thanh khoản tăng dẫn đến giá tài sản tăng, hiệu ứng tài sản được củng cố, chi phí vốn bị đè xuống một cách nhân tạo, rồi cuối cùng lan tỏa sang kinh tế thực, khiến mặt bằng giá chung tăng lên.

White cho rằng, quy mô phát hành T-bill mở rộng đang đặt ra giới hạn căn bản cho không gian chính sách của Fed.

Khi càng nhiều nợ công gắn trực tiếp với lãi suất ngắn hạn, thì mỗi lần Fed tăng lãi suất, chi phí trả lãi của chính phủ sẽ ngay lập tức đội lên, tương đương với việc tự động thắt chặt chính sách tài khóa. Cơ chế này khách quan tạo ra áp lực chính trị, khiến Fed khó mạnh tay khi lạm phát tăng trở lại.

White chỉ ra rõ rằng, khi tỷ trọng T-bill tiếp tục tăng, "có thể Fed trong tương lai sẽ không còn khả năng điều chỉnh chính sách theo cách tối ưu để đạt mục tiêu lạm phát".

Đồng thời, nguồn cung T-bill tăng có thể còn kéo theo rủi ro bất ổn cho thị trường tài trợ ngắn hạn. Nếu nguồn cung mới đẩy lợi suất T-bill lên cao, các quỹ thị trường tiền tệ có thể chuyển vốn từ thị trường repo sang T-bill, từ đó làm giảm thanh khoản cung cấp cho thị trường repo.

White đặc biệt lưu ý, trong bối cảnh tổng quy mô dự trữ Fed và các công cụ reverse repo hiện ở mức thấp so với GDP, rủi ro căng thẳng trên thị trường tài trợ ngắn hạn do dòng tiền di chuyển này là vấn đề rất đáng quan ngại.

Xét về cấu trúc tài trợ, bản thân Bộ Tài chính cũng sẽ đối mặt với rủi ro lớn hơn. Mở rộng phát hành T-bill đồng nghĩa với việc đấu giá tần suất cao hơn, quy mô lớn hơn, bất kỳ kỳ vọng lạm phát nào tăng đều sẽ phản ánh ngay vào chi phí đi vay. Dù Bộ Tài chính có chủ ý giảm phát hành trái phiếu dài hạn, nhưng nếu premium kỳ hạn leo thang, chi phí tài trợ dài hạn cuối cùng cũng khó mà giảm được.

Kết luận của White khá bi quan: cùng với tỷ trọng T-bill tăng, lãi suất chính sách sẽ phải đảm nhận cả hai vai trò: là công cụ chính sách tiền tệ và là trụ cột ổn định tài chính công. Nhưng để tìm ra mức lãi suất cân bằng làm hài lòng cả ba bên—mục tiêu lạm phát, ổn định tài chính và bền vững tài khóa—có lẽ là một bài toán không có lời giải.