Cục vốn AI: Phân tích chi tiết “cam kết dài hạn” – Đòn bẩy ẩn của Nvidia và các ông lớn điện toán đám mây

Tác giả | Triệu Anh

      Biên tập | Hard AI

Cuộc chạy đua vũ trang về hạ tầng AI đang tạo ra một loại rủi ro ngoài bảng cân đối với quy mô khổng lồ, cấu trúc phức tạp mà gần như không thể nhận biết qua báo cáo tài chính truyền thống.

Báo cáo nghiên cứu mới nhất của Morgan Stanley chỉ ra, Google (GOOGL), Meta, Amazon (AMZN), Microsoft (MSFT), Oracle (ORCL) và Nvidia (NVDA) cùng các “ông lớn điện toán đám mây” và chip hiện nay đã tích lũy hơn 1,3 nghìn tỷ USD cam kết dài hạn—trong đó cam kết mua hàng vượt 640 tỷ USD, cam kết thuê gần 675 tỷ USD. Những cam kết này chủ yếu nằm ngoài bảng cân đối kế toán, gây khó cho nhà đầu tư đánh giá thực chất mức độ sử dụng đòn bẩy của các công ty này; tốc độ tăng đòn bẩy ngoài bảng cân đối còn vượt xa các khoản nợ truyền thống.

Xét về áp lực dòng tiền, cam kết của một số bên đã ở mức “khủng”: tổng cam kết thuê và mua hàng của Meta đã xấp xỉ 1,7 lần dòng tiền kinh doanh 12 tháng tới, trong khi con số này ở Oracle thậm chí vượt quá 7 lần. Các cam kết này thường gắn chặt với tài trợ hạ tầng, nếu dự báo nhu cầu AI đảo chiều thì rất khó đàm phán lại.

Nếu nhu cầu năng lực tính toán tiếp tục vượt cung, các hợp đồng này sẽ trở thành lợi thế cạnh tranh khóa tài nguyên khan hiếm. Nhưng nếu dự báo nhu cầu giảm, nhiều cam kết đã tích hợp sâu vào cấu trúc tài trợ của nhà phát triển, nhà cung ứng, tín dụng tư nhân, trái phiếu công khai, việc rút lui hay đàm phán lại sẽ cực kỳ khó khăn.

Cam kết mua sắm: tăng trưởng gấp sáu lần trong năm năm, con dao hai lưỡi cho chuỗi cung ứng

Cam kết mua sắm là áp lực ngoài bảng cân đối trực diện nhất, làn sóng mở rộng trung tâm dữ liệu AI đẩy cam kết mua hàng của các ông lớn cloud và Nvidia tăng vọt.Theo Morgan Stanley, tổng giá trị cam kết mua sắm mà 6 công ty kể trên công bố gần nhất đã vượt 644 tỷ USD, tăng gấp đôi so với năm ngoái và gấp khoảng sáu lần sau 5 năm. Cam kết này bao gồm GPU, bộ nhớ, đất đai, điện năng, thuê vỏ trung tâm dữ liệu và các thành phần hạ tầng khác.

Theo quy định của US GAAP và SEC, các công ty phải công bố “nghĩa vụ mua sắm không điều kiện”, tức là cam kết thanh toán không thể thu hồi cho hàng hóa hoặc dịch vụ với số lượng cố định hoặc tối thiểu. Tuy nhiên, trước khi nhận hàng hóa, dịch vụ, các nghĩa vụ này không ghi nhận trên bảng cân đối kế toán mà chỉ công bố dưới dạng chú thích.

Trường hợp của Nvidia đặc biệt đáng chú ý. Để khóa năng lực sản xuất đúc bán dẫn và nguồn cung bộ nhớ, Nvidia đã dự trữ hàng tồn kho rất sớm. Đến tháng 1/2026, hàng tồn kho và cam kết mua hàng liên quan của Nvidia đã tăng lên khoảng 32% doanh thu dự phóng FY27, so với mức trung bình lịch sử chỉ 15% đến 20%. Morgan Stanley nhận định, chiến lược này giúp Nvidia có vị thế tốt khi cầu tăng nhưng khi cầu sụt giảm, rủi ro cũng tăng mạnh.

Bố trí năng lực tính toán: nhiều cam kết vẫn nằm ngoài bảng cân đối

Bố trí năng lực cloud là cấu trúc then chốt khác. Nhà cung cấp cam kết cung cấp năng lực xử lý, khách hàng cam kết tiêu dùng tối thiểu. Chỉ cần hợp đồng không ghi rõ GPU hay rack cụ thể, khách hàng không kiểm soát tài sản cụ thể thì nhiều hợp đồng sẽ không được tính là hợp đồng thuê tài sản.

Điều này có nghĩa là khoản thanh toán tối thiểu có thể sẽ không được ghi nhận là nợ thuê. Chỉ khi khách hàng sử dụng thực tế năng lực, nhận hóa đơn, chi phí mới vào báo cáo kết quả hoặc phải trả.

Về công bố, Nvidia hiện có hợp đồng cung ứng cloud trị giá 27 tỷ USD, Oracle có hợp đồng năng lực cloud 10 tỷ USD; Meta không định lượng nhưng cho biết trong cam kết hợp đồng tổng trị giá 131 tỷ USD có cả cam kết cloud từ bên thứ ba. Hợp đồng take-or-pay cũng thuộc nhóm này:Bên mua hoặc mua tối thiểu dịch vụ, hoặc phải trả số tiền tối thiểu. Nhà cung cấp lợi dụng hợp đồng này để tài trợ hạ tầng, khách hàng bị hạn chế quyền rút lui.

Hợp đồng “take-or-pay” (trả tiền hoặc không) là dạng sắp xếp điển hình, yêu cầu bên mua dù có sử dụng thực tế hay không cũng phải trả tối thiểu đã cam kết. Hợp đồng giữa Microsoft (MSFT) và CoreWeave (CRWV) là một ví dụ—CRWV công bố phần lớn doanh thu đến từ dạng hợp đồng nhiều năm như vậy và những hợp đồng này trở thành tài sản cơ sở cho tài trợ trái phiếu trung tâm dữ liệu. Nghĩa là, nếu dự phóng nhu cầu thay đổi thì vì hợp đồng đã cắm vào cấu trúc tài trợ thứ ba nên khả năng đàm phán lại cực kỳ khó.

Cam kết thuê mướn: 675 tỷ USD vẫn còn ngoài bảng cân đối

Thuê tài sản không phải là điều mới. Thuê hoạt động và thuê tài chính đều sẽ ghi nhận lên bảng cân đối khi bắt đầu. Theo công bố gần nhất, MSFT, ORCL, META, AMZN, GOOGL hiện đã ghi nhận khoảng 82 tỷ USD nợ thuê tài chính và 175 tỷ USD nợ thuê hoạt động vào sổ.

Cái thật sự lớn là khoản thuê chưa bắt đầu: khoảng 675 tỷ USD—tăng 435 tỷ USD so với mức 240 tỷ USD cùng kỳ năm ngoái. Phần lớn là thuê vỏ trung tâm dữ liệu dài hạn, ký để giúp nhà phát triển gọi vốn nhưng trước khi bắt đầu thuê vẫn để ngoài bảng cân đối. Khi trung tâm dữ liệu được bàn giao, khoản này sẽ dần ghi nhận lên sổ sách.

Trong số đó, cam kết thuê chưa bắt đầu của Oracle lên tới 261 tỷ USD, Microsoft là 155 tỷ USD, Meta là 104 tỷ USD, Amazon là 96 tỷ USD, Google là 59 tỷ USD. Google và các công ty khác cho biết các cam kết thuê này sẽ lần lượt ghi nhận vào sổ sách từ nay đến năm 2031.

Bên cạnh đó, quy tắc kế toán cũng cho phép nhiều khoản thanh toán thuê không được ghi nhận là nợ vay như: thanh toán thuê biến động (ví dụ: điện, bảo trì), quyền chọn gia hạn thuê (chỉ ghi nhận nếu “chắc chắn thực hiện”), cam kết giá trị còn lại (RVG) và bảo lãnh, xác nhận thuê của bên thứ ba. Ví dụ, tỷ lệ thanh toán thuê biến động trên tổng chi phí thuê của Google đã đạt 30%, Meta khoảng 25% và Amazon hơn 10%. Dự báo tỉ lệ này sẽ còn tăng khi các trung tâm dữ liệu mới đi vào vận hành.

Bảo lãnh và bảo đảm giá trị tài sản, chuyển rủi ro vào “ngăn kéo có thể phát sinh”

Bảo đảm giá trị còn lại là thỏa thuận bên thuê cam kết tài sản thuê cuối kỳ giá trị không thấp hơn mức nhất định, nếu thấp thì phải bù phần thiếu cho bên cho thuê. Nó giống nghĩa vụ tiềm ẩn (contingent liability), nhưng chỉ ghi nhận là nghĩa vụ thuê khi xác suất chi trả đủ lớn. Meta từng tham gia cấu trúc loại này với Blue Owl Capital.

Về bảo lãnh thuê của bên thứ ba, đứng đầu là Google (Alphabet). Theo Morgan Stanley, Google hiện đã bảo lãnh khoảng 17 tỷ USD cho các công ty đào bitcoin đang triển khai trung tâm dữ liệu, bao gồm các dự án Cipher, Hut 8, TeraWulf và Flash Compute, tổng công suất hơn 1.000 MW. Bảo lãnh này thường đi kèm với quy mô nợ xây dựng tại cấp dự án, có hiệu lực khi khởi động thuê và giảm dần theo tiến độ trả nợ.

Theo US GAAP, các khoản bảo lãnh này nếu chưa đạt xác suất “có thể” chi trả thường không phải ghi lên bảng cân đối. Tuy nhiên, tổ chức xếp hạng tín nhiệm lại xử lý thận trọng hơn. S&P nói khi bảo lãnh bắt đầu có hiệu lực (tức thuê bắt đầu), sẽ điều chỉnh nợ cho Google; S&P còn chỉ ra trong phần hỏi đáp tín dụng tháng 12/2023, nếu cam kết tiềm tàng là then chốt với vay vốn của đối tác thì có thể điều chỉnh nợ theo giá trị ròng sau thuế (ví dụ: bảo lãnh 100 USD nghĩa vụ điều chỉnh nợ khoảng 79 USD).

Hợp đồng mua bán điện: Dòng tiền ra tiềm ẩn hàng tỷ USD

Trung tâm dữ liệu thiếu không chỉ GPU, mà cả điện.

Để đảm bảo nhu cầu điện cho trung tâm dữ liệu AI, các hãng cloud lớn đang ký kết hàng loạt hợp đồng mua bán điện (PPA) dài hạn, có hợp đồng kéo dài đến 20 năm. Các thỏa thuận này dùng giá cố định để khóa nguồn cung điện, đảm bảo nhà sản xuất điện có lợi nhuận hợp lý và là tín chấp cho vay hạ tầng liên quan.

Các ví dụ điển hình như: Microsoft ký PPA 20 năm với Constellation Energy để xây lại nhà máy điện hạt nhân Three Mile Island; Google và NextEra Energy tái khởi động nhà máy hạt nhân Duane Arnold ở Iowa; Meta ký hợp đồng 20 năm với Vistra Corp cho trên 2,600 MW điện không phát thải. Nhà phân tích David Arcaro của Morgan Stanley ước tính hợp đồng Meta–Vistra trong 20 năm có tổng giá trị tối đa 7–8,6 tỷ USD, bình quân khoảng 350–430 triệu USD/năm.

Về kế toán, PPA có thể coi là thuê tài sản, cam kết mua hàng hay phái sinh, phụ thuộc vào độ chi tiết của hợp đồng, dẫn đến báo cáo công bố không thống nhất. Google công bố hợp đồng PPA 9,9 tỷ USD/20 năm ký tháng 1/2026 sẽ xử lý như thuê tài sản; Meta cho biết một phần PPA không thể xác định cam kết tối thiểu nên không thể công bố chính xác nghĩa vụ tương lai.Morgan Stanley nhấn mạnh, bất kể cách xử lý kế toán ra sao, trước khi điện được giao hoặc bắt đầu thuê, các cam kết này đều chưa lên bảng cân đối, tạo ra lượng dòng tiền ra trong tương lai không minh bạch.

06

SPV không phải phép thuật, phần lớn tài trợ chip cuối cùng vẫn là rủi ro nợ

Các hãng cloud xếp hạng cao có thể dùng tiền mặt hay nợ công khai để mua chip; những công ty hạ tầng AI xếp hạng junk hoặc chưa hạng chủ yếu dựa vào cấu trúc tài trợ có tài sản đảm bảo. Các cách phổ biến là: dùng hợp đồng năng lực take-or-pay đảm bảo khoản vay SPV, nhận đặt cọc khách hàng, thuê chip qua SPV hoặc các gói tài trợ chuỗi cung ứng và chứng khoán hóa khác.

Cốt lõi không phải có SPV hay không, mà ai chịu rủi ro. Nếu SPV vay có bảo lãnh vô điều kiện từ công ty mẹ thì nợ vẫn ghi vào công ty mẹ. Nếu quyền truy đòi hạn chế, có hợp đồng đầu ra bao tiêu dài hạn từ khách hàng tín nhiệm cao thì có thể được loại khỏi bảng cân đối. Nhưng cơ quan xếp hạng vẫn có thể coi là nghĩa vụ nợ nếu công ty mẹ hỗ trợ hoặc phụ thuộc kinh tế.

Đặt cọc khách hàng giúp các công ty GPUaaS giảm áp lực tiền mặt ngắn hạn, được ghi sổ là doanh thu nhận trước, thường không phải khoản nợ, nhưng vẫn tác động đến xếp hạng tín nhiệm. Thuê chip thì rõ ràng hơn: bắt đầu thuê thì ghi vào sổ, chưa thuê thì ngoài sổ.

Đây cũng là điểm nhà đầu tư nên đặc biệt lưu ý với dòng vốn AI: tiền cam kết đã ra đi, rủi ro chia nhỏ ở nghĩa vụ mua hàng, thuê chưa bắt đầu, thanh toán biến động, PPA, bảo lãnh, SPV và điều chỉnh xếp hạng. Đánh giá công ty AI không thể chỉ nhìn khoản nợ trên bảng cân đối, con số ở chú thích có thể tiết lộ sớm hơn món nợ ai “cược đậm” vào nhu cầu AI trong vài năm tới.

* Cảm ơn bạn đã đọc!

* Hãy chia sẻ ý kiến của bạn trong phần bình luận,nếu bạn nhấn 👍 và chia sẻ bài viết này, tụi mình xin cảm ơn rất nhiều!

* Hãy cùng nhau nhìn thế giới qua lăng kính tò mò 👇