Liệu xu hướng thị trường Giáng Sinh truyền thống còn xảy ra với thị trường chứng khoán Mỹ năm nay không?

Sau một đợt bán tháo mãnh liệt, thị trường chứng khoán Mỹ đã đồng thời phục hồi cả về mặt kỹ thuật lẫn vị trí nắm giữ, các tổ chức lớn trên Phố Wall như Goldman Sachs lần lượt phát đi tín hiệu hồi phục cuối năm. Tuy nhiên, phía sau “kịch bản Giáng Sinh” tiềm năng này lại ẩn chứa một rủi ro khó bỏ qua: áp lực lạm phát đang tích tụ với tốc độ vượt xa thời đại dịch Covid-19, và hóa đơn sẽ được trình lên đúng hạn vào tháng Một năm sau.

Ngày 13 tháng 11, chiến lược gia Cosimo Codacci-Pisanelli của Goldman Sachs thẳng thắn đặt câu hỏi trong báo cáo vĩ mô mới nhất: “Giáng Sinh có thể đến sớm không?” Câu trả lời ông đưa ra là chắc chắn.

Sự điều chỉnh mạnh gần đây trên thị trường chứng khoán, bội số định giá giảm xuống, vị trí nắm giữ của thị trường giảm mạnh và các yếu tố mùa vụ hỗ trợ, cùng nhau tạo thành điều kiện cho tài sản rủi ro cuối năm bật tăng mạnh.

Đồng thời, Morgan Stanley và JPMorgan cũng phát đi các tín hiệu tương tự, dữ liệu của Morgan Stanley cho thấy nhóm cổ phiếu AI đang trải qua quá trình thanh lý tập trung và giảm đòn bẩy lớn nhất trong hơn 15 năm, còn JPMorgan thì khuyến nghị khách hàng mua vào khi giá giảm.

Tuy nhiên, ngay chính câu chuyện hồi phục cuối năm tồn tại một nghịch lý nội tại: Khi Goldman Sachs, Morgan Stanley và JPMorgan gần như cùng lúc hô một hướng giao dịch, “đảo chiều cuối năm” vốn là giao dịch nhỏ lẻ bỗng trở thành giao dịch đồng thuận đông đảo. Bản thân Codacci-Pisanelli cũng thừa nhận ở cuối báo cáo, logic giao dịch năm 2026 lại chính là “bán khống mọi giao dịch đồng thuận”.

Luận cứ trọng tâm của đợt hồi phục tiềm năng này xuất phát trước tiên từ việc thanh lý cực kỳ về vị trí nắm giữ.

Theo Goldman Sachs, quá trình giảm đòn bẩy lần này “là một trong các giai đoạn quyết liệt nhất suốt mười năm qua”, tổng vị trí và vị trí ròng trên sổ sách môi giới ưu tiên tại Mỹ cùng lúc bị thu hẹp mạnh. Vào ngày thị trường bị ảnh hưởng bởi tin ban giám đốc Nvidia tìm người kế nhiệm Jensen Huang, Nasdaq giảm gần tương đương với 5 độ lệch chuẩn trong một ngày.

Dữ liệu của Morgan Stanley tương đồng với điều này. Theo Bloomberg, bộ phận môi giới ưu tiên của Morgan Stanley chỉ ra vị trí ròng của các quỹ phòng hộ với nhóm AI đã chuyển sang dưới mức chuẩn gần đây — lần đầu tiên kể từ năm 2023, và thời gian giảm đòn bẩy lần này dài nhất hơn 15 năm. Tuần trước, JPMorgan cũng thông báo cho khách hàng rằng tâm lý thị trường hiện tại “khá tệ — mà đó lại là tín hiệu tích cực”.

Goldman Sachs cho rằng thị trường đã tiêu hóa hàng loạt tin xấu trong một tuần — bao gồm số liệu CPI mạnh hơn kỳ vọng, Fed tỏ thái độ diều hâu, lãi suất tăng, giá dầu lên cao cũng như tin xấu về Nvidia, song giá tương đối ổn định, chứng tỏ bên bán đã gần như kiệt sức. Khi không còn áp lực bán tồn đọng, tin xấu cũng khó có thể khiến giá giảm thêm.

Sự phục hồi định giá là trụ cột thứ hai xây dựng logic hồi phục của Goldman Sachs.

Codacci-Pisanelli chỉ ra, sau đợt giảm bội số định giá lần này, định giá thị trường chứng khoán toàn cầu đã về gần “trung bình lịch sử dài hạn 35 năm”. Cụ thể, hệ số P/E dự phóng 12 tháng của MSCI Toàn Cầu đã giảm còn 15.6 lần, tỷ số PEG giảm xuống 1.1 lần, đều sát mức trung bình lịch sử từ năm 1997.

Đồng thời, kỳ vọng lợi nhuận không bị giảm tương ứng. Thị trường tiếp tục nâng mức dự báo EPS đồng thuận cho năm 2026, 2027, đặc biệt là 2028 — tốc độ điều chỉnh này vượt xa thông lệ lịch sử, đường cong lợi nhuận năm 2028 được Goldman Sachs mô tả là “trông giống meme stock hơn là đường dự báo lợi nhuận”.

Trong bối cảnh lãi suất thực hiện cao, định giá tuyệt đối của thị trường chứng khoán Mỹ cũng không còn bị kéo quá xa. Goldman Sachs phân tích hồi quy giữa hệ số P/E dự phóng S&P500 với lãi suất thực 10 năm, hiện lãi suất thực khoảng 2.25%, định giá hợp lý khoảng 18.9 lần, trong khi S&P500 thực giao dịch ở mức khoảng 17.9 lần — thấp hơn đường hồi quy gần một đơn vị bội số.

Goldman Sachs thừa nhận triển vọng hai năm tới của nhóm AI “vẫn rất không chắc chắn”, và xác định thời điểm kiểm chứng quan trọng của phía nhu cầu sẽ là mùa báo cáo quý IV. Nhưng trong sáu tuần trước đó, không có nhiều chất xúc tác hoảng loạn mới — đây lại chính là “nền tảng điển hình” cho kịch bản đảo chiều.

Mặt trái của kịch bản Giáng Sinh nằm ở phần báo cáo đáng lo hơn của Goldman Sachs.

Codacci-Pisanelli viết, CPI của Mỹ trong tháng Chín và tháng Mười đều vượt kỳ vọng, và phạm vi vượt kỳ vọng rất rộng. Lạm phát giá nhập khẩu ngành sản xuất toàn cầu tính theo tỷ lệ hóa 6 tháng hiện khoảng 24%, đã rõ ràng vượt mức đỉnh lạm phát trong đại dịch năm 2021-2022; mức tăng giá nhà sản xuất toàn cầu khoảng 11% một năm.

Phạm vi lan tỏa của lạm phát cũng đang mở rộng, không chỉ giới hạn ở năng lượng và phần cứng AI mà còn lan sang hóa chất, nhựa và giấy các loại.

Tại Mỹ, Đức, Pháp, Ý và Anh, tỷ lệ nhóm giá nhập khẩu tăng hơn 5% tính theo năm đã tăng lên khoảng 25%-40%; tại Mỹ, tỷ lệ này trong giá nhà sản xuất còn vượt quá 40% — mức này cũng chỉ xuất hiện vào trước đợt lạm phát 2021-2022.

Dữ liệu PPI công bố ngày thứ Sáu không làm thay đổi hình ảnh này. Dù tốc độ tăng PPI tháng Mười theo tháng thấp hơn kỳ vọng, ở mức 0.3%, cùng kỳ năm 6.5%, nhưng áp lực lạm phát vẫn rất rõ rệt. CPI công bố hôm thứ Ba trước đó chỉ thấp hơn một trong số 70 dự báo, cho thấy mức vượt kỳ vọng rất phổ biến.

Goldman Sachs cho rằng doanh nghiệp hiện vẫn hấp thụ chi phí đầu vào tăng bằng cách thu hẹp biên lợi nhuận, nhưng vấn đề cốt lõi là cơ chế đệm này sẽ tồn tại được bao lâu.

Áp lực giá từ phía thượng nguồn thường mất 6-12 tháng để truyền đến phía tiêu dùng, đồng nghĩa hóa đơn sẽ đến hạn trong quý đầu năm tới.

Goldman Sachs từng thực hiện đo lường chi tiết về “hiệu ứng thiết lập lại giá tháng Một”: Thống kê lịch sử cho thấy tháng Một là tháng tập trung nhiều nhất các hạng mục giá thiết lập lại mạnh, khoảng 16 hạng mục có mức tăng giá vượt 2 độ lệch chuẩn trong tháng Một, các tháng còn lại chỉ dưới 2.5 hạng mục. Thị trường châu Âu cũng có quy luật mùa vụ tương tự, từ sau đại dịch, dữ liệu HICP lõi tháng Một thường là mức tăng lớn nhất trong năm.

Chính trong bối cảnh này, các chuyên gia kinh tế Goldman Sachs sau khi dữ liệu CPI mới được công bố đã nâng dự báo tăng lãi suất của Fed, bổ sung thêm lần tăng thứ ba.

Codacci-Pisanelli còn chỉ ra một vòng phản xạ khép kín ẩn giấu: Trước đây, các ngân hàng trung ương thiên về chủ trương bồ câu chủ yếu vì chịu áp lực từ chứng khoán giảm và tín dụng thu hẹp. Nếu thị trường chứng khoán ổn định, môi trường tài chính nới lỏng, lý do để ngân hàng trung ương tiếp tục chờ đợi cũng không còn.

Nói cách khác, một khi đảo chiều cuối năm thành sự thật, đó lại là “vay mượn” không gian tăng của tương lai, và sau lễ hội sẽ là cơn say. Về hướng giao dịch lãi suất, Goldman Sachs khẳng định:

Mua vào lạm phát phía đầu là bổ sung tốt cho danh mục đầu tư hiện tại.

Goldman Sachs cũng thừa nhận trong báo cáo, năm 2026 “đối với các nhà giao dịch vĩ mô sẽ là một năm cực kỳ khó khăn; gần như mọi nhóm tài sản đều đầy nguy cơ”, và sau khi xem xét lại, quy tắc giao dịch hữu dụng nhất trong năm đó chỉ có một — “bán khống mọi giao dịch đồng thuận”.

Như Codacci-Pisanelli viết cuối báo cáo: Dù ông già Noel có đến đúng hẹn, mức tăng PPI trung gian do cú sốc năng lượng đã vượt mức tăng giá nhu cầu cuối mạnh gấp đôi, tốc độ tăng giá nhập khẩu ngành sản xuất vượt đỉnh dịch, các doanh nghiệp lớn đều đang chờ tháng Một để thiết lập lại giá — hóa đơn này, bất kể kịch bản Giáng Sinh có thành hiện thực hay không, đều sẽ được gửi đúng hạn trong quý đầu năm sau.

Dòng cuối của báo cáo là: “Chúc bạn may mắn.”