油价高企对中美日物价和货币政策的影响（¥1）

从3月初以来，市场一直在讨论油价上涨会导致主要经济体陷入“滞胀”的问题。我使用的一直是“轻微滞胀”，而不是“滞胀”，并且我认为中国会“滞而不胀”。本文讨论一下这个问题。

一、1970s石油危机，为什么会导致物价涨幅那么大？

图1展示了第一二次石油危机的情况。在1970s，布油价格是1.8美元/桶，后来上涨到2.7美元/桶，1974年初的最高价是13美元/桶。从1973年初到1974年初涨幅381%。这次石油危机造成石油供给机制的永久性变化，因此此后价格居高不下。

在1970s末，布油从12.8美元/桶上涨到36.5、42.0美元/桶。从1978年10月到1979年10月涨幅228%。

图1  布伦特原油价格（美元/桶）

油价涨幅如此之大，对PPI和CPI的拉动可想而知。图2展示了当时美国的PPI和PCE同比（这两个价格指数之间的相关系数长期维持在0.75）。

图2  美国PPI和PCE同比

二、还有什么促成了衰退？

两次石油危机爆发之后，欧美日普遍陷入衰退，GDP出现负增长。尤其是，1980年前后美国陷入滞胀后，美联储通过加息抑制通胀，客观上加剧了衰退。

图3  美国GDP季调同比

除此之外，还有其他原因促使衰退吗？我认为还有一个值得注意的问题：那就是，当时工业占比较高。

图4显示，1973年美国制造业在名义行业增加值中占比25.67%，1979年是24.58%，而现在只有11%。这意味着，

【1】在1970s爆发石油危机时，油价上涨更容易通过工业生产链向下传导；反过来，当油价下跌时，PPI、CPI和PCE也更容易跟随下降。

【2】当时经济更容易受到油价高企的打击，更容易陷入衰退。

图4  制造业占比

相比之下，目前工业占比很小，服务业占比极高，因此GDP增速受油价上涨影响较小。但是另一方面，一旦油价上涨传导到服务业价格，未来油价下跌时，服务业价格由于具有较大的粘性，较难下降。这会导致通胀变得更加“根深蒂固”。

三、当时更容易走出衰退

图5显示了美国自然利率（中性利率）与制造业占比之间的关系，两者高度相关。这很正常，因为自然利率代表的是资本边际回报率。在1970s，美国自然利率较高，意味着投资回报率、投资增速、消费增速、GDP增速都较高（详见拙著）。当经济出现衰退后，更容易走出衰退。

图5  制造业占比与自然利率

目前则不一样。目前美国存在严重的K型经济（1、2、3、4、5）。一方面AI产业投资如火如荼，拉高了GDP，同时造就了大批富豪，他们消费旺盛。另一方面，这些经济增长与广大中下阶层老百姓没啥关系，中下阶层老百姓的收入和消费增长低迷。这导致，一旦经济陷入衰退，很难通过刺激消费拉动经济走出衰退，而是需要更大规模的AI产业投资来拉动经济走出现衰退。

中国也存在同样问题（点击），详见下文。

下面我们来看现在中美日的情况。

四、美国：轻微滞胀，不加息，有可能降息

（一）油价对美国通胀的影响

这里直接引用一篇论文。2026年4月6日，达拉斯联储银行的经济学家们发布了一篇工作论文《美以-伊朗战争对美国物价的影响：情景分析》(The Impact of the 2026 Iran War on U.S. Inflation: A Scenario Analysis)，作者是Lutz Kilian, Michael D. Plante, Alexander W. Richter，Xiaoqing Zhou。

该文评估了美以-伊朗战争引发的石油供应中断对美国通胀的潜在影响。核心情景是假设霍尔木兹海峡完全关闭，导致全球约20%的石油供应中断。论文用DSGE模型模拟了海峡关闭1、2、3个季度三种情形下的季度WTI油价（战前约60美元/桶）路径：

【1】关闭1个季度将使油价在2026年4月升至平均110美元/桶；

【2】关闭2个季度将在2026年7月使油价峰值达到132美元/桶；

【3】关闭3个季度则会在2026年10月使油价峰值达到167美元/桶。

论文发现，峡关闭1、2、3个季度，将分别使2026年第四季度整体PCE同比提高0.35、0.79和1.47个百分点；对核心PCE同比的影响分别为0.18、0.31和0.49个百分点。研究同时发现，这些冲击对家庭短期（1年期）和长期（5-10年期）通胀预期的影响非常有限。

（二）为什么不能完全传导到PCE？

论文认为本次油价上涨对PCE、核心PCE同比的影响很小，远小于1970s（图2）。我认为主要有三个原因：

【1】本次油价涨幅远远低于1970s的两次石油危机（图1）。

【2】目前美国工业部门占比很低。

【3】目前美国K型经济严重，导致PPI的上涨很难完全传导到PCE上去。说通俗一点就是，老百姓就那么点钱，燃料价格上涨的话，在燃料上多花一点，在别的地方少花一点，反正最终都花完了（美国家庭储蓄率很低）。你价格涨得再高，老百姓没有消费能力，也是白扯。（中国的情况类似但稍有不同，见下文）。

（三）美联储SEP中的预测

在3月18日议息会议之后，美联储发布的《经济预测摘要》Summary of Economic Projections中展示了对经济指标的预测，如下：

表1  美联储对经济指标的预测

即美联储理事们把2026年核心PCE预测值从2.5%略微上调到2.7%，对2027年的预测几乎没有上调，对2028年的预测不变。

（四）降息次数

利用美国中性利率和美联储理事们对核心PCE的预测，很容易计算出加息/降息次数，具体方法见这里。2026年12月10日降息之后，美联储主席鲍威尔宣布利率已经回到了“中性区间”（点击），同时发布的《经济预测摘要》隐含着2026年会再降息一次，具体算法见这里。

表1显示，美联储把2026年的核心PCE上调0.2个百分点。按照我的算法，上调之后，名义自然利率将与联邦基金利率（3.5-3.75%）一致，这意味着，2026年降息一次的预期没有了。同时发布的利率点阵图（图6）显示也是如此。

图6  利率点阵图（来自2026年3月18日《经济预测摘要》）

按照前述达拉斯联储银行的论文，霍尔木兹海峡关闭三个季度会导致美国核心PCE同比上升0.49个百分点，联邦基金利率将低于名义自然利率。那么此时美联储有必要加息吗？我认为没有必要。原因是：

【1】如果油价上涨到167美元/桶，无疑会拖累美国经济。此时需要实施宽松的货币政策。这意味着需要保持联邦基金利率不变，或者降息。从这个角度说，3月中旬美国市场上预期10月会加息的那些人非常213。

【2】美国的K型经济太严重，劳动市场堪堪处于弱平衡（美联储副主席Jefferson的最新演讲也表达了这个观点），这意味着，即便核心PCE略有上涨，也不应该加息。

如果未来劳动市场因为某些原因而走弱，甚至需要降息。

（五）关于美债收益率

3月美债收益率大幅反弹，最近有有所回落。既然认为美联储不必加息，甚至需要降息。那么一个显而易见的结论是：当未来美债收益率因为某个原因再度冲高时，可以放心大胆地做多美债。比如现在美国10Y、30Y收益率分别是4.27%，4.89%，如果未来冲高到4.4%、5%上方，就可以放心大胆地做多它们。

五、日本：轻微滞胀，加快加息步伐

我觉得日本的自然利率大致在-1%至0%之间（1、2、3）。日本央行没有统一的实际利率计算方法（点击），我认为目前实际利率依然是低于自然利率（图7），这意味着，日本的利率政策目前依然是宽松的。

图7  日本实际利率和政策利率

在2025年12月、2026年初，日本央行寄希望于“春斗”能够带来工资的上涨，抬高日本的通胀趋势，使日本进入工资上涨、通胀上涨的良性循环（点击）。美以-伊朗战争的爆发将推高日本核心CPI（不含生鲜食品），使日本核心CPI的趋势更容易上升到2%的长期目标（点击）。

图8  日本CPI

2月底战争爆发之后，日本国债收益率迅速上升，反映了加息预期。并且在最近10y国债收益率没有出现明显的下降。

图9  日本国债收益率

我认为4月27-28日的议息会议上，日本央行会加息0.25%‌，把政策利率提高到1%。不过，由于日本居民实际收入增速和消费增速都很弱，加息将打击消费。

六、中国：滞而不胀

（一）PPI上涨很难传导到CPI上