日元之弱，CPI救之不得

Morning FX

日元的弱势又一次刷新了我的认知，美国CPI和PPI相继爆冷的情况下，USDJPY依然维持在162上方，成功在G10货币中垫底，只能说carry trade大军真的生猛。

一、162的日元还有carry trade价值吗？

虽然到了162大家都担心日央行干预汇率，但一个比较反直觉的现实是，当前USDJPY的carry trade可能依然有价值：

• 基本面：6月美国数据虽然均有回落，但基本面并不算差，加上美伊不稳定因素对油价的支撑，美元很难大跌。这种情况下，CPI走弱的影响逻辑反而变了——美国数据适时弱一些，美日利差小幅回调能从市场层面稍微压低USDJPY点位，降低日本政府的干预压力，反而更适合逢低long USDJPY的carrry trade。

• 量化锚：随着波动率持续下跌，USDJPY carry/vol指标来到近一年高位，意味着现在可能是一年来最适合做日元carry trade的时刻。

• 干预风险：这大概是162位置上市场最担忧的风险，个人认为，虽然上方突破163之后很有可能会遭遇日本财务省“更灵活，更隐蔽”的干预，但至少目前来看163下方日本财务省没有干预意愿，暂时相对安全。

所以USDJPY哪怕仅跌至162下方，也会有新的市场力量愿意加入carry trade大军。CFTC持仓在一定程度上印证了这种想法，美元多头和日元空头恰好是目前为止最坚定的两股市场力量，完全是一拍即合。

二、日元疲弱至此，日本政府应对招数如何？

• 再加息？风险大于收益。1%的政策利率已经是日本30多年来最高的政策利率，与此同时日本CPI已达不到日央行的2%目标水平，企业和家庭负债压力正在不断累积。

• 外汇干预？挡不住carry trade大军。即便日本政府声称要转变干预风格，但在基本面不出现实质性扭转的前提下，官方干预都是向市场撒钱罢了，而日本政府也明白这一点，所以不到真正危急时刻不一定会大动干戈，钱得省着花。

• 引导GPIF海外投资回流？这是本月新晋热门话题，但目前的方案影响很有限，如海外债券到期不续购、海外股票分红留存本土等，都是到期自然缩减而非短时间集中抛售。根据外资测算，1年内到期缩减的空间约12.3万亿日元，分摊到每个月缓慢回流，看着不少，但4月末财务省干预日元在不到两周时间内就花了11.73万亿日元，却效果平平。所以如果没有更激进的方案，GPIF投资回流对日元汇率的影响很有限。

结论：仅凭以上工具，稳得住一时，稳不住一世。

三、什么情况下可能大规模unwind？

最简单的逻辑，当carry/vol大跌时，carry trade大军自然离去。

• carry下跌：比如霍尔木兹海峡彻底开放，或者美国基本面快速走弱，导致美元利率大幅回落。

• vol大涨：比如全球股灾，经典的carry trade unwind场景。再比如跨国联合干预重现，总干预能力大大提升导致干预时USDJPY的波幅成倍放大。