从故事到估值：AI是价值创造还是价值毁灭

【编者按】6月以来全球AI股冲高回落，多空双方围绕自由现金流、资本开支、ROIC、下游应用等问题激烈交锋。能否构造一致框架，将不同因素与不同叙事转化为可比估值？进一步的，当前AI估值的最根本矛盾是什么？

为回答上述问题，本文构造了一个精炼的三期财务模型并校准至现实数据。我们有三点发现。一是若AI终局能同时实现电力的营收规模（约占全球GDP的3%）与软件的盈利能力，则当前自由现金流与资本开支压力均不足为惧，AI业务的市场估值仍有翻倍空间。二是若终局营收规模不够，或盈利能力滑向公用事业，AI将严重毁灭股东价值。三是折旧率与AI爆发的时点均对今天AI估值有重大影响。

我们认为，当前的AI估值（Hyperscalers+模型商）面临的最根本挑战，是它要求未来AI在营收规模与赚钱能力两个维度上同时达到极高水平——这是今天人类所有行业都未曾完成的壮举。这当然有可能实现，但需警惕过程曲折。

引言

6月以来，全球科技股冲高回落，纳斯达克100指数跌幅一度达10%，韩国股市陷入剧烈去杠杆，市场对AI前景的多空分歧再度加剧。在多方看来，AI模型调用量仍在指数增长，超大规模云厂商（Hyperscalers）2026年合计约8000亿美元的资本开支指引年内数次上调，大模型能力不断突破想象边界。在空方看来，甲骨文等多家云厂商的自由现金流（FCFF）迅速转负，信用评级展望遭下调，模型大厂盈利遥遥无期，2C端应用迟迟看不到爆发点。市场多空分歧的主要原因是缺乏统一完整的框架，把不同因素、不同叙事放进同一本账。

我们在去年10月底的深度报告从25年前的那场危机看当前AI领域泡沫风险（万字长文）中曾经做过大致估算：“