Nvidia的增長戰車，只有一個輪子

Nvidia 已經陷入「小幅超預期即是不及預期」的怪圈。

撰文：Li Yuan

編輯：鄭玄

來源：GeekPark

東八區 8 月 28 日，Nvidia 發布了 2026 財年第二季度財報。

從業績來看，Nvidia 再次交出了一份優等生的答卷：

• 第二財季營收達到 467.43 億美元，同比增長 56%，略高於市場此前預期的 462.3 億美元；
• 作為核心引擎的數據中心業務收入再創新高，達到 411 億美元，同比增長 56%；
• 調整後每股收益為 1.05 美元，同比增長 54%，同樣高於預期。

然而，一份看似完美的業績，卻未能讓華爾街完全安心。

市場的反應直接而劇烈：Nvidia 盤後股價一度大跌超 5%（UTC+8），截至當日盤後交易結束，跌幅雖收窄至 3%（UTC+8），但震盪本身已經說明了不少問題。

Nvidia 在目前的市場中，是一家極其特別的公司：其業務收入的絕對核心是 AI 數據中心業務，而這巨額且高速增長的數據中心業務收入，也同樣高度集中於少數幾類「巨鯨」客戶，比如大型雲服務提供商以及以 OpenAI 為代表的頂尖 AI 模型研發機構。

這種收入結構意味著，Nvidia 的增長與這些頭部玩家的資本支出和 AI 戰略被深度「綁定」。它們的任何風吹草動，都會直接傳遞到 Nvidia 的業績和市場的預期之上。Nvidia 的股價早已不是自身業績的簡單映射，而是整個 AI 市場的信心晴雨表。

而其極高的估值已經提前透支了「AI 一飛沖天」的夢想，市場已經陷入了「小幅超預期即是不及預期」的怪圈，只有碾壓式的「大幅超預期」才能換來上漲。

更深層次的焦慮在於，資本市場對 AI 最根本的拷問從未停止：這場由算力驅動的革命，是還在一往無前的發展需要靠高投入進行提前布局，還是已經快走到「降本增效」的算帳邏輯了？沒人知道答案，但所有人都害怕派對隨時結束。

同時，中國業務的變數也加劇了這種不確定性。財報顯示，Nvidia 第二季度並未向中國銷售 H20 晶片，且第三季度的業績展望也未計入相關收入。儘管黃仁勳在業績會上對中國市場表達了長期的樂觀，認為「將 Blackwell 引入中國市場的可能性是真實存在的」，並預估中國市場今年的機遇規模高達 500 億美元，但短期內的收入空白是實實在在的。

作為這家站在世界之巔的公司管理者，黃仁勳是篤定的：他為 Nvidia 乃至整個 AI 行業的未來，描繪了一個極其宏大的終局判斷。在業績會上，他明確預測，到本十年末，全球 AI 基礎設施的年支出規模將達到 3 萬億至 4 萬億美元。他看到的不是一個季度的訂單，而是一場長達十年的、由 AI 驅動的新工業革命。

他的篤定也體現在，Nvidia 本季度已向股東返還 100 億美元，並宣布了一項高達 600 億美元的新增股票回購授權。

下個季度的預計增長也是實打實的：第三季度 540 億美元的營收指引，意味著公司將在短短三個月內再次創造超過 93 億美元的驚人增量。

這份指引雖略高於華爾街的共識預期，卻遠低於部分樂觀分析師高達 600 億美元的期待。這種市場永遠期待「一飛沖天」的貪婪，與對增長放緩和外部風險的恐懼交織在一起，正是 Nvidia 接下來面臨的、最重大的挑戰。

01 數據中心業務未來：晶片換檔接力 +Agent AI

作為 Nvidia 帝國的絕對核心，數據中心業務本季度的表現，完美詮釋了「優秀」與「市場期待」之間的微妙差距。

從數據上看，增長的故事仍在繼續。

• 整體營收再創新高：數據中心業務總收入達 411 億美元，同比增長 56%，環比增長 5%。
• Blackwell 引擎全速啟動：新一代 Blackwell 架構產品開始強勢放量，其數據中心相關收入環比暴漲 17%。其中，旗艦產品 GB300 已進入全面量產階段，達到了每週約生產 1000 個機架的速度（UTC+8）。而 Blackwell Ultra 平台更是在本季度就已成為一個「數十億美元」級別的產品線，顯示出市場對新架構的極度渴求。
• 網路業務成為「第二引擎」：本季度網路業務表現極其亮眼，營收高達 73 億美元，同比猛增 98%，環比大漲 46%。其中，為 AI 優化的 Spectrum-X 乙太網業務年化營收已突破 100 億美元大關。
• 新興市場快速崛起：「主權 AI」正成為一個顯著的增長點，Nvidia 預計今年該領域的營收將超過 20 億美元，是去年的兩倍多。

然而，在市場的放大鏡下，這份成績單中也出現了令投資者不安的「瑕疵」。首先，411 億美元的收入，以微弱差距低於了市場此前預期的 413 億美元。不過，這一下滑主要是由於對華銷售的 H20 晶片收入減少了 40 億美元所致，這與一季度已經出現的情況大體一致。

所幸，網路業務的爆發式增長，成為了對沖 GPU 壓力的關鍵亮點。本季度網路業務營收高達 73 億美元，同比猛增 98%，環比大漲 46%。這主要得益於與 Blackwell 平台綁定的 NVLink、InfiniBand 等高性能網路產品的熱銷。這組數據清晰地表明，Nvidia 的成功早已不是賣獨立的 GPU，而是銷售一整套包含高速互聯網路的、高利潤的「AI 工廠解決方案」。

數據背後的核心問題，是市場最關心的一點：在如此龐大的體量之上，Nvidia 還能保持高速增長嗎？

在當前的市場格局下，這幾乎不是一個關於「競爭」的問題。黃仁勳在業績會上明確表示，由於 AI 模型迭代極快、技術棧極其複雜，通用性、全棧式的 Nvidia 平台相比專用 ASIC 晶片擁有巨大優勢，因此外部競爭壓力並不致命。

黃仁勳還強調了當下數據中心建設的核心瓶頸——電力。當電力成為數據中心收入的核心制約時，「每瓦性能比」（performance per watt）就直接決定了數據中心的賺錢能力。這也解釋了為什麼客戶願意並且必須以每年一次的節奏，不斷採購 Nvidia 最新、最昂貴的晶片。因為每一代新架構（從 Hopper 到 Blackwell 再到 Rubin）在「每瓦性能比」上都有巨大飛躍，購買新晶片本質上是對其有限電力資源下「營收上限」的直接投資。

真正的壓力來自 AI 發展的自然規律——AI 的發展是否能夠維持？

對此，黃仁勳給出了他的答案：推理型智能體 AI（Reasoning Agentic AI）。

他在業績會上表示：

「過去，聊天機器人的互動模式是『單次觸發』——你給出一個指令，它生成一個答案；而現在的 AI 能夠自主開展研究、進行思考並制定方案，甚至會調用工具。這一過程被稱為『深度思考』……相較於『單次觸發』模式，推理型智能體 AI 模型所需的算力可能達到 100 倍、1000 倍。」

這番話的核心邏輯是：當 AI 從一個簡單的「問答工具」進化為一個能獨立完成複雜任務的「智能體」時，其背後所需的算力將呈指數級爆炸。

對於投資者而言，Nvidia 的數據中心業務故事已經非常清晰且層層遞進：當下的增長由 Blackwell 平台穩穩接棒；下一代的增長已在路上——黃仁勳在業績會上明確宣布，下一代平台 Rubin 的六款全新晶片均已在 TSMC 完成流片，並進入晶圓製造階段，正按計劃為明年的批量生產做準備。

而驅動這一切永續增長的終極燃料，則全部寄託於市場是否相信，「Agent AI」時代真的會如其所預言的那樣，快速到來並創造出無盡的算力需求。

02 有關中國：地緣政治影響還在繼續

在財報電話會上，黃仁勳再次重申了對中國市場的長期信心，他預估「中國今年可能為公司帶來 500 億美元的商機，市場年增長率約 50%」，並明確表達了「希望向中國市場銷售更新的晶片」的意願。

藍圖是樂觀的，財報上的現實是骨感的。

作為營收貢獻占比超 88% 的核心引擎，Nvidia 的數據中心業務本季度同比增長 56%，但其 411 億美元的收入卻略低於分析師預期的 412.9 億美元。而這已是該業務連續第二個季度未能達到華爾街預期。

問題就出在中國業務上。進一步拆解數據中心業務可見，其核心的 GPU 計算晶片實現營收 338 億美元，環比下降了 1%。這一下滑的直接原因，就是針對中國市場的 H20「特供版」晶片在本季度未實現任何對華銷售，導致了約 40 億美元的營收缺口。

要理解這個缺口，必須回顧過去兩個季度的政策變化：

第一季度：政策「急剎車」

• 今年 4 月，美國政府規定 H20 晶片出口到中國需要預先獲得許可證，這讓 Nvidia 的 H20 在中國市場幾乎瞬間「卡死」。
• 面對為中國市場準備的大量積壓庫存和相關合同，公司不得不計提了 45 億美元的損失。同時，25 億美元的已簽訂訂單也因新規而無法交付。
• 儘管如此，Nvidia 還是在限制全面生效前，成功向中國市場出貨了 46 億美元的 H20 晶片。這筆「末班車」式的銷售，雖然是一次性的，但卻大幅推高了第一季度的計算業務收入基數。

第二季度：收入「真空期」

• 到了第二季度，H20 對中國的銷售則徹底歸零。
• 不過，Nvidia 在中國以外找到了一些新客戶，成功銷售了 6.5 億美元的 H20 庫存。由於這批貨物順利售出，公司也得以將此前計提的 1.8 億美元風險準備金沖回利潤。
• 但總體來看，H20 晶片相關的收入相比第一季度仍然銳減了約 40 億美元。這就解釋了為何計算業務在第二季度出現了環比 1% 的微幅下滑——因為它是在與一個包含了「一次性」高收入的第一季度作比較。

目前，美國政府對 AI 晶片的出口限制政策仍不明朗。此前特朗普政府曾提出要求 Nvidia、AMD 等企業將對華銷售晶片收入的 15% 上交，但該政策尚未轉化為正式法規。

正是基於這種不確定性，Nvidia 在官方指引中採取了最保守的姿態——其 540 億美元的第三季度營收預估，明確將中國區的 H20 收入計為零。然而，CFO 科萊特・克雷斯也給出了一個帶有潛在上行空間的表態。她透露，公司「正在等待白宮的正式規定」，同時表示：「若地緣政治環境允許，第三財季 H20 晶片對華出貨收入可達 20 億至 50 億美元」。

是否能夠賣到中國市場，何時能賣到中國市場，能賣哪些，完全不取決於 Nvidia 自身，而是懸在地緣政治的天平之上。

03 配角們的成長：雖快，但難撐萬億市值

當所有的聚光燈都打在數據中心業務之上時，很容易忽略 Nvidia 其他業務板塊的成長。事實上，如果把它們單獨拿出來看，每一份都是相當不錯的成績單。

遊戲業務是本季度最亮眼的配角。

• 該業務實現營收 43 億美元，同比大漲 49%，環比增長 14%（UTC+8），展現出強勁的復甦勢頭。
• 增長的核心動力來自於新產品：採用 Blackwell 架構的 GeForce RTX 5060 一經推出，便迅速成為 Nvidia 有史以來銷量增長最快的 x60 級別 GPU，證明了其在消費級市場的強大號召力。

專業視覺與汽車機器人業務，則在為未來播下種子。

• 專業視覺業務收入為 6.01 億美元，同比增長 32%，高端 RTX 工作站 GPU 正被越來越多地用於設計、模擬和工業數位孿生等 AI 驅動的工作流。
• 汽車與機器人業務收入為 5.86 億美元，同比增長 69%，其中最關鍵的進展是，被視為下一代「輪上超級電腦」的 DRIVE AGX Thor 系統級晶片已正式開始出貨，標誌著其在汽車領域的布局開始進入商業收穫期（UTC+8）。
• 另外本季度，其新一代機器人計算平台 THOR 已正式上市，AI 性能與能效相比前代產品實現了「數量級」的提升。黃仁勳對此的邏輯是：機器人應用對設備端和基礎設施端（用於在 Omniverse 數位孿生平台中進行訓練和模擬）的算力需求將呈指數級增長，這將成為未來數據中心平台長期需求的重要驅動因素。

然而，儘管這些業務的增長率令人印象深刻，但它們的體量與數據中心業務相比，完全不在一個數量級。

遊戲業務 43 億美元的收入，僅為數據中心業務的十分之一。而專業視覺與汽車機器人兩項業務的收入相加，也不過 12 億美元左右，在 411 億美元的數據中心巨獸面前，幾乎可以被視為「其他收入」。

這就形成了一個清晰的結論：在可預見的未來，Nvidia 沒有任何一個「副業」能夠成長為可以與數據中心並駕齊驅的「第二增長曲線」。它們是健康且重要的業務，為公司構建了更豐富的生態，並探索著 AI 在終端和物理世界的應用可能。

但對於一個需要用數千億美元營收來支撐其數萬億市值的龐然大物而言，這些業務目前的貢獻，還遠不足以分擔市場的「增長焦慮」。

Nvidia 的股價命運，依然被牢牢地拴在數據中心這一駕「戰車」之上。